“大商所期权研究”系列（7）美式期权、欧式期权比较分析

在交易规则中，期权行权方式的选择有美式和欧式之分。本文主要针对美式期权与欧式期权本身的特点，结合国际主要交易所期权行权方式的实证分析，得出的主要结论为美式期权相对有较好的灵活性，也是商品期权尤其是农产品期权主要采用的行权方式。

一、美式期权、欧式期权定义

期权是一种金融合约，这一合约赋予其持有人在约定的时间以约定的价格买入或卖出标的资产的权利。期权的行权方式主要有美式和欧式。美式期权指期权的买方在合约到期日之前任意交易日都可以行使权利，也可以选择到期日行使权利。欧式期权是指期权买方只能选择合约到期日行使权利，在合约到期日之前不能行权。美式期权和欧式期权在合约到期日（或到期日之前）不行权的，则期权合约自动作废。

二、美式期权、欧式期权比较

美式期权与欧式期权同为期权的两种行权方式在衍生品市场中共同存在至今，表明美式期权和欧式期权各有优势，没有绝对的优劣之分，下面从二者的主要差别上来对比下这两种期权特点：

（一）美式期权更具行权的灵活性

由于美式期权在合约到期日及到期日之前的每个交易日均可行权，而欧式期权仅在合约到期日行使权利，显然，美式期权相对于买方来讲更具灵活性。

（二）美式期权具有较高的权利金价格

由于美式期权由于较欧式期权有更多的权利，买方可以选择在合约到期日前任意交易日行使权利。因此，对于同一个合约而言采取美式期权的行权方式会较欧式期权行权方式的权利金价格更高，以此来补偿卖方的风险。因此，美式期权买方需要付出的成本较多，但可以获得更大的权利；美式期权卖方可以获得较多收益，但同样需要承担期权随时被行权的风险。

（三）期权风险管理

1．美式期权

对于期权的买方来说，美式期权灵活的行权方式可以很好的规避风险。买方可以选择有利于自己的任何时机行权，让偏离自身价值的期权标的产品的市场价格逐渐回归价值，保持市场的理性运行，防止期权到期时集中行权对市场造成一定冲击。

对于期权的卖方来说，美式期权由于在合约到期日前任意工作日都可以行权，这对于卖方的投资策略是一个考验，因其必须要根据被行权期权的情况不断调整组合，对冲敞口风险，这也对期权卖方的风险控制能力提出了较高的要求。

境外的期权市场期权卖方主要由做市商或机构客户担当，这些机构有成熟的风险管理经验。在我国期权产品推出初期，对于承担卖方角色的客户是较大的挑战。

2．欧式期权

对于期权买方来说，期权无法随时行权，存在资产受损失风险。由于欧式期权仅在到期日可以行权，因而，如果期权未到期，即使市场发生了重大变化，买方仅能通过平仓的方式了结持仓，无法选择立即行权从而锁定风险或利润的方式，减少了风险规避的手段。

对于期权卖方来说，欧式期权有利于构建投资组合，减少对冲风险。期权的卖方一般在卖出期权之初都会采取组合的形式来对冲掉风险，保证资产的保值升值。而欧式期权由于期限固定，期权卖方在构建投资策略时可以直接持有到期，无需考虑期权随时被行权的履约风险，保证了投资组合的连续性。

（四）美式期权为投资者提供灵活的退出手段

投资者在购买期权后，了结头寸的方式主要可选择平仓、行权或者持有到期失效。对于持有到期失效的形式，无疑对期权买方来讲是损失，暂且不讨论。在正常市场情况下，如果期权合约的市场流动性不足，导致期权无法平仓了结，如果市场的走势朝不利于期权投资者的方向发展，那么对投资者将会造成损失。在期权合约流动性不足的时候，美式期权为投资者提供了一条新的退出途径。美式期权由于可以在一段时间内行权，在流动性较差的情形下可以通过行权转换为标的来结束交易。而欧式期权，市场流动性不足无法平仓的情形下投资者只能持有到期才能行权，对投资者时机把握的能力要求很高。

（五）期权定价模型对比

目前国际上主流的期权定价模型主要有Black-Scholes定价模型、BAW定价模型和二叉树模型。

Black-Scholes定价模型（简称B-S定价模型）是最早也是最著名的期权定价模型，该模型对金融工程的发展起了关键性的作用，模型的创立者也因此获得1997年诺贝尔经济学奖。该模型对欧式期权定价有较好的支持，但并不支持美式期权的定价。

基于B-S定价模型的上述缺点，后来衍生出了Barone-Adesi-Whaley的BAW定价模型，对美式期权价格进行了近似解析方法求解，改正了B-S定价模型无法对美式期权定价的缺点，支持了美式期权的定价。

二叉树模型相对来讲对美式期权和欧式期权均有较好支持，但为达到一定精确度，必须有大量的模拟运算，对性能要求较高。

由于美式期权需要保证期权买方随时行权的权利，因此系统实现上相对复杂。

三、国际上主要交易所采用的期权行权方式

对于国际上主要交易所采用期权的行权方式，我们进行了实证分析。首先，在美国和欧洲选取了四家具有代表性的交易所，对其所有期权品种美式期权和欧式期权的数量进行分类统计，国外交易所期权品种主要采用的行权方式。其次，针对国内交易所预上期权品种绝大多数为商品期权的特点，将境外有商品期权的交易所商品期权行权方式进行对比，尤其是农产品行权方式，进行重点对比，总结出商品期权行权方式的特点。最后，我们发现CME有些期权品种同时具有美式期权和欧式期权两种合约。由于是同一交易所的同一品种，两种期权合约的交易量大小可以代表该品种受欢迎的程度，因此，我们对每个同时具有美式期权和欧式期权的合约的美式期权交易量和欧式期权交易量进行比较，总结出行权方式的特点。

（一）国外主要交易所期权品种行权方式对比

为了直观的表现美式期权与欧式期权在当前国际主要交易所的使用情况，选取了CME、CBOE、Eurex、LIFFE为代表的全球主要期权交易品种的行权方式（详细数据见附表）进行比较，得出主要结论为：

目前国际上主流交易所采取的期权行权方式选择美式行权方式较多（尤其是农产品），选择欧式行权方式的期权相对较少。

表一CME、CBOE、Eurex、LIFFE期权品种行权方式统计表

通过对表一各交易所选取的257个主要期权品种对比，选择美式期权行权方式的品种有142个，占整个品种数量的55.25%，欧式期权品种有92个，占比为35.80%。另外我们注意到还有一些品种既有美式期权行权方式又有欧式期权行权方式，这些品种共有23个，占比为8.95%。选择美式期权行权方式的品种数量明显多于欧式期权，尤其是农产品期权全部19个品种行权方式均选择美式，说明美式期权在整体上尤其是农产品期权行权方式选择上占据主流。

此外，我们在表二中比较了四家交易所中商品期权和金融期权各自行权方式的选择，发现商品期权中选择美式的品种有25个，选择欧式的品种有7个，分别占比65.79%和18.42%，美式期权数量是欧式期权数量的三倍多。而既有美式期权又有欧式期权的商品期权品种有6个，接近欧式期权数量，表明商品期权的美式行权方式受到市场欢迎，占据市场主流。

金融期权中选择美式的品种有142个，选择欧式的品种有92个，分别占比53.42%和38.81%，美式期权数量超过半数，比欧式期权数量高过14.61%，美式期权占据主流。其中利率期权、交易所交易基金等绝大多数采取美式期权，而股指期权则多数选择欧式（值得一提的是，在全球期权市场占据重要位置的韩国kospi200股票指数期权采用的也是欧式期权）。此外，既有美式又有欧式的期权数量为23，占比为7.76%，占比虽然不高，但也表明仅有美式期权或者仅有欧式期权不能完全满足市场需求。

总体来讲，国外主要交易所期权品种多数采取美式行权方式，其中商品期权采取美式行权方式的更多。金融期权的美式行权方式数量也高过欧式期权，但其中的指数型期权却多数选择欧式（此外，交易量最大的韩国kospi200股指期权行权方式也是欧式）。

（二）全球交易所商品期权行权方式对比——商品期权多采用美式

为了能更清楚的了解商品期权尤其是农产品期权行权方式的在全球的应用情况，我们选取了国外有影响力的交易所中主要商品期权的行权方式进行比较，得出主要结论为：

国外主要交易所农产品期权绝大多数都采取了美式期权，美式期权是国际上农产品期权行权方式的主流；其他商品期权行权方式美式期权与欧式期权均有，美式期权数量略多。见下表：

我们选取了8家主要交易所，共95个商品期权品种，其中农产品期权50个，其他商品期权45个，农产品期权有48个都选取了美式期权行权方式，仅有2个品种选择了欧式期权，可见农产品期权国际上主要的行权方式是美式。在其他商品期权中，45个期权品种有21个选择了美式期权，18个品种选择了欧式期权，选择美式期权行权方式的商品期权略多。
通过以上的分析可以很清楚的得出结论：全球商品交易所商品期权尤其是农产品期权行权方式主要选择美式。

（三）美式期权与欧式期权活跃度对比——美式期权品种较活跃

为了能直观的对比出美式期权与欧式期权的活跃程度，我们选取了同时具有美式行权方式与欧式行权方式的CME期权品种——轻质低硫原油、布伦特原油、天然气、燃用油、汽油共5个期权品种作为研究对象，对比每个品种的美式期权合约与欧式期权合约交易量。经比较发现，采用美式期权的期权品种活跃度要多于采用欧式期权品种的活跃度，详见下表：

表四CME同时具有美式期权与欧式期权品种交易量对比

从上表可以清楚的看出，研究的5个品种中有3个品种（轻质低硫原油、燃用油、汽油）的美式期权交易量远远大于欧式期权交易量，且相应的欧式期权交易量有逐年减少趋势；另外2个品种（布伦特原油、天然气）的欧式期权交易量大于美式期权交易量，但相应的美式期权交易量呈逐年上升趋势，欧式期权交易量则有增有减。美式期权较欧式期权有较强的活跃度。

综上所述，美式期权对期权买方来说兼具灵活性和较好的风险控制能力，但对期权卖方的投资组合动态管理能力要求较高；欧式期权对期权卖方来说可以更轻松的管理投资组合，并且权利金定价相对较低，但期权的买方需要承担期权时间价值损耗的损失。通过实证分析，得出结论为目前国外主要交易所期权品种的行权方式选取中，美式期权行权方式选择较多。其中，农产品期权行权方式多数以美式为主。在比较同一品种的，且美式期权的活跃度相对较高。

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