大商所魏政 | 从全球期权市场看我国场内期权市场建设

作者：魏政北京大商所期货与期权研究中心有限公司来源：《当代金融家》杂志2017年8月刊(杂志全球发行，每月8日出刊，定价：80元/本，全年960元)。原标题为《全球期权市场发展经验对我国的启示》。
导读
期权和期货在风险管理中扮演着不同角色。两者共同构成了一个完整的场内市场风险管理体系。本文梳理了国际场内和场外期权市场的发展历程。指出我国多年来一直缺少商品期权这一创新工具。从当前发展趋势看，应加快商品期权上市步伐。

国际期权市场发展迄今已有200余年历史，经历了从场外到场内、从无序到规范、从金融标的到商品标的并走向成熟的发展历程。自期权市场诞生之初，场外期权就因其灵活性、定制化等优势在金融市场逐步发展壮大。随着芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，CBOE）将期权合约统一化和标准化后形成场内期权，与场外期权形成互补优势，全球期权市场开始步入稳定发展的快车道。近年来，期权更成为全球最活跃的衍生品之一。

虽然国外期权市场发展相对成熟，期权工具应用广泛，但近年发展速度有所放缓。相比之下，国内期权市场虽然起步较晚，但近来进入发展提速期。

全球期权市场发展概况
国际期权市场开始于场外期权。随着衍生品市场需求的不断增加，标准化的场内期权应运而生，并与场外期权相互补充、共同发展。在期权市场上，场外期权因为可以个性化定制的特点，其促成的交易规模长期在期权市场中占据领先地位，早期场外期权的交易规模是场内期权的2.5倍以上。19982016年间，场外期权占期权市场比重平均为63%。从2001年开始，场内期权的交易规模大幅提升，场外相比场内占比有所下降，但至今仍围绕着1.5倍上下波动。

场内交易市场和场外交易市场作为期权市场的两个组成部分，都是进行全球风险管理的重要组成部分。场内期权是在交易所交易的标准化合约，通过清算机构进行集中清算。场外期权是指在非集中性的交易场所交易的非标准化金融期权合约，是根据场外双方洽谈或者中间商撮合、按照双方需求自行制定交易的金融衍生品。场外交易与场内交易在性质上差别不大，两者最根本的区别在于期权合约是否标准化。

场内期权和场外期权虽然有一定的竞争关系，但两者更多是相互促进的关系。场内期权市场与场外期权市场是互补型而不是相互替代型，两者在产品类型、灵活性、投资者偏好、市场功能发挥等各个方面都存在较大差别，且都拥有各自的需求群体。首先，场外期权是标准化场内产品的有益补充，覆盖了场内产品无法满足的个性化需求。相对场内期权，场外期权更加灵活，客户可以选择比较灵活的到期日，金融机构也可以根据客户需求制定行权价；其次，场内期权市场由于交易合约的标准化和规模化，可以为场外期权市场提供定价参考。场内期权的交易规则、交易制度及风险监管方式等，可以为场外期权市场提供借鉴；最后，场外市场的风险对冲最终还是会回到场内市场，两者相互促进、相互提升的结果是，场外期权会促进场内期权发展，同时场内业务也有助于场外业务推广。而场外期权市场的个性化产品在应用成熟之后，也可以推广到场内市场进行交易。

国际场内期权市场发展趋势
一是场内期权市场规模相比期货市场的增长态势放缓。

自场内期权诞生以来，成熟市场在开发新品种时，都会选择期货以及相应的期权产品同时推出。两者的市场规模大致各占一半，但由于外部环境不同，两者市场占比也逐渐发生着变化。2010年之前，场内期权市场的交易量一直高于期货市场，但在2010年以后，场内期权市场的交易规模占比开始收缩，期货市场的交易规模有所放大。近10年来，受商品和外汇等市场板块强势发展的驱动，期货市场发展态势良好，全球期货成交量增长一倍有余。而期权成交量自2011年后持续下滑，尽管农产品、能源和非贵金属期权全线增长，但由于主力军股指和以个股为基础的期权受2011年以来股市不断下行影响导致跌幅较大，商品期权的增长并不足以抵销股指和个股期权的疲软。2016年，期权成交规模占比为37%，期货成交规模占比为63%，期货成交量连续第5年取得增长，期权成交量则跌至2008年以来的最低点（见图1）。

二是欧美地区场内期权发展平稳，亚太地区场内期权交易规模下降明显。

场内期权起源于北美，并在后来的发展中，推动北美成为国际期权市场最发达的地区，北美期权市场成为全球期权市场的主导力量，其成交量和成交额均占据全球市场的近半壁江山。2007年2011年，随着新兴市场的崛起和金融危机的影响，北美期权市场比重开始下降，与此同时，亚太地区期权市场规模快速提升。不过，近年亚太地区期权交易规模下降趋势明显，2016年亚太地区期权交易量为24.8亿手，相比2015年下降29.6%，是10年来的最低水平。客观来看，这种下降趋势不仅限于亚太地区，全球期权交易量在2011年达到顶峰后，近年北美和欧洲地区的期权交易量也出现停滞不前的情况。

三是商品标的期权占比较小，但规模保持持续增长。

根据美国期货业协会（Futures Industry Association，FIA）数据，在全球场内期权市场中，金融标的期权交易占据了绝对优势。2015年，股指期权、个股期权、外汇期权和利率期权的市场份额分别为62.77%、24.91%、8.27%和3.32%，合计99.3%；商品标的期权的场内市场份额不足1%，但其规模保持持续增长。在美国，场内商品期权覆盖谷物类、软商品（咖啡）、工业金属、原油等品种，其中的原油、天然气等能源类商品期权成交最为活跃，农产品商品期权次之，贵金属商品期权也较为活跃，工业金属期权则表现平淡。欧洲虽然也推出了农产品商品期权交易，但仅有能源类与工业金属类期权成交相对活跃。布伦特原油期货期权是欧洲成交最活跃的商品期权品种，其次是伦敦金融交易所（London Metal Exchange，LME）交易的工业金属铜铝等品种。

国际场外期权市场发展动态
场外期权在OTC市场占比有上升趋势

截至2016年上半年，在场外衍生品市场中，以名义本金规模计算互换等市场贡献了其中的90%，场外期权仅占9.37%，为50.975万亿美元。相比较而言，场外期权还有很大的市场发展空间。需要指出的是，2015年上半年，场外期权成交规模大幅提升，占比明显提高，主要原因是受监管强化影响，整个场外衍生品市场的成交规模出现了萎缩。

场外商品期权名义本金规模约1万亿美元

场外期权标的主要以利率和汇率为主，约占90%比例。而权益类期权并没有集中在场外进行交易，场外规模占比仅在8%左右，其中以商品为标的的场外期权交易规模最小。金融危机后，场外商品期权的名义本金规模逐渐降低，一方面是风险管理需求下降导致，另一方面与大宗商品价格大幅下降有关。场外商品期权市场中，贵金属场外期权占比较低，但在金融危机后规模有所增长。2015年，贵金属场外期权交易的市场占比为24%，其它商品期权交易的市场占比为76%（见图2）。

场外期权“一对一”撮合交易模式逐步“场内化”

出于防范风险的需要，金融危机后的场外期权市场与其他场外衍生品市场一样呈现“场内化”需求和发展趋势。由此，国际各大交易所开始致力搭建一个既不失个性化交易的灵活性又能够受益于标准化清算的新型交易平台。在监管机构和部分场外交易组织者推动下，场外期权交易开始尝试“场内化”发展，一些成熟交易所如CME、伦敦洲际交易所（Intercontinental Exchange，ICE）和LME等针对各自平台优势先后作出独特的制度设计，如CME设计了场外清算合约（cleared only contract），并开发了ClearPort平台专门为场外衍生品提供集中清算服务等。

企业通过大宗商品场外期权交易进行套期保值成为常见行为

由于场外期权具有天然的套期保值优势，欧、美、日等国家和地区的航空公司、炼厂、能源化工企业、重工业企业、制造商、农副产品加工企业和船东，甚至一些产油国的政府机构等，都是大宗商品场外期权市场的参与者。

首先，能够在保值的同时增值。期货具有套期保值的功能，而期权在保值的同时，还保留了增值的机会，这种“盈亏不对称”的特性使得利用期权进行套保的效果明显优于期货。其次，能够通过授信减轻保证金压力。授信也是场外期权市场相比场内对大宗商品客户更具吸引力的原因之一。企业客户尤其是新兴市场企业（如亚洲除日本地区的客户）通常因为流动性等原因，需要投行授信以减轻保证金对现金流造成的压力。一些商行背景的投资银行因而通过发挥其资金成本优势，利用客户交易池中头寸轧差产生的规模效应，设计出类场内的场外期权产品，风险低、结构简单，在市场中收获了大量此类客户，保证了长期且相对稳定的利润来源。再次，策略多样。如买入看涨期权或卖出看跌期权可以规避价格上涨的风险，买入看跌期权或卖出看涨期权可以规避价格下跌的风险，为了降低成本还可以选择价差期权、奇异期权等。不同期权产品的收益与风险特点各不相同，投资者可根据策略需要自主选择。最后，能够实现个性化定制。期货公司或投行可以根据企业的个性化需求进行灵活的产品设计，为企业量身打造合适的风险管理工具，满足企业不同的保值增值需求。

国际场外期权交易案例和经验
成功案例一：路易达孚

路易达孚（Louis Dreyfus）为产业客户开发的衍生品产品创新了场外期权作为风险管理工具的使用。路易达孚设计的衍生品产品以场外期权为主，对产业客户卖出期权，同时通过交易期货或流动性较好的互换合约和场内期权合约对冲场外期权的市场风险。与一般金融机构不同的是，路易达孚持有大量现货仓位。只要现货可以代替期货实现风险对冲功能，路易达孚就无需再做额外的期货交易，降低了场外期权的交易成本。

成功案例二：墨西哥

从20世纪九十年代初开始，墨西哥政府已通过原油期权交易对冲油价下跌风险。根据IMF数据，墨西哥政府在过去十年中，平均每年花费10亿美元用于购买场外原油看跌期权，交易涉及包括高盛、花旗、摩根大通等在内的国际知名投行。在近年国际油价下跌年份，其原油出口总额（按离岸价格计算）下降程度明显小于国际油价下跌幅度。如在2015年，墨西哥政府花费10.9亿美元以确保能在2016年以49美元/桶的价格出口原油，该锁定价格相比上一年均价34.43美元/桶高出42%。现实中，由于2015年年度原油产量下降7%，导致墨西哥原油出口总额下降了45.3%。幸运的是，墨西哥政府在对冲油价下跌风险的原油期权交易中另外获得64亿美元收益，成为迄今最大回报。如在2008年，墨西哥原油出口总额虽然增长17.7%，同期纽约商品交易所（New York Mercantile Exchange，NYMEX）的美国西德克萨斯轻质原油[West Texas Intermediate(Crude Oil)，WTI]却出现年化跌幅34.3%，而墨西哥政府则通过对冲交易另外获得51亿美元收益。总体来看，对冲交易实现了平滑低油价所致损失的风险，从而避免给当地经济带来更大的负面影响，同时为墨西哥财政腾挪出喘息的空间。

国际场外期权的发展经验

标准化协议体系降低了交易成本

根据国际掉期交易协会（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）制定的系列协议，包括主协议、信用支持文件、交易定义文件，是当前广泛应用于国际场外衍生品市场交易的标准化协议。签署该协议有助于交易双方控制场外风险，降低交易成本，提高交易效率，促进市场安全有效运行。

做市商机制相对成熟，交易商参与比例较高

国际场外期权交易集中于欧美地区，欧美市场拥有以做市商为主导的投资者结构，由于做市商往往具有较强的资金实力，能够为整个市场提供流动性，具备较高的信用水平、风险控制能力及专业知识水平，能够根据投资者需求设计多样化的产品，同时能够降低市场波动风险、减少市场投机情绪、使市场运行更加理性化。随着场外期权市场的快速发展壮大，做市模式越来越成熟，交易商在其中占比已超过50%。如在2016年上半年，交易商占比为55.18%，其他金融机构占比为38.34%，非金融机构占比为6.48%（见图3）。

中央对手方（Central Counterparties，CCPs）机制降低场外系统性风险

交易所和清算所利用电子化交易平台发挥中央对手方的作用，是防范系统性风险和降低全市场摩擦成本的最迅速、最有效的途径之一。为了降低场外市场的系统性风险，场外衍生品集中清算的比例被不断加大。集中清算最早在2002年由NYMEX和ICE推出，核心是合约替换和担保交收，由清算所作为交易双方的对手方，将原来的场外期权合约转化为两张与中央对手方的清算合约。

对我国场内期权市场建设的启示
一是场内商品期权发展不可或缺。

虽然国际商品期权市场自1973年问世以来发展如火如荼，今天其交易规模已赶超期货市场，但我国多年来一直缺少商品期权这一创新工具。从当前发展趋势看，应加快商品期权上市步伐，以更好地满足企业精细化、多样化的风险管理需求，这是我国期货市场提升服务实体产业经济能力的需要，也是满足供给侧结构性改革创新的需要。

二是期货市场与期权市场需要协同发展。

期权和期货在风险管理中扮演着不同角色。期权相对期货具有独特的功能和作用，但并不能由此替代期货，两者之间是相互配合、密不可分的。无论从发展历史还是各国实践来看，期权和期货几乎都是并行产生，并且相互补充、相互促进；作为风险管理的两块基石，共同构成了一个完整的场内市场风险管理体系。两者的并存与组合，才能满足实体经济多样化、复杂化的避险需求。

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