金融讲堂 | 如何利用损益表分析企业内在价值？

点击上方“清华五道口金融EMBA”可订阅哦！如何分析资产负债表与损益表，如何做好股票投资？除了盈利表现外，哪些因素不可忽略？如何利用资产负债表和损益表交叉分析，分析公司的内在价值？

关键词：
股票投资盈利能力负债表

全文4000字
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来源：本文节选自本杰明·格雷厄姆；戴维·多德所著的《证券分析（第6版）》，中文版已由中国人民大学出版社2013年4月出版
译：清华五道口金融EMBA业界导师巴曙松，以及陈剑等

如果投资者在评价一只股票时，能采用评价自己企业的态度来对待，那么他就可以凭借个人经验和成熟的判断来投资股票。只要信息有效，他就不大可能偏离正道，只是在对公司未来盈利能力的判断上可能会有些许偏差。资产负债表和损益表之间的内在联系，为投资者分析公司的内在价值提供了一个二次核对，这类似于银行和贷款机构在对一家公司发放贷款前，对该公司的借款资格所进行的评估程序。

片面强调盈利能力的弊端
当前，对于普通股的估值越来越片面地取决于公司的盈利表现，这样在“企业经营”和“投资方针”这两个概念之间就出现了分歧。企业家肯定从未在不考虑财务资源的情况下，仅仅依靠近期的经营业绩来评估自己的企业。但当企业家处于投资者或投机者的位置时，他就不再关注所投资公司的资产负债表的变化，他就将自身置于一个非常不利的境地：
第一，他所接触的是与其日常经营活动性质不同的一系列新概念；

第二，与资产和盈利能力提供的双重价值检验相比，只依赖其中一个标准使得评价结果更不可靠；

第三，与资产负债表相比，他所依据的损益表更容易出现急剧的变化，因此在他的股票估值中就包含了一种被夸大的不稳定性；

第四，有经验的投资者在仔细观察后发现，损益表比传统的资产负债表更容易受到误导性陈述和错误性推论的影响。

对仅依赖盈利表现的警告
我们必须强调，不能仅仅依赖盈利能力这个因素来分析一家公司的投资价值。尽管仅针对公司的资产因素进行的分析存在巨大的限制性，但我们仍坚信，公司的资源还是具有一定意义的，并且值得关注。就像后文将要阐述的一样，除非借助资产负债表的期初和期末数据，否则很难理解损益表的含义。

简要阐述华尔街普通股估值方法
从另一个角度看，华尔街对普通股估值的方法可以简单概括为以下几个标准程序：

1. 找出上市公司的盈利；

2. 用每股收益乘以一些合适的“质量系数”，这个系数反映的是：a.股息率和股息记录；b.公司的地位——规模、声誉、财务状况和前景；c.公司类型；d.市场的整体趋势。

上述内容可以归纳为以下公式：价格=当期每股收益×质量系数

上述公式的结果是，在大多数情况下，每股收益在决定股票价值上所占权重，相当于考虑所有其他因素的权重之和。这个事实显而易见，因为“质量系数”本身很大程度就是由盈利趋势所决定的，反过来这又反映在未来的每股收益上。

收益不仅是波动的，而且是随意决定的
然而，这些构成了公司“价值大厦”的每股收益，不仅波动频繁，而且在很大程度上是受人随意决定和操纵的。我们总结了以下合规和不合规的手段，阐明了如何操纵每股收益使其表现得更高或更低。

1.通过将某些项目计入盈余，而不是损益，或是相反；
2.通过多提或少提摊销及其他准备；
3.通过改变资本结构，在优先证券和普通股之间进行调整；
4.通过利用未用于公司经营用的大量资本金。

上述问题对分析师的重要意义
这些复杂的公司会计和财务政策无疑为证券分析提供了一个更为广阔的天地。通过展开深入的调查，分析师有大量的机会进行周密的比较，来发现和指出与该公司对外公布的“每股收益”不同的事实。

不可否认，这项工作是极具价值的，在很多时候这样做可以得出令人信服的结论，即一只股票的市场价值极度偏离其内在价值或相对价值。因此，可以基于这个合理的事实采取行动来获益。需要提醒分析师的是，了解真相是一件好事，但据此行事却未必明智。此外还需要牢记，分析师所揭露的真相，首先并非是全部的真相，其次并非是一成不变的真相。这个“真相”仅仅只是更接近过去真实的情况。因为在他搜集到信息的那一刻，信息可能就已经失去了实际意义，或是市场已经准备好对此做出反应。

毋庸赘述，尽管充分考虑了这些陷阱，证券分析仍然需要对公司的损益表进行深入透彻的分析。为了更有助于揭露事实，我们把这种研究分为以下三个方面：

1.会计方面。关键问题：考察期的真实盈利是多少？
2.经营方面。关键问题：过去的盈利记录对公司未来的盈利能力有何指示作用？
3.金融投资方面。关键问题：分析盈利时需要考虑哪些因素？在试图对股票进行合理估值时应该遵循什么标准？

对损益表的批评和重申
如果一家公司的损益表所披露的情况是真实的，那么它至少公正且不歪曲地描述了该公司全年的运营结果。上市公司直接虚报报表上的数字是非常罕见的做法。绝大部分大型企业的报表都是由独立的注册会计师进行审计，并且严格按照会计准则要求的准确性来编制，因此上市公司的报表基本是可靠的。但是，从普通股的分析角度来看，这些经审计的财务报表可能需要一些关键的解释和调整，特别是针对以下三个重要因素：
1.非经常性损益；2.子公司及关联企业的经营情况；3.准备金。

损益表总论
在处理非经常性损益时，会计程序给管理层提供了很大的灵活性。过去的交易事项不应计入当期损益，而应直接计入盈余账户的借方或贷方，这已经成为一个标准且适当的规则。尽管从技术上看，很多交易事项都可以归为当年经营成果的一部分，但这些事项仍具有一定的特殊性和偶然性。会计准则允许由管理层来选择是将这些事项计入当期损益还是作为盈余的调整，以下就是几个这类事项的例子：
1.固定资产处置损益；2.出售有价证券的投资损益；3.清偿资本性债务的折价或溢价；4.人寿保险的保单收入；5.退税及其利息；6.诉讼损益等。

不同的公司对于上述事项的处理方法存在很大的差异，对于每一个交易事项我们都可以给出计入或是不计入损益的例子。对分析师来说，其目的是要将这些交易事项从该公司正常的经营业绩中剥离出来。投资者希望从年报中看到的是在给定条件下所预示的盈利能力，即假设主要的经营环境不发生较大变化，公司接下来每年的预期收益是多少。

分析师必须尽力调整财务报告中的收益数据，使它能尽可能准确地反映公司从其子公司和关联企业中所获得的利润。大部分公司都会编制合并报表，在这种情况下就不需要做这类调整。但是许多例子表明，财务报告会因为以下两个原因而导致数据不完整或产生误导：（1）无法反映重要子公司的任何损益情况；（2）利润中包括从子公司获得的股息，而这些股息不是远远高于就是低于子公司的当期盈利。

分析师需要特别关注损益表的第三个方面是，计提的折旧和其他摊销，以及为未来亏损和突发性事件提取的准备。这些计提的项目在很大程度上是由管理层主观决定的，因此很容易被高估或低估，从而导致最终财务报告上公布的盈利数据也被歪曲。至于摊销费用方面，还有一些更微妙的因素，有时可能非常重要，那就是由管理层以资产的账面成本为基础计算的收入扣减项，可能无法完全反映应由个人投资者承担的对所投资公司的摊销费用。

经常项目：固定资产处置损益

固定资产处置损益很显然就属于非经常项目。假设公司持续经营，那么应该将固定资产处置损益从年报中剔除，以分析公司预计的盈利能力。按照会计准则，处置资本性资产的利得应计入盈余账户的贷方。然而在大部分情况下，公司把处置资本性资产的利得计入了当期净利润，歪曲了这段期间盈利的真实情况。

出售有价证券的投资损益

商业企业通过出售有价证券获得的投资损益也具有特殊的性质，应该从正常的经营成果中剔除掉。

纽约—芝加哥—圣路易斯铁路公司在1929年通过子公司出售其持有的皮尔马克特公司的股份，这一交易事件促成了一种在之后为特殊的会计处理方式。我们将结合对非合并范围子公司的处理来分析这项交易。在1931年，伍尔沃斯公司将出售英国子公司的部分股权获得的近10000000美元收益计入利润，使得当年每股收益比之前每一年的都高，然而实际上，该公司却正处于衰退期。更让人吃惊的是，该公司在同一年从盈余中扣除了2000000美元的附加税，而这些附加税似乎与利润中的特殊收益密切相关。

有价证券市场价值的减少与出售该证券出现亏损一样，应该在非经常项目类科目下核算。与此类似的还有外币贬值的核算。在大多数情况下，公司会将资产的减值冲减盈余。

一般而言，投资信托基金、银行和保险公司，这些金融机构的经营成果必定会受到所投资证券的价值变化的影响，这使得这些金融机构的股票对广大公众来说，是一个较为危险的投资标的。这类机构所持有的股票股价上升，便会增加年报中的收益，因此投资者容易将在牛市期间股票上实现的收益看作公司“盈利能力”的一部分，并据此对股票进行估值。这样必然会导致高估股票的价值，随之而来的就是价值崩溃和相应的过度贬值。由于公众的信心可能会因此动摇，所以对金融机构来说，这种剧烈的波动所带来的影响是非常严重的。对银行和保险公司股票进行猖獗的投机，会导致大批银行和保险公司草率地成立，原有公司盲目地扩张，人们甚至也会放宽了之前确立的稳健和诚信的投资原则。证券分析师在履行其投资分析顾问的职责时，应尽量规劝普通中小投资者避免购买银行和保险公司的股票。

投资信托基金的问题更像是一个自相矛盾的难题：在管理水平出色的前提下，投资信托基金是中小投资者配置资金的一个非常好的选择，但若作为中小投资者投资的有价证券，投资信托基金的股票本身又是一个难以驾驭的危险的投资工具。显然，只有通过对投资者进行教育或及时提醒的方法，向公众解释投资信托基金的财务报告，才能解决这个棘手的问题。然而要做到这一点，绝非易事。

通过折价回购优先证券获得的收益

有时，公司可以通过以低于面值的价格回购本公司的优先证券以获得可观的收益。可以肯定的是，将这种收益计入当期收益的会计处理方法是极具误导性的：第一，它属于非经常项目；第二，它充其量只能算是一种可疑的收益，因为它是以牺牲公司证券持有人的利益为代价而获得的。

以大幅折价回购公司自身优先证券的做法，是1931—1933年萧条时期的一个独有的特征。正是由于该时期许多公司拥有大量现金，但自身盈利能力又较弱，才使得这种做法成为可能。后一个因素导致公司的优先证券折价销售，前一个因素是公司能大量回购这些折价证券的前提。这种做法在投资信托基金中最为常见。

当到期的优先证券是按超过面值或既定值偿还时，就会出现相反的结果。当这种溢价所涉及的数量较大时，公司总是用其来冲减盈余，而非减记当期收益。

其他非经常项目收益

对其他的一些非经常项目细节的讨论没有太大意义，因此不需要在此详细讨论。在大多数情况下，这些无论是作为本年利润的一部分，还是将其更为合理地计入盈余账户的贷方，都没有太大区别。
（完）

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