卖方业务 | 做市商的高周转、低毛利游戏，成就多元产品服务

林远洲先生，现任兴业银行资金营运中心副总经理。毕业于中国人民大学，具有超过二十年的金融从业经历。近期他做客RMB直播间为我们带来了一场有关“卖方交易特点”的线上讲座，小秘书特地为大家做了一个总结。

卖方交易指的是什么？
这里的卖方业务专门指做市商的做市交易业务。跟我们平时看到的券商的那种，比如说IPO服务、卖方的研究报告等是不太一样的。

我们所要讨论的卖方交易业务，专门是指做市商对客户报价，客户跟做市商成交，然后做市商再处理这个客户的风险敞口的这种业务模式。

做市商的交易跟普通的卖方交易有什么差别呢？最大的差别就在于，做市商挣的钱是交易服务的钱，并不是市场上下波动的钱。换句话说做市商跟客户的交易并不是跟客户在对赌。

如果客户要买，做市商就相应的提供卖出的东西，如果市场上涨了，看起来似乎是客户赚了，做市商亏了，其实不是这样的。

因为做市商会想尽各种办法，把风险敞口平补掉，这样的话无论市场上涨还是下跌，它都能赚一点小钱。

这个小钱是什么？
对高流动性的简单产品来说，这个小钱就是做市商报出的买入价和卖出价的价差；对低流动性的各种期权组合产品来说，做市商要赚的就是对客户的报价和最终成本间的价差。

总体上来说，做市商的业务是一种高周转低毛利率的业务。如果做的好的话，它基本上不太占有头寸，不太占用资金，对银行业务来说，它是银行最喜欢的业务，是一种所谓的轻资产的业务，实际上它也是一种轻资金占用的业务。

各种各样的集中清算的模式下，甚至它没有资金占用，如果这一家做市商业务做的好的话，它每一次集中清算都只有收利润的份，都没有付钱的份。

因此对于做市商业务来说，整个卖方业务的特点就是：它不赚市场上下波动的钱，赚的是交易服务的钱。

做市商盈利的因素最主要的取决于以下几点：

1.交易量

一说到交易量，可能熟悉银行交易的朋友们都会暗笑，不是各家机构天天都会做交易量的排名吗？那些做交易量很大的机构，是不是就是很成功的做市商？

其实并不一定，这里的交易量是指有效的交易量。客户点击做市商买卖报价的交易量，才是有意义的交易量。如果是为了排名或其它的原因，做市商拼命的去跟别人做交易或者与别人协商好成交一个交易量的话，就是没有意义的交易量。

当然交易量又取决于做市商的市场份额、整个市场的活跃度以及做市商之间的竞争三个因素。第一，在整个市场交易量不变的情况下，哪一家做市商的市场份额大，交易占比就高，有效交易的占比就高。第二，市场越活跃，交易量就越大，同样比例的份额就能占有更大的交易量。

第三，做市商间的竞争一方面会影响到一个做市商在市场上面的份额大小，另一方面还会影响到买卖价差。如果竞争非常激烈的话，可能每一家的份额都不会太大，更糟糕的是买入价和卖出价的价差也不会差太多。而做市商最主要的是赚价差的钱，如果价差太小，同样的交易量，盈利就会下降很多。

接下来，老师又就市场波动的剧烈程度、客户的信用状况、市场风险管理等方面做了详细阐述。同时也围绕卖方业务分析了以下几个方面的内容：

1.想方设法提高对冲效率
2.物理库存风险管理
3.真实的做市交易员世界
4.卖方交易业务的未来趋势

问答

Q1
林老师讲的有启发，黄金品种是高流动性么？如果是的话可以作为哪些低流动性产品的对冲替代？
林远洲：黄金肯定是高流动性产品，一般不建议使用低流动性产品来对冲。相对于TD来说，黄金期货的流动性甚至会更好一些，最主要的是因为手续费比较低，交易成本低就是流动性好的一个标志，所以某种程度上黄金期货可以用来对冲国内的7+D。当然XAU也是一个非常好的对冲产品。

Q2
老师，能说下相关性的问题吗？怎么确定不同产品相关性？如果一开始数据积累有限怎么确定相关性？刚刚有提到相关性相反导致意外亏损？能具体说下吗？
林远洲：如果没有数据的话，相关性就没有什么好谈的了。不管你怎么逻辑分析，最终肯定是要体现在数据上面，如果没有什么数据的话就没什么好说的了，只能你逻辑可以推的非常好。

举例来说，Depo IRS 我们曾经很多人都用Repo和Shibor来对冲，但实际上它的reference是人民银行公布的存贷款利率，但人民银行公布的利率往往比市场的Repo和Shibor的存贷款利率滞后很多。

比如最近我们利率已经下来又上来走了一个来回了，但一年内人民银行的利率都没怎么动，那这个时候如果你做了一个Depo利率，如果你用长期的历史相关性来做分析的话，你似乎会找到相关性（特别是前几年），但这几年来看就出大问题了，如果你持有一个比较大的Depo敞口用Shibor和Repo对冲的话，那是需要很高的技巧的。