《巴菲特致股东的信》09：内在价值、账面价值和市场价格

亲爱的A股训练营小伙伴们，今天我们将开始共读《巴菲特致股东的信》，作者是巴菲特。今天读完第九章。

9、内在价值、账面价值和市场价格

这一章是本书最为重要的一篇，对内在价值的定义，我也是经过多年后悟了很久才悟出来内在价值的逻辑。内在价值不是一个具体的数字，而是一种思考方式，是一个非常重要的概念，它为评估投资和企业相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。

内在价值的定义很简单：它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。这句话古老但是精髓，并不是让我们精确计算未来一个企业的现金折现值，它是一种估计值，而不是精确值，是一眼定胖瘦。而且它是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。芒格提到，从未见过巴菲特拿着计算器去算过一家企业的估值。

即使是巴菲特和芒格两个人同时给一家公司估值，那得出来的内在价值也会略有不同，所以这也是为什么巴菲特永远不会给他的股东们对伯克希尔的内在估值的一个原因。但是计算内在价值既不容易也不客观。

但账面价值是容易计算的，但是用途有限，远远没有怎么去理解内在价值重要，账面价值的不足之处与伯克希尔控股的公司有关，但是可能与其内在价值大相径庭。

这两种差别可以朝两个不同的方向发展。举例来说，在1964年，巴菲特对伯克希尔的每股账面价值计算是19.46美元。但是，这个数字大大夸大了公司的内在价值，因为当时伯克希尔的主要收入来源都捆在了盈利能力低下的纺织业务上。这种纺织业务的资产既没有继续经营的价值，也没有等同于其置存价值的清算价值。

但到了1996年的时候，伯克希尔的每股账面价值是180美元，这时候反而远远低于伯克希尔的内在价值，因为巴菲特控股的很多企业比它们的置存价值值钱很多。这是由于美国的会计政策造成的，比如收购的一家公司，这家公司有20多亿美元的市场价值，然而它仅在伯克希尔的年报报表上产生了1100万美元的税后利润。

内在价值、账面价值和市场价格之间的差异或许难以说清楚，它们可以朝着任何一个方向运动，但几乎可以肯定有某种差异。

可以通过类似于一种形式的投资---大学教育，来阐述清楚账面价值和内在价值的区别。如果把教育成本比如学费看成是它的账面价值，如果想要精确的成本，就必须包括学生放弃的收益，因为他选择了上大学而不是去工作。首先必须估算出毕业生在他的整个一生中得到的收益，然后从这个数值中减去如果他减少这种教育所获得的收益的估计值，再得出一个超额盈利数值，必须按一个适当的利率将其折现至毕业日。这样计算出的收益等于教育的内在经济价值。
然后一些毕业生会觉得他们所受的教育的账面价值超出其内在价值，这意味着不管谁出的教育费用都没有得到学费的价值。但在另一种情况下，教育的内在价值远远超出其账面价值，这个结果证明上大学教育的作用非常明智。显而易见，在任何情况下，作为内在价值的指示器，账面价值毫无意义。

历史上，伯克希尔的股票总是按稍低于企业的内在价值的价格出售。围绕内在价值适当波动，如果股价增长的太快，这对任何持有股份的投资者来说是一个好消息，但对新进去或者未来打算购买的人来说却是个坏消息。

管理人员不可能决定市场价格，这也是巴菲特所希望的，以一种持久接近企业价值的市场价格。有了这种关系，持股者就可以在其整个持股过程中，精确地与企业的繁荣同步繁荣。市场价格在企业价值上下的大幅波动，总的来说不会改变所有者的最终收益。但长期大幅度的低估或高估会导致企业利润在各种不同的所有者中不公平地分配，巴菲特对待股东的方式是非常仁慈的，因为这种任何高估或者低估的投资成效很大程度上取决于精明还是愚蠢、还有一点幸运、经历等等因素。

长久以来，伯克希尔的市场价值与企业价值之间的关系，比其他任何公开交易的公司都更加恒定。这也是由一群志趣相投的人组成的股东结构，实际上，伯克希尔所有的股东都是个人投资者，而不是机构，再也没有哪家像伯克希尔这种大规模的公众持股公司能够同样做到这一点。

受人尊敬的投资大师菲利普·费雪，曾将股份公司在吸引股东时的策略比作吸引潜在客户的餐馆的策略。一家餐馆可以寻找特定的顾客人群，比如西式快餐、法式西餐、中餐等等的主顾----并最终得到了一群合适的信徒、如果做得专业，那么这些对餐馆提供的服务、菜谱和价位称心的常客会经常回来。但是，餐馆不可能经常变换自己的特色，并以赢的满意而稳定的回头客而告终。相应得，如果企业在法国菜和中餐之间摇摆不定，那么结果将是晕头转向和心怀不满的顾客的一扇旋转门。

对于股份公司及其寻求的股东来说也是如此，你不可能面面俱到，同时寻找主要兴趣从高本期收益率到长期资本增值，或到股票市场的信号等等的不同类型的所有者。

总的来说，巴菲特在吸引股东上面已经成功做到了这一点，对于由长远眼光的所有者持有的股票百分比，伯克希尔在所有大型美国股份公司甚至全球股份公司里面很可能名列第一。

拆书作者：郭庆波。是我们A股训练营17营的群友，风格是以价值投资的思维选择成长股，擅长精研个股。06年买苏宁，1年半赚了7倍，后来玩黄金期货又还给了市场。15年满仓苏宁加融资最高收益500%，之后经历了过山车行情，收益减少到45%。16年精研成长股，投资三聚环保，收益50%。