投资新理念——场外个股期权

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来源：红刊财经
作者：余力宽客梦想者

“杠杆1:10，风险还可控，这就是场外期权的魅力，这个市场上，能赚钱的都是最先接触新事物的人，别错过这波场外期权红利。”上述宣传语，来自一位券商人士。今年以来，场外期权业务的推广信息悄然增多，有人甚至喊出了“2016年参与网下打新，2017年参与场外期权”的口号。

“场外期权本质上就是一种风险有限的对赌，只不过对手方是券商。”招商证券北京分公司的投顾陈女士介绍称。

“券商开拓新业务，跟目前行情有关。”多位券商人士告知记者，券商几大业务线中，经纪业务因为熊市行情而难以开展，产品代销也不好做，曾经火热的通道业务则受到监管政策的影响而全面回落。尽管2016年底以来的IPO高速发行带动了承销保荐业务，但中小券商和非投行部门员工很难参与进来，其他业务不好开展，大家纷纷聚焦场外衍生品为代表的新型业务。

客户群体：机构为主，“牛散”曲线参与

不用于现有的以上证50ETF为代表的场内期权，场外期权杠杆比例更加灵活，杠杆上限也高于现有的配资方式，甚至高于场外配资市场。据了解，不同的券商在场外期权业务中提供的杠杆比例不同，一般在4~10倍之间。相比之下，即使是高风险的场外配资市场，杠杆比例最高也不过10倍。时下的配资达人都知道，由于熊市中风险太大，目前罕有客户会选择10倍顶格配资。

此外，在行权方式上，场外期权也比场内期权灵活。招商证券的陈女士向记者介绍，目前招商证券开展的场外期权业务模式中，大部分采用百慕大行权模式。上证50ETF场内期权采用的是欧式期权模式，行权时间只能是到期日，缺乏灵活性。百慕大期权模式则不同，到期日前每隔一定时间就会有一个行权期，不必等到最后到期日才能行权，更加灵活。

据记者了解，券商对客户群体设置了较高的准入门槛。记者获得了一份中信证券内部资料，其目标客户群体通常为一般机构、私募基金、有自营盘的金融机构、投资顾问，个人客户不在客户范围内。具体来说，一般机构要求净资产在500万元以上；私募基金作为投顾发行产品时，要求满足众多严苛条件才能参与场外期权业务。

记者以业务勾兑的名义与某中型券商一位负责机构业务的胡先生取得了联系。他告知记者，如果是个人客户，则要求个人金融资产1000万以上（包括股票市值或银行存款，基本接近大家对“牛散”的定义），如果是机构客户，则不对资产规模做要求，但必须发过产品。“目前股民对新业务了解有限，我们建议符合条件的客户们先开户，参与与否另说。”胡先生透露，其所在券商的场外期权业务在280亿元左右，仅7月份就增加了50亿元左右，增长非常快，“毕竟，市场机会总是先到先得。大家也都晓得，中国的监管环境下，赚钱的机会一旦被市场所熟知，监管肯定就会加强，到时候钱就没那么好挣了”。

出于监管的要求，有些券商不允许个人客户直接参与场外期权，不过曲线入市，各村有各村的高招。譬如招商证券的陈女士透露，目前招商证券的场外期权业务一般只向机构客户开放，“但对于想参与场外期权业务的个人客户，我们的建议是由客户A再找一个客户、或者多个客户，两人/多人共同组建一个集合资管计划，在实际交易中，由A作出交易决策。这样就绕过了个人客户的身份问题”。

交易模式：多样化投机，赌单边上涨最受青睐

场外期权的结构设计更加多样化。中信证券的推广资料中介绍，除常见的看涨期权、看跌期权，还有价差期权、备兑开仓、Risky期权等模式，期权期限从1个月至1年不等。

场外期权主要运用领域有投机、大宗减持、增持股票、股票质押。不过，中信证券北京某营业部的投顾孙先生告知记者，目前场外期权的运用仍然以投机为主。孙先生举例说，某个客户看好现价20港元/股的招商银行H股，客户有名义本金2000万港元，但又担心前期上涨过大存在回调风险，“此时即可与券商签署一个场外看涨期权协议，客户只需缴纳10%的权利金，撬动2000万港元市值的股票”，当股价低于20港元时，客户放弃行权，作为对赌方的券商获得200万港元的权利金；当股价在20-22港元之间时，客户无论行权、还是放弃行权，都稍有亏损；当股价在22港元以上时，客户能尽享10倍杠杆带来的高收益，而券商必须按照20港元的行权价卖出其持有的招商证券H股。

不同于以往“本金:杠杆资金”的配资模式。孙先生说，场外期权配资更加安全，“合约期内不强制平仓，无论股价下跌多少，都无需追加保证金。享有高杠杆收益的同时，最大亏损仅为期初投入金额”。例如用1元保证金购买10元的单只股票，如果股价从10元跌到4元，也只亏1元；但如果股价从10元涨到20元，则盈利10元，扣除保证金后净赚9元。

胡先生则表示，其所在券商的场外期权已经覆盖了除ST股和停牌股之外的几乎所有A股，“我们是依据市场波动率，计算得出历史波动率和计时波动率，二者有一个基差，根据基差给出期权报价”。

记者在与券商、私募的交流中，发现目前的场外期权投机交易中，有两种常见的玩儿法：

1，趋势行情中，客户买入看涨期权，享受单边上涨带来的收益，在2017年的“一九行情”中，这种玩儿法更多适用于蓝筹股；2，区间震荡行情下，适合买入“凤凰式期权”，这种情况下对赌的是波动率，波动率越低、期权成本越高，但潜在收益也越高。比如中国石油，约定的行权价为期权初始日当天股价的±10%，双方约定每个月某天为观察日，只要观察日当天收盘价在波动区间内，券商就付给客户固定的票息、月化收益约2%，但如果观察日的股价在波动区间外，则合约自动中止，专业术语叫“敲出”。“凤凰期权适合那种股价常年横盘的个股，但对投资者有较高的专业需求，因此大部分投资者偏好拿场外期权做单边行情。”

大宗减持：精巧设计，锁定风险

除去给个股加杠杆这一主要用途，券商还开发出了用场外期权来推进减持的业务模式。
在记者获得的中信证券场外期权推介材料中，有如下案例：某上市公司股东有减持需求，但在“527”减持新规后，以往9.6折的大宗“接盘侠”已绝迹江湖，减持方只能忍痛被迫接受高折价。“在引入场外期权后，客户先将股票通过大宗交易以收盘价9折的价格卖给中信证券，客户期初获得90%的资金，剩下10%作为合约保证金和期权费留存在券商。”中信证券北京的投顾孙先生介绍称，“减持股东以收盘价97.5%的价格买入一个看跌期权，同时以102%的价格卖出一个看涨期权，买入看跌期权的权利金为减持金额的3%，卖出看涨期权的权利金为2%”，待锁定期过后，视股价分为3种减持情况：

1>股价低于期初价格的97.5%，客户以97.5%减持该股票－买入看跌期权费3%+卖出看涨期权费2%，最终实现9.65折减持；

2>股价为期初价格的97.5%-102%，客户以期末价格减持－买入看跌期权费3%+卖出看涨期权费2%，最终实现以9.65折以上的价格减持；

3>股价大于102%，客户以期初价格的102%减持－买入看跌期权费3%+卖出看涨期权费2%，同样以9.65折以上实现减持。

无论6个月后股价如何，运用了场外期权后，都能以不低于9.65折的价格成交，完全锁定风险。

场外配资：狂野对赌，风险激增

蓬勃发展的场外期权市场也吸引了大量第三方机构，记者注意到，有配资机构尝试将场外期权模式引入配资行业。某配资公司的宣展材料中这样介绍个股场外期权——“买单只股票看涨，只需缴纳5%~10%的费用，即可获取100%本金的收益，下跌无需补仓，收益你拿，亏损我担。”上述“场外期权”最高20倍的杠杆比例高于大型券商，个人客户可以直接参与，而且“最低10万元起投。”

进入2017年以来，A股的“一九分化”行情中，创业板持续下跌，正在越来越接近市场一致预期的中期底部。但如果高杠杆左侧买入中小创，又可能死在黎明前。在这种背景下，场外期权的“抄底”价值受到了配资行业的重视。深圳某配资公司的黄先生以“抄底神器”的名义向记者兜售他们的场外期权业务，称只需用本金8%的权利金，即可尝试抄底创业板，并表示6月以来，有不少的激进投机客向他们咨询场外期权抄底，“达成合作的也不少”。

不过胡先生评论，第三方机构的风险把控措施远低于大型券商，这种模式实际上就是纯对赌，没有任何对冲措施，风险非常大。

值得注意的是，场外期权的上市也会进一步拉大机构/高净值个人投资者对中小投资者的相对优势。一位要求匿名的北京某私募公司基金经理分析，在场外期权上市后，机构可以“场内操纵股价，场外避险或者利用杠杆实现高收益”，即同时在股票和场外期权两边布局，拉升股价的同时，在场外看涨期权端坐享更高的收益，或者只需稍微拉动股价，就能在场外期权端获得以往大幅拉升时才能获得的盈利，操纵市值行为更加隐蔽。不过当机构行权时，大量出货也会加重市场抛压。至于券商，“在本身有券的情况下，券商在衍生品设计上，理论上是可以保证自己完全不亏损的”，因此最终的压力还是会转嫁到中小投资者身上。