刘子沐：新三板混合做市改革实质是做市商监管下的连续竞价交易

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导语：
新三板报（www.xinsanbanbao.com）发现，最近新三板市场做市制度改革又被媒体炒热了，多位专家都发表自己的建议。

其时，伴随做市商的不断退出，已经宣布新三板做市制度即将走到终点，而私募做市政策已经停滞两年。

这一切都源于政策连贯性和统一性出现问题。

正文
做市商为企业做市的目的是维护企业真实价值。而维护的方法就是通过交易报价的方式吓退扰乱价格的交易者，通过真金白银的交易维护住企业的真实价值。但是什么是企业的真实价值呢？不同做市商之间的价值判断差异如何解决呢？

在经济转型的当下，新三板流动性萎靡的当下，企业价值究竟如何判断呢？换句话说，5元/股与5.5元/股的价值差距究竟在什么地方？

其实做市商们都非常清楚，企业价值与价格之间的决定因素有很多，核心理论是由两个因素决定，一个是企业基本面，另一个是市场环境，所以做市商报价无法体现企业的真实价值。

更重要的是，在市场低迷之际，做市商成为了新三板市场唯一的买家。这让做市商不得不退出企业的做市，否则一堆没有流动性的股票就会砸在手里。而且，现在不退出，以后就难以退出了。

已经案例显示，做市商无法退出，只能被动接受交易，即便企业价值已经大打折扣，却还要履行报价义务，被动增持股票。

那么，现在专家和媒体提出的混合做市是个什么鬼呢？

这其实是给现有做市商业务打一个补丁。以往，做市企业的买卖双方的交易必须通过做市商完成，这就有一个BUG。

BUG一：卖买双方达成交易决定的，在通过做市商实现的过程，买方或是卖方临时决定取消交易，那么这笔股票就落到了做市商的手中。做市商承担了交易双方违约的成本。

BUG二：未挂牌前的投资者，通过企业挂牌引入做市，将原始获得的股权转卖给做市商。形成了PRE-挂牌的套利交易，其中也有小部分利益输送的情况。

BUG三：做市企业一旦决定转板，那么做市商只有两个选择，一是跟随转板，做市库存股就要转到投行账户，投行部与做市部在券商系统内往往是两个部门，利益无法共享。另一个选择是清仓出货，无法享受到的转板的红利。即便是利益共享了，但是IPO的时间长，机会成本高，也变相了抽走了做市的资金。

BUG四：企业投资价值下降，做市商准备退出时，如果企业愿意回购做市股票还好，如果企业拒绝回购，那么做市商的利益也没有办法被保护，只能被动持有，还要履行做市义务。

BUG五：做市商获得库存股来源如果是二级市场买入的，那么退出时也只能在二级市场卖出，但是因新三板流动的问题，做市商也会被关门打狗。

那么大家谈论的混合做市是个什么形式呢？

与日本的J斯达克，美国的纳斯达克都有什么不同呢？

当前市场提到的混合做市，实际是允许投资者与投资者之间直接交易做市股票，而不需要做市商做为中间人。投资人即可以与做市商交易，也可能与投资人交易，做市商即可以与投资人交易，也可以选择不交易。这种方式被市场称为混合做市。

实际上是变相降低了做市商的做市义务，而表面上是丰富的交易手段。

做市商制度的本质是对企业价值的维护，混合做市从做市商之间的博弈均衡变为做市商一与做市商二再与投资者的三方之间的博弈均衡，做市商制度的意义就大打折扣。

从交易制度上看，允许投资者与投资者之间直接交易，实质上是在做市商监管下的连续竞价交易。这就是为什么市场和监管机构推动混合做市的原因。

而做市商完全可以依靠自己的交易优势，薅个人投资者的羊毛。难怪做市商都迫不及待的推动此事。

而真正的混业做市是引入做市牌照，放开做市机构，允许个人、机构投资者、券商等市场参与各方申请做市牌照，形成竞争性做市，进而而形成一个市场。这样做的好处在于，迫使做市机构必须维护企业价值，进而推动挂牌企业的两级分化，优质企业的估值处于价值的高位，而劣质企业的估值处于价值的低位。

做市制度的前世今生

其实在做市商制度改革之初，市场最大的呼声是引入公募基金成为做市商，然后再引入保险机构、社保资金等，最后引入私募基金和个人做市。

但是被证监会的命令直接变为了引入私募做市，并征集了10家私募机构。当时证监会会这一命令被市场诸多人士定义为愚蠢。因为私募基金主要做股权投资，不能投资自己做市的企业。

投资的企业不能做市，做市企业不能投资。在这样的规定下，私募机构的做市意愿极低，虽然有10家机构报名，但是后来都选择退出，这就是这一政策没有后继的原因。对于私募机构来说，优质的企业，当然是投资利益最大化了，做市业务就成为了鸡肋。

全国股转系统一直在为做市业务打补丁，必须做市业务不赚钱，就想方设法免去做市商的交易费用，降低做市商的交易成本。但是这并不解决根本问题。

讲真话，新三板政策停滞不前，再加上证监会的错误指导，打乱了新三板制度改革步骤和推进的速度。让新三板市场处于苗圃论、土壤论的尴尬地位之上。

如今，新三板市场上无论是精选层的改革，又或是降低投资者门槛，又或是混合做市制度的改革，都很提高新三板市场的有效性。唯一的政策应该让多层次资本形成闭环，降低注册制形成的新套利空间，降低现有IPO制度形成的利益输送。所有企业以新三板为起点，进入资本市场。

站在这个起点看新三板做市制度改革，就会发现，混合做市有些投机取巧了。
（完）

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