可转债的下修博弈（下篇） —— 可转债研究系列专题之三

可转债的下修博弈策略
(一) 回售压力下的下修投资逻辑
一般情况下，当可转债的正股股价在30个交易日内连续多日低于转股价的70%、且可转债的存续期不足3年时，此时发行人面临回售压力，一旦触发回售则投资者有权以面值加当期应计利益的价格将可转债回售给发行人。以航信转债为例，航信转债已于6月12日进入回售期，但7月31日正股股价仅为22.89元，目前仍未下修转股价，发行人正面临回售压力。

发行人在面临回售压力时，可能会出现以下三种情况，投资者都有机会获取不错的收益：

一是发行人选择积极下修股价，下修成功叠加市场行情好转，由于套利行为的存在，可转债往往出现上涨。投资者可以在可转债临近回售期或者回售期内，买入跌破回售价的可转债，然后等待博弈转股价下修，成功下修的可转债大概率上涨并获得超额收益。以骆驼转债为例，其正股于2018年1月底开始出现连续低于触发下修价的情况，此时投资者可以以约95元买入转债博弈下修。3月9日晚骆驼股份公告转股价下修，第二日可转债上涨6.9%，投资者应逢高卖出套利。

二是发行人为了避免回售的发生，通常会通过公布利好消息等手段刺激正股价格回升到转股价的70%以上，投资者提前买入正股和转债，待价格上涨后卖出正股和转债套利。以海运转债为例，2013年上半年宁波海运股价下探到回售价，受到各种利好刺激（舟山自贸区、浙能集团产能整合、业绩扭亏预期），下半年起宁波海运股价连续走强，远离回售风险。

三是最坏的情况，股价遭遇风险连续下跌，触发回售条件，此时投资者可以强制回售债券。但比起到期赎回，投资者持有债券的年限大大缩短，变相提高了年化收益率（假设一进入回售期就触发了回售条款，则投资者的持券期从2年左右缩短为0.15年），投资者也能获得尚可的投资收益率。

(二) 回售期外的下修投资逻辑
在回售期外，可转债并没有回售的压力，转债下修多数因为发行人促转股意愿较强或原始配售股东的减持需求。从历史数据看，回售期外的下修多数发生在去年和今年初，大多因为促转股意愿较强（发行人财务压力大）。具体来看，在回售期外的43次转债下修中，有31次下修主要是因为发行人促转股意愿较强；还有10次下修主要是因为股东的减持需求（股东现金流压力大）。另有2次是迫于特殊情形下的回售压力。

以典型的促转股型下修案例,利欧转债为例，在2018年7月拟收购苏州梦嘉传媒有限公司被终止后，利欧股份的正股及转债价格不断创出新低，其中利欧转债最低价格一度跌至78元。为了达到促转股，以减轻财务压力的目的，利欧股份将利欧转债的转股价格从2.75元下修至1.72元。利欧转债在此次下修后溢价率大幅下跌，并长期在0%附近，导致大量的转债转股套利行为，是下修促成转股较为成功的案例。此外，利欧转债转股价格下修公告的次日，利欧转债价格也出现了大幅上涨，且在公告次日收盘后，利欧转债相对正股依然还存在-5.61%的折价率，套利空间依然存在。

从下修博弈的收益率来看，在回售期内，下修预案次日平均能取得大约0.7%的收益率，预案次日的转债定价可以参考回售价格。由于回售期内的转债下修，是股东迫于回售压力的被迫选择，因此下修多在市场的预期之内。这就导致下修预案时的转债价格，通常会收敛到接近回售价格的水平，下修博弈的空间较小。从历史数据来看，在回售期内，转债下修预案次日平均收益率约为0.7%；其中，约有2/3的转债能取得正收益，剩余1/3的个券在预案次日下跌。总体来看，在回售期内，下修预案次日的转债定价可以参考回售价格，以低于回售价格的成本参与下修博弈的安全边际较高。

在回售期外，下修预案次日转债平均涨幅约为3%，预案次日的转债定价可以参考转债近期交易的阻力位。由于回售期外的下修，是股东无回售压力下的主动行为，因此回售期外的转债下修多在市场的预期之外。这导致下修预案次日的转债通常会大幅上涨，下修博弈的空间相较回售期内下修较大。从历史数据来看，在回售期外，转债下修预案次日平均约能取得3%的涨幅；其中，约有90%的转债能取得正收益，剩余约10%的个券在预案次日下跌。总体来看，在回售期外，下修预案次日的转债定价可以参考近期的价格阻力位，以低于阻力位参与的下修博弈安全边际较高。

博弈下修在实际操作上可能会面临一系列风险：下修案可能存在被股东大会否决的风险；即便成功下修，也有可能因为下修不充分，导致平价依然低于绝对价格；如果可转债市场低迷，即便下修短期内刺激可转债价格上升，很快也会回到原有水平；此外，时间成本较大，即使在达到下修条件后，发行人没有立即提出下修预案，而是过数周才提出，此时投资者面临进退两难的进地。

可转债的下修博弈机会

(一) 下修机会与下修空间
由于单纯博弈下修会面临诸多不确定性，因此，如何鉴别下修机会与下修空间是研究的重点，主要可以从以下三个维度来进行鉴别。

从大股东下修动机来看：由于原股东具有优先配售权利，大股东往往是第一大可转债持有人，在可转债大量破发的情况下，大股东往往处于亏损的状态，有意愿下修股价促使可转债的价格上涨，并在高位套现。因此，大股东的可转债持有比例较高的转债，可以适当关注下修预期。

从客观条件限制来看：根据规定，下修后的转股价应不低于正股的每股市净率，部分可转债不具备充分的下修空间，即使下修了转债持有者的最终收益也有限，比如：2018年部分银行转债对应的正股可能会存在破净的情况，此时银行转债的下修空间受到限制。

从促转股目的来看：对于银行转债而言，发行可转债的最终目的在于转股以补充核心一级资本，与非银行转债相比，银行转债通过下修议案的时间流程短得多。对于非银行转债而言，虽然每年公司实际付息压力不大，但是根据会计准则，可转债在未转股时的债权成份应按照实际利率法进行摊销，将会直接影响公司的净利润表。因此，部分公司基于降低财务费用率对利润的直接影响，也会有较为强烈的促转股动机。

(二) 转债配置价值再现，低价转债的风险收益比明显提升
转债配置价值再现，可以适当挖掘下修博弈机会，建议重点关注低价的个券。今年4月中旬以来，随着权益市场出现调整，转债市场也跟随下跌，转债价格大幅下跌，转债防御性显著增强；攻守兼备的特征强于历史多数情况，配置价值再现。此轮调整以来，转债市场价均值约从120元跌至108.8元，平价均值约从110元跌至92元。YTM均值从-1%升至1%左右，所处的历史分位数水平约由45%升至80%；对应的，YTM大于0的个券占比，从35%大幅升至70%左右。当前，市场价和溢价率组合所处的位置亦显示，转债处于“攻守兼备”能力较强的区间，配置价值再现，可以适当挖掘下修博弈机会，建议重点关注低价个券。

目前低价转债的风险收益比已经明显提升，未来低价券的下修博弈或是转债市场超额收益的来源之一。当前，转债的配置价值再现，低价、低溢价率的个券明显增多；市场价低于110元的个券占比接近66%；溢价率低于20%的个券占比大幅升至65%。尤其对于股票投资者而言，转债的风险收益比已明显提升，将是其抵御风险、锁定收益的重要工具。建议优先关注低价、低溢价率的个券；其中，部分低价券潜在的下修博弈机会或是未来转债市场的超额收益来源之一。

(三) 促转股型与持有压力型下修博弈机会
当前已有超过40%的可转债触发下修条款，存在促转股型的下修博弈机会。对于回售期外潜在的促转股型下修博弈机会，可关注溢价率相对较高、发行人的财务压力较大的标的。从历史数据观察，存在促转股型下修博弈机会的个券，溢价率大多处于高位；同时，发行人的财务压力较大，转债的利息费用占净利润的比例较高。因此，可结合正股的现金到期债务比小于 0、转债产生的财务费用占净利润的比例高于15%等为条件筛选出久期、明泰、亚太、模塑，供投资者参考。
而对于回售期外潜在的持有压力型下修博弈机会，可重点关注市场价大幅低于100元、股东的现金流较为紧张的标的。从历史数据观察，存在持有压力型下修博弈机会的转债，市场价大多大幅低于 100元；同时，大股东的持有比例较高，现金流较为紧张。因此，可以以转债市场价低于96元、大股东持有转债比例高于20%等为条件筛选出亚太、永鼎、众兴，供投资者参考。

(四) 偏债型+下修博弈可转债组合——建议关注有下修预期、高回售收益率的标的
风险回避型投资者在进行转债投资时，可以构建偏债型+下修博弈组合，偏债型转债能够提供高票息保护，下修博弈组合一旦博弈成功则能提供较好的额外收益。

构建这类投资组合的要点在于选择具有较高回售收益率或到期收益率、较短存续期的标的以保证票息收益，并且仔细甄别并预测具有下修预期的标的。图表9列出了目前存续的、具有较高到期收益率的标的，图表1列出了目前存在回售压力的转债标的，供投资者在构建偏债型+下修博弈可转债投资组合时参考。

声明：投资有风险，入市需谨慎！文中内容仅供参考，不构成买卖依据，敬请读者注意判断。
— END —