朱伟一《证券法》丨第十章做市商交易

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概要
通过做市商创造供求关系是证券市场的一大特点：金融机构作为做市商，同时发出买入和卖出的要约，买方或卖方与做市商交易。做市商买入证券时已有下家或正寻找下家卖出该证券。做市商不断双向报价，既报证券的卖出价，也报买入价，在本来交易较少或没有交易的场所制造交易。做市商不断做市，就不断产生流动性：即便投资者中只有供方或需求方，也可以成交。
美国纳斯达克始于做市商，但已经转为证交会所认可的全国性交易所。我国的中小企业股权转让系统、上交所和银行间债券市场已经引入了做市商制度。做市商在交易所交易型开放基金（Exchange-traded fund或ETF）中发挥关键作用，对证券现货交易直接产生巨大影响。
但做市商就有了双重身份，既是交易主体，又是交易的经纪人，随之而来的问题就是利益冲突。做市也为内幕交易和市场操纵提供了更多的机会。
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法律法规
（略）
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做市商的界定
（一）做市和做市商
做市（market-making）是指同一家金融机构或称“交易商”就证券买入和卖出双向报价，承诺以一定的价格购入一定数量的证券，同时也承诺以一定价格售出一定数量的证券。做市商（market maker）通常为证券公司。
做市商的最大功用是创造流动性，在没有需求或是需求不充分的市场创造需求。可以说，做市商是在条件不成熟的时候，强行推出市场：没有投资者买卖证券，但有做市商报价，假装存在市场。做市商有可能异化为一种金融传销，虚拟交易诱使大批投资者进入。但市场遇到困难，做市商并不能够提供流动性，而且某些自律组织的规则允许做市商拒绝做市。
（二）我国的做市商业务和做市商
1.新三板做市商业务
2014年，全国中小企业股份转让系统（下称“新三板”）引入做市商业务。《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》对做市商的界定是，在全国中小企业股份转让系统“发布买卖双向报价，并在其报价数量范围内按其报价履行与投资者成交义务的证券公司或其他机构”。
2.上海证券交易所做市商业务
《上海证券交易所股票期权试点做市商业务指引》对做市业务的界定是，做市商提供流动性服务，向投资者提供双边持续报价，并对投资者询价提供双边回应报价。上交所又将做市商分为主做市商和一般做市商，向投资者提供双边持续报价的为主做市商，仅对投资者询价提供双边回应报价的为一般做市商。
3.银行间外汇市场做市商业务
我国银行间外汇市场也有做市商业务。2013年国家外汇管理局发布《银行间外汇市场做市商指引》（下称《外汇做市商指引》），将做市商界定为：“在我国银行间外汇市场进行人民币与外币交易时，承担向市场会员持续提供买、卖价格义务的银行间外汇市场会员。”此类做市商“在规定的交易时间内，在银行间外汇市场（包括电子交易平台）连续提供人民币对主要交易货币的买、卖双向价格，所报价格应该是有效的成交价格”。
4.证券公司柜台市场做市商业务
中国证券业协会2014年发布了《证券公司柜台市场管理办法（试行）》，将证券公司柜台市场界定为，证券公司为与特定交易对手在集中交易场所之外进行交易或为投资者在集中交易场所之外进行交易提供服务的场所或平台，证券公司可以采取协议、报价、做市、拍卖竞价、标购竞价等方式发行、销售与转让私募产品。
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最佳执行与加价
（一）代理与佣金和最佳执行
做市商的要害问题之一是，在做市商与其客户的交易中，做市商是被视为客户的代理，还是被视为与客户平等交易的主体。从美国的实践看，如果做市商为其客户从他人处获得证券，可以作为代理为客户买入证券，收取佣金或手续费，也可以作为主体先买入证券后加价卖给客户。
1.受信义务
按照美国法院的判例，作为投资者的代理，做市商有受信义务，必须向其客户披露佣金的金额。证券经纪人作为代理，有责任“向客户披露有关订单的重大信息”。同样，因为作为代理有受信义务，做市商执行客户指令时，必须提供最佳执行，即为客户获得最佳价格。
2.佣金
按照《1934年证券交易法》和SEC的规则，做市商必须向其客户披露佣金金额。
3.最佳执行
做市商通常由证券公司承担，证券公司执行其客户的交易指令，但同时又买卖相同的证券，这就产生了利益冲突。在纽顿诉美林案判决意见中，法官支持原告关于做市商没有为其获得最佳执行价格的指称。
（二）主体与加价
做市商如有库存证券，则通常会作为主体将库存证券卖给客户。作为主体向其客户卖出证券，做市商获得的利润是加价。加价（markup）是指“向客户的要价减去市场的主导价格”。具体加价是否合理，视个案具体而定。纳斯达克理事会确定，作为一般性指导方针，5%的加价是合理的。但5%的基准只是指引，并无法律约束力，也不是免责的法律依据。SEC提出，“任何证券都不存在5%的加价安全港”。因此，加价金额多少位过高，一直是一个具有争议的问题。

朱伟一《证券法》丨第十章 做市商交易

朱伟一《证券法》丨第十章做市商交易