成熟型企业内在价值评估的有效性检验（中）【第514期】

（接第512期）
三、中国房地产企业价值评估
（一）房地产企业价值评估模型
根据Williams提出的股票价值评估模型，股票价值可以采用未来预期股利，按适当折现率为现值，将各期股利的现值合计作为替代，计算公式为式（1）：

只要能够确定式（3）中的预期股利Do和折现率r，房地产上市公司的股权价值即可进行估计。
（二）预期股利Do和折现率r的估计
1.预期股利Do的估计
预期股利通常是指公司董事会决策并实际分派的现金股利，但是，中国上市公司具有明显的少派红利的倾向，或者因为自由现金创造能力较弱[13]，或者满足强制要求[14]。当企业采用的会计政策较为合理时，采用净利润作为预期股利的替代，具有一定的可靠性。
2.折现率的估计
本文采用资本资产定价模型确定折现率。CAPM模型是一种描述风险与期望收益率之间关系的模型，在这一模型中，某种证券的期望收益率就是无风险收益率加上该种证券的系统风险溢价。资本资产定价模型的计算公式为：

（1）无风险利率的确定
无风险收益率即被认为是不可能有损失的证券利率，国债是风险最小，收益最稳定，最安全的有价证券。在西方发达国家，国债利率低于同期银行存款利率，是非常明确的基准利率。以国债利率作为无风险报酬率具有一定合理性。
使用短期政府债券利率使得企业的股权成本计算受短期政府债券利率影响较大，从而使用所评估的企业价值对短期政府债券利率过于敏感，且短期债券的承兑期与大部分股权投资者的投资期不相匹配。大多数专家学者倾向使用距到期日五年以上的长期国债的收益率的平均值作为无风险利率。本文采用当年最后一个交易日在沪深两市证券交易所上市交易的所有剩余期限在5年以上国债收益率的平均值作为无风险利率，即无风险利率分别为2011年3.49%，2012年3.74%，2013年4.27%。
（2）市场风险溢价的确定
市场风险溢价是整个市场证券组合的预期收益率与无风险收益率之间的差额，是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。中国股市始于20世纪90年代初期，但最初几年发展并不规范，直到1996～1997年之后才逐渐步入正轨，考虑到上述情况，中国评估师在测算中国股市市场风险溢价时计算的时间一般从1997年开始至今。
基于中国股市的市场化程度，股票市场与宏观经济在较大程度上存在相背离现象，市场风险溢价随时间变化无明显趋势可言，故对其不作为折现率动态变化的因素进行分析。本文参照程凤朝和刘家鹏[14]、熊艳等[15]的做法，参考沪深300历史年收益率9.15%，上证综指历史年收益率11.33%，深圳成指历史年收益率11.85%，本文取Rm＝11.59%。
（3）β系数的确定
资本市场理论把风险分为系统风险和非系统风险，在折现率的公式中衡量系统风险的指标就是β值。β值反映了某一企业收益率相对于市场收益率变动的变动程度，为企业风险的一种度量表示方式。估计β的一般方法是把某一企业的股票收益率Ri与整个市场收益率Rm进行回归分析：

从现有研究看,我国企业的β系数表现出明显的不稳定性和偏高的两大特征。前者表现为β系数随着上市时间的增加基本上不趋于稳定，而后者则表现为β系数随着上市时间推移大多趋于增加。同时，股票价格呈现出强烈的同向波动性，其系统性风险占有非常大的比例。这些特征，使得我国股市风险定价的经济功能受到一定局限，各种以β系数为基础的资产定价模型在我国的应用还受到一些限制。Alexander&Chervany[16]认为4-6年期限较为恰当，可以采用月回报率可以计算股票市场的收益率，获得相对稳定的β系数。本文采用5年期作为估算β系数的时间窗口。
（三）样本选择和数据来源
本文选取2011年1月1日至2013年12月31日在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的113家房地产行业的上市公司作为研究样本。这段时间宏观经济基本已从2008年金融危机中恢复过来，房地产行业持续快速发展，因此具有比较大的研究和参考价值。由于部分公司是上市比较晚，因此该公司缺少近60个月的风险系数（即β值），因此去掉7家这类样本公司。此外由于一些企业在2011至2013年中存在企业净利润为负的情况，这导致收益法计算的企业内在价值为负的情况。然而，在实际情况中，即使企业净利润为负，由于企业固定资产、无形资产等也会具有为正的内在价值，因此本文删除24家存在负的净利润的样本公司以及2家其他相关数据缺失的样本公司，最终得到113家有效数据的样本公司。
利用Wind资讯可以得到所有房地产企业截止当年年末的近60个月的贝塔值。除去不符合要求的数据，得到下表1所示的描述性统计结果，截止2011年年末近60个月的β值其有效数据为139个，其中最小值为0.3872，最大值为1.6829，平均数为1.14118，标准差为0.2191。
（四）中国房地产企业内在价值的确定
综合以上可以计算出所有113家样本房地产企业的内在价值，这里以万科A2013年的内在价值为例说明具体的计算过程。首先在2013年万科A的无风险收益率为4.27%，市场预期收益率求得为11.59%，通过Wind资讯可以得到该企业2103年的近60个月的β值为1.1853。所以通过公式（5）求得的万科A在2013年的折现率为12.9464%。该公司的2013年预期收益额选择以当年净利润衡量为18297.5499百万元，通过公式（3）求得的企业价值为141333.1548百万元，再除以当年该企业的股本数11014.9690百万得出最终的每股内在价值为12.8310元。同理可以求得2012年和2011年的相关数据，并以此类推求出其余的145家公司内在价值，详见表1。
表12011-2013年相关变量的描述性统计
单位
年份
最小值
最大值
平均数
标准差
内在价值
元/股
2013
0.0442
24.8486
3.6983
4.1855
2012
0.0580
21.9098
3.6518
3.8572
2011
0.0290
17.3022
3.6830
3.2752
净利润
百万元
2013
3.1258
18297.5499
846.4634
2179.3097
2012
2.3308
15662.5884
741.4679
1855.4487
2011
2.7283
11599.6062
638.1593
1379.4806
折现率
%
2013
6.8913
18.3508
13.7699
1.7092
2012
7.6454
17.1062
13.0160
1.5582
2011
6.6263
16.6444
12.7991
1.7523

未完见下期

本文来自《中国资产评估》杂志

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