趣谈：期权做市商的交易策略

期权本身不是一项业务，期权前后加一些词才表示一项业务，例如期权做市，期权经纪，期权套保等等。在整个金融生态体系中，期权做市商还是个小物种。他们曾经被描述为金刚之躯，赚钱机器。但当你走近她，发现他们其实还算是有益有趣。

一、做市商盈利模式

做市商的主要利润来自于双向报价的买卖价差。因而，做市商需要计算期权的理论价格，在大量买入和卖出交易中，逐渐积累每笔交易价格和理论价格的差价，并根据持仓头寸特征，动态调整价差。由于做市商以被动成交为主，因而在一些对手方持续大量单边交易的情况下，做市商可能面临损失。

做市商的盈利模式不限于赚取买卖价差，他们还可以通过套利交易来赚钱。例如期权套利者利用不同合约定价上的差异，做多低估合约卖空高估合约从而盈利。另外，做市商也可以通过交易所返佣来增加收入，这对于充分竞争的美国市场上的做市商而言甚至是一个重要的收入来源，因为其期权价差已经如此微小以至于难以带来理想的收益了。交易所返佣的经典案例是纽约证券交易所，纽交所对“市场流动性提供者”返还佣金，鼓励他们频繁交易，从而保证市场流动性。

综上所述，做市商的盈利模式多样，但是每种方式都伴随着成本和风险，这需要做市商设计相应策略来应付。

二、理论价格的确定

一般而言，做市商的做市过程是这样的。首先，在向市场进行报价前，做市商需要确定自己的“底牌”，也即是期权合约的理论价格。然后，根据市场风险、当前存货和目标库存、安全边际等设置一定的价差，得到买卖报价（当然，做市商的报价也可能是采用波动率进行的）。最后根据头寸情况和市场情况，及时调整报价策略，并进行对冲和风险管理。

做市商买卖价差影响因素

（1）期权交易量。期权品种交易量越大，流动性相对越好，便于做市商在较好的价格上较快地交易期权，减少头寸持有时间和库存调整成本，从而降低库存风险，做市商所需要的价差补偿也就较低。

（2）标的资产价差和波动性。做市商在期权上建立头寸后，需要通过标的资产进行对冲。由于标的资产买卖有成本，期权价差需要大于标的资产价差。同样的，标的资产波动率越大，对冲成本也越大，做市商需要更大价差。

（3）期权品种价格。从价差的绝对额看，价格高的期权合约，其价差会大于价格低的期权；而从比例价差(报价价差相对于期权价格)看，期权价格越低，其比例价差越大。

（4）市场竞争压力。做市商的数量越多，竞争性越强，做市商为了获得更多的做市价差收入，相互之间进行竞争从而缩小了报价价差。

（5）库存状况。做市商将存货作为状态变量，放在其报价决策函数之中，实现存货的最优化。随着存货头寸的增加，做市商的报价更倾向于单边卖出，即降低买入价格和卖出价格，或者进行Delta对冲交易，避免做市商承担方向性的价格风险。

三、套利策略

做市商在确保自己的合约间报价不会留下套利机会的时候，也会寻找市场上的套利机会。套利的本质是促使市场及收入形成一个较为合理的形态，一旦出现部分期权价格偏离较大的情况，做市商会试图平抑该期权价格的异常波动，并使用临近期权进行对冲，促使市场价格回归理性，同时赚取收益。因此，做市商对于各期权组合的特征和其套利机会是相当熟悉的。这里通过几个例子，介绍做市商如何构建套利组合。

1.绝对套利

绝对套利在组合构建之时便已锁定了理论盈利水平，无论标的资产价格如何变化，套利组合均可获得正的现金流，也即真正意义上的无风险套利。

例1：假设现有行权价2.6元的认购期权，价格为0.32元；行权价2.7元的认购期权，价格为0.3元；行权价2.8元的认购期权，价格为0.28元。观察这三个期权，做市商可以买入一个蝶式价差组合。做市商买入一个行权价2.6元的认购期权和一个行权价2.8元的认购期权，同时卖出两个行权价为2.7元的认购期权。通常买入一个蝶式价差组合需要在期初支付费用，而在这个组合中，期初支付的费用为零（假设无交易费用）。回忆蝶式价差组合的到期收益，组合最大的损失发生在标的价格发生大幅波动时，最大损失为构建蝶式组合的成本。因而，在这个例子中，做市商的预期收益是绝对不为负的。

例2：假设有这样一支股票，现价25元，一周后将要支付股息1元。如果现在有一只行权价30元，在三周后到期的欧式认沽期权，价格为5.5元。做市商可以构建股息套利组合，买入1张认沽期权合约（假设合约单位为1）和1股股票，总计支出30.5元。一周后，做市商可以收入1元股息，并在到期时执行认沽期权，获得30元，这0.5元的净收入是无风险的（不考虑利率因素）。

2.统计套利

不同于无风险套利，统计套利是利用证券价格的历史统计规律进行套利的，虽然有较大的概率可以盈利，但也有一定的可能遭受亏损，因而是一种风险套利。做市商常用的波动率交易也是一种统计套利，建立于对历史波动率和隐含波动率的比较。当期权价格对应的波动率过高或者过低时，可以通过动态delta对冲策略与之进行套利操作。不过，由于目前国内对股票直接做空手段较少，看涨期权波动率低估和看跌期权波动率高估的套利交易受到限制。

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