中国场内期权的发展

本文转载自上交所期权之家对蔡成苗的采访

蔡成苗 CFA，2001年毕业于北京大学，2002取得英国约克大学的软件工程硕士学位。拥有15年国内外金融衍生品的从业经验。先后在伦敦的Liquid Capital Market、Citi Group、IMC、Principle Trading等多家机构从事期权做市和高频统计套利业务。2015年回国，负责中信证券场内期权业务，领导的团队一直走在场内期权做市业务的前沿，在义务和盈利方面始终保持领先地位。

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您之前在欧洲做交易，是什么契机促成您回国做交易？能不能分享一下筹备做市团队的经历？

我是9.11那天去的英国，对这个日子记忆还是十分深刻的。读完硕士后就去了伦敦的金融城从事期权的做市交易了，主要是欧洲的股指期权和个股期权。 2015年9月10日回国，到中信证券入职，整整14年。其实我在本科毕业的时候已经拿到了中国银行总行的offer了，但是看着那么多同学的出国，于是头脑一热，也跟着出去了。当初的想法很简单，就是想出去见见世面，读完书就回国工作。没想到在英国一呆就是这么多年。

在伦敦做期权交易的，就经常想着什么时候国内出期权产品了，我就回国。所以2015年回国内做期权交易也是一种水到渠成的事情，只不过十多年的等候可能显得有点漫长。我记得那天，和一位朋友聊天，有点感慨的说，“现在国内都出期权了，我是不是应该回国做期权了呢？“，没想到他第二天就转给我中信证券招人的广告，一切都显得那么的顺其自然。在伦敦生活了这么多年了，拖家带口的回来，还是很折腾的，但是能参与国内期权产品的建设和发展是非常值得自豪的，也很有满足感。
至于筹备做市团队的经历，在我回来之前，中信已经有团队在做期权了，完成了从无到有的过程，但是我可以分享一些我在伦敦的经验。2010年我们LiquidCapital的一些同事出来创立一个期权做市的公司，我主要负责整个做市系统的搭建任务，还是有很多体会的。第一，团队的合作和支持很重要，在筹备的过程中会有很多琐碎的问题需要解决，以前在大公司里认为理所当然的，在这个时候都会成为障碍，现实会比想象的要复杂。第二，细节很重要，场内期权做市是个很精细的业务，从底层硬件的选择，路由的优化，到定价模型的参数，波动率的动态，以及市场风险的管理，都需要精益求精，细节会决定成败。第三，要做合适的选择，做市业务的建设是有不同阶段的，每个阶段受限于人力物力的限制，需要做出合理的决定，不能一蹴而就，也不能满足于现状，裹足不前。

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期权上线近三年了，您能谈谈做市交易三年以来最大的感触是什么？

期权上线两年多，不算久，但是2015年初20%多的波动率，到股灾时近70%高波动，再到今年5月份近7%的超低波动率，也算是经历了一个周期了。这三年来，感触还是颇多的。主要的有两点，

第一，有感于国内市场成长速度。短短的三年，期权市场的流动性明显增强，价差从原来的几十个tick到现在的几个tick,当月期权基本都在一个tick左右。交易量从起初的日均2万到现在的日均80万张，在全球ETF期权中，规模仅次于美国的标普500。做市商的系统也日渐完善，竞争日趋激烈。2015年的股灾后，投资者对市场风险的认识有了很大的提高，对风险控制工具的渴望也越来越强。

第二，有感于交易所和做市商的兢兢业业，细微谨慎。我记得有一次，我们早上因为有点技术问题，开盘后10分钟没有报价，结果上交所就打电话过来询问情况了。可见交易所的用心良苦。做市商们也是挺拼的，有的做市商即使没有什么盈利，也是在努力的报价，缩小价差，增加流动性。vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权之所以能经历过股市的风风雨雨而波澜不惊，平稳运行，与交易所和做市商们的辛勤努力是分不开的。50ETF期权是国内第一个期权品种，就像一个新生婴儿，需要精心呵护。总感觉责任重大，只有努力把50ETF期权做成一个楷模，这样其它的期权品种才能出来，国内投资者才会有更多的风险控制工具，金融市场才会更多元化。

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很多个人投资者都觉得做市商很神秘，能分享下您和您的团队日常工作一天（从早到晚）的情形吗？

国内股票和期货交易中，很少有做市商的参与，投资者没有接触过做市商，可能觉得有点神秘。其实做市商的功能是能简单明了的，就是为市场提供流动性，维护市场的稳定运行。我们的团队有很多人，从前台的交易，策略开发，到后台的技术，风控，清算，是一个紧密合作的团体。这里我主要介绍一下我们前台交易员的日常工作吧。

我一般8点以前就到公司，第一件事情就是打开我们的做市交易软件，确保所有的模块都启动正常，然后开始开盘前的流程，配置参数，启动策略，检查行权情况等等。接下来就是要读一些晨报和新闻，了解市场的动向，预估接下来波动率的走向，为开盘做好准备。9点15到9点24之间，我会根据我们的预估，发送我们的开盘竞价。9点30开盘后的一个小时，一般是一天中最忙的，这段时间交易会非常的活跃。我有8个屏幕，上面显示着各种信息，比如股票日内走势，市场新闻，期权行情，订单和成交情况，期权Greek和盈利情况，风险矩阵，以及各个策略的运行情况，波动率模型等等。我们的大多数交易是有策略自动完成的，但是也会主动做一些手动的交易调整风险暴露。期间我会不断调整波动率模型和其它参数来控制我们的定价和交易策略。交易过程中，交易系统会有各种声音提示，就像演奏交响乐。到11点半，早盘结束，下午1点午盘才开始，有一个半小时的时间可以去吃个午餐，休息一下。比起欧洲的市场，我们算是幸运的，因为在欧洲，中午是不休市的，午餐都是有人帮忙买过来，在交易台上吃的。下午从1点开始，交易量会逐渐增加，到3点结束交易。一般每天我们会有2万多笔的成交，平均每分钟100笔左右。市场收盘后，会有一些盘后的流程要做。还要查看并记录交易的统计数据，包括报单量，成交量，盈利情况，策略运行情况等等。接下来会做一些波动率的研究分析，反思一下日中交易的情况。还会定期的召集会议，讨论做市系统的优化改进，以及新策略的研究和开发。目前国内没有大宗交易，在欧洲交易的时候我们也会和很多经纪商做交易，所以每天还会接很多电话。每个星期五盘后会去酒吧喝酒聊天，联络感情。
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您能否对目前50ETF期权市场的发展做个评价？与海外市场相比，您对我们的市场有何希冀？

我觉得目前50ETF期权市场已经是比较的成熟了，运行的也相当稳定。评价一个市场，很重要的一个指标就是看流动性。流动性主要看三个方面，价差，市场深度，和抗冲击能力。50ETF期权的价差基本上在几个tick，单月的都在一个tick左右。比50ETF股票和股指期货都要好。相比国外的期权市场来说，可能也要好一些。市场深度方面，盘口的五层报价，价差基本上都很小，可能在量上面还需要再增加一些。至于抗冲击方面，单月近月合约上已经很不错了，远月会差一些。

与海外市场相比，我觉得我们还是有很多事情可以做的。第一，市场规模，我们需要更多的期权品种。美国场内个股期权每年的交易的名义市值大概在40万亿美元，股市年交易量大概在40-50万亿美元之间，差不多一样。沪深股市日交易量在4000多亿，而期权交易的名义市值才100多亿。拿美国市场比较的话，我们的规模还有很大提升的空间。第二，增加期权产品的到期日。国外市场的期权一般有8个以上的到期日，可以满足投资者两年以上的套保需求。我觉得国内的市场也可以逐步增加到期日，丰富期权的期限结构。第三，在资金利用的效率上，应该还可以做得更好。比如说如果做一个期权价差的话，理论上来说风险要比单个期权要小，但是目前我们的保证金却收的很多。相比来说，我觉得国外按整个持仓组合来收保证金的做法会合理很多，因为期权的不同合约之间是内在相关的。

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