华尔街做市商的崛起与没落

　　你不止一次在财经新闻中见过他们的照片，他们被当成华尔街的象征、金融市场的核心参与者。金融危机来袭时，他们被不明真相的群众当成经济衰退的罪魁祸首，遭遇口诛笔伐。他们是纽交所的做市商交易员，更是华尔街百年沧桑的见证者。

　　纽交所交易员的照片出没于各类财经新闻和报道中；在外界看来，他们就是金融市场的核心参与者，华尔街的象征。

　　你一定在各类财经新闻和报道中见过纽交所交易员的照片——他们穿着交易员马夹，手上挥舞着平板电脑状的交易仪器，或焦急惶恐、或垂头丧气、或欢呼雀跃，为每日股市K线的起伏跳跃划下注脚。在外界看来，他们就是华尔街的象征，金融市场的核心参与者；若你恰好也是金融从业者，你多半还会对这些人心生向往。但是，你真的知道他们是干什么的吗？

　　他们是指定做市商(Designated Market Maker)交易员。马克-奥托就是其中一员，他每天早上八点半左右抵达纽交所交易大厅，打开机器调试交易程序。奥托的交易席位坐落于交易大厅的中央区域，这块区域的席位被统一称为交易台(Posts)，只有指定做市商才有资格进驻；与交易台相对应的是交易亭(Booths)，沿交易大厅四周而建，专供场内经纪人(Floor Broker)使用。

　　位于纽交所交易大厅中央区域的是交易台(Posts)，专供指定做市商使用；沿交易大厅四周而建的则是供场内经纪人使用的交易亭(Booths)。

　　一个充满误解与传说的行业

　　2001年之前，纽交所允许对外开放，游客们可以在二楼的回廊上俯瞰交易大厅里的盛况；若有纽交所内部人士邀约，还可以进入交易大厅参观，与交易员们聊上两句。“9.11”恐怖袭击和2011年的“占领华尔街”运动令纽交所不得不加强安保谢绝参观，而外界的一再渲染令交易员们的工作变得更加神秘——甚至有不明真相的民众以为，他们就是引发金融危机的罪魁祸首。

　　事实上，与大多数从事股票经纪业务的机构一样，指定做市商的工作是撮合股票的买卖双方，为市场提供流动性。但与普通做市商不同，指定做市商有义务保证市场交易的公平有序——这意味着无论涨跌波动再大，他们都必须进入市场，动用自有资金买卖股票以提供流动性。由于处在证券销售的关键环节，指定做市商拥有买卖双方的第一手信息，这些信息也可以帮助他们在交易中获利。

　　纽交所交易大厅的监管措施十分严格，所有交易员的手机、邮箱都受到了相关部门的监控。

　　也正因为如此，纽交所交易员被严格禁止向外界透露关于股票的信息，他们的手机、邮箱都受到了监控；纽交所及政府监管机构甚至会动用信息探测仪到交易大厅进行检测。不仅是纽交所交易员，就连来纽交所参观的访客也不允许在交易大厅使用私人手机打电话。为数不多几位可接受媒体采访的交易员，更是被严令禁止透露关于客户的任何信息。

　　“不过，你可别以为纽交所交易员可以随意操控股票价格”，奥托笑着说：“尽管我们可以动用资金在短时间内大量买入股票，但买入的同时，监管机构也严格限定了我们卖出股票的时机与方式。”举例来说，若有经纪商报价71美元卖出1万股迪士尼，指定做市商在买入1万股的同时，必须立刻寻找新买家卖掉这1万股。因此，没有股票会因为指定做市商的买入而出现单边大幅上涨。

　　跌宕起伏的股票经纪兴衰史

　　“我们这一行基本没有菜鸟，你在交易大厅看到的交易员都是年富力强甚至白发苍苍的资深人士。”奥托告诉我。指定做市商的历史可追溯到1792年华尔街签订梧桐树协议(Buttonwood Agreement)。

　　此后辗转两百多年，股票经纪行业也经历了沧桑巨变——上世纪80年代，纽交所共有5400多名交易员，38家指定做市商；到现在，纽交所只剩下400多名交易员，6家指定做市商，分别是高盛、巴克莱、KCG、Virtu Financial、J. Streicher以及Brendan E. Cryan。

　　1987年10月19日，道琼斯工业指数在一天之内暴跌508点，跌幅达到22.8%；恐慌情绪蔓延整个市场，纽交所交易大厅更是一片混乱。

　　2005年以前，指定做市商被称为股票经纪人(Specialist)。1987年股灾之后，美国证交会(SEC)提高了对股票经纪人的资金门槛限制，如此一来，小型经纪公司就无法继续独立经营了。1999年，在时任纽交所CEO理查德-格拉索(Richard Grasso)的主导下，一家名为LaBranche的股票经纪公司成功上市，一举开创行业先河。其他大型金融机构垂涎LaBranche强大的盈利能力和影响力，行业内也随之掀起一波并购整合的浪潮。

　　一时间大鱼吃小鱼、交易员频繁换东家的场景不断出现——J. Streicher的交易员奥托过去20年先后换过5次东家。在行业整合的历史上，最引人瞩目的莫过于2013年7月全球电子交易公司(GETCO)并购骑士资本(Knight Capital)，合并后新成立的KCG公司也成了纽交所规模最大的指定做市商，所代表的股票数量几乎占到整个纽交所股票总数的一半。此外，高盛在1999年上市前买下著名经纪公司Spear Leeds and Kellogg也曾轰动一时。

　　2012年8月，骑士资本因突发交易故障损失4.4亿美元，随后被GETCO收购，新成立的KCG也成为纽交所规模最大的指定做市商。

　　2000年之后电子交易的崛起令指定做市商的交易方式有了极大的改变。由于电脑的参与，交易员大声喊话记录报价的场景极少再出现。各大做市商和场内经纪人对人工的需求越来越低，大量交易员也因此失业。不过，指定做市商的具体交易策略仍由最资深的交易员来制定，他们会与量化团队的工程师一起合作开发交易算法(Trading Algorithm)，而这些程序和算法也直接决定了做市商动用资金的大小和最终利润。

　　人才与技术决定做市商命运

　　除了为市场提供流动性，指定做市商也被赋予了职责——在纽交所上市股票的开盘与收盘价，都是由做市商交易员来决定；如果股票价格出现异常波动，他们有义务向纽交所上报并暂停交易。这一点也令纽交所倍感自豪——2010年5月6日美国股市闪电崩盘(Flash Crash)令成千上万的交易被中断，但由于有做市商交易员的人为干预，交易代码以“NYSE”打头的股票都得以正常有序地交易下去。

　　由于股票的成交量决定了做市商的利润，关注度越高、成交量越大的股票显然越有价值。在纽交所，每支股票只能由唯一一家指定做市商负责交易。通常情况下，在拟上市公司IPO前一周，纽交所会召集6家指定做市商召开理事会议(Governor Panel)，以面试的方式决定谁能获得该股票的独家做市权。2013年11月，社交媒体巨头推特(Twitter)就是通过理事会议选定巴克莱成为自己的指定做市商。此外，拟上市公司也可以通过直接写信给纽交所，指派某一家做市商来负责自己的股票。

　　2013年11月7日，社交媒体巨头推特登陆纽交所上市；上市前一周，推特高管与纽交所合作召开理事会议，选定巴克莱成为自己的指定做市商。

　　只能交易自己代表的股票，还要动用大量资金承担风险，指定做市商是如何盈利的呢？以推特的股票为例，假设做市商巴克莱收到一份48美元1万股的卖单，他们在买下1万股后成功找到新买家，并以48.05美元卖出了这1万股，这0.05美元的买卖价差(Bid-ask Spread)就是指定做市商的利润——尽管5美分看起来并不起眼，但若乘以1万股，同时全天不间断交易，所创造的利润也不可小觑。

　　不过，这种独特的交易模式也注定了指定做市商将面临巨大风险。若某支股票的价格因为负面消息出现急剧波动，投资者开始一边倒抛售，负责该股的做市商仍要以自有资金来接盘，为股票提供流动性。这也更加凸显了交易策略的重要性——如果没有经验丰富的交易员、成熟的交易策略以及强大的技术支持，指定做市商想在市场上赚钱可谓难上加难。这也是为什么这一行的资金门槛并不高，但人才与技术门槛却在无形中构筑了一道坚固的行业壁垒。

　　寒冬过后初现行业复苏曙光

　　“目前指定做市商行业正处于历史低谷”，纽交所交易员大卫-威廉姆斯对我直言不讳：“市场的稳定发展需要指定做市商保驾护航，未来监管机构将给予他们更多的空间，做市商的利润状况也将得到进一步改善。”交易员奥托则认为，未来在纽交所上市的公司越来越多，6家指定做市商将很难满足行业需求：“这个行业一定会触底反弹，我期待未来指定做市商的数量增加到12家左右。”

　　J. Streicher交易员马克-奥托预计行业将触底反弹，未来纽交所的指定做市商数量将增加至12家。

　　Brendan E. Cryan的交易员加布里埃尔-福莱特斯(Gabriel Freytes)表示，美国资本市场正处于结构转型期，电子交易的盛行令指定做市商在稳定市场中所扮演的角色更加重要：“这也是为什么Wisdom Tree、iShares等大型ETF(交易型开放式指数基金)以及封闭式基金(Closed-end Funds)都选择在纽交所上市；即便在电子交易市场上市的公司，他们的结构性产品(Structured Products)也会选择放到纽交所交易，这就是做市商人工参与所带来的优势。”

　　“不久的将来，在纽交所上市产品的数量会继续激增，交易产品的种类也将更加多元化，如期权、ADR、ETF等”，福莱特斯补充道：“与此同时，政府监管机构已开始质疑黒池交易(Dark Pool Trading)对于个人投资者的公平性，预计未来黒池交易的数量将减少，而主板的成交量将上升。这无疑会帮助指定做市商进一步增加成交量，提升利润空间。”

　　除了外部环境向好，纽交所也在考虑引入“中点被动流动性(Mid-point Passive Liquidity，简称MPL)”以及“5美分增量(Nickel Increments)”以扩大指定做市商的价差范围。目前做市商的价差以1美分为单位，若成功引入MPL，做市商就能以小于1美分的单位交易(通常只有高频交易商和黒池交易才能以小于1美分的单位进行交易)。而“5美分增量”则允许做市商以大于1美分的单位交易。如此一来，指定做市商的价差范围更广，成交量和利润也会随之提升。

　　中国引入做市商制度的思考

　　中国市场是否引入做市商制度也令华尔街尤为关注。交易员威廉姆斯认为，指定做市商能让交易所与投资者、上市公司之间建立信心，令市场交易更为公平有序，中国毫无疑问应该引入做市商制度。

　　交易员福莱特斯也表示，中国作为全球经济增长的动力，维护金融市场稳定尤为关键：“建立一个公平有效配置资源的市场环境，比中国在海外的金融扩张还要重要；市场环境的重要性在非洲和拉丁美洲也得到了印证，指定做市商的存在就是为了保证资金分配的公平有序。”

　　中国是否引入做市商制度也引发了华尔街的广泛关注，不少做市商交易员建议中国及时引入指定做市商，维护金融市场稳定。

　　不可否认，指定做市商的存在对市场有诸多好处；但不考虑国情，贸然引入新制度却并非明智之举。美国的金融市场已辗转几百年历史，金融监管与相关法规也十分完善，相比之下中国还有很长的路要走。具体到做市商行业，交易算法、量化技术、交易策略、交易员经验是行业的核心竞争力，而这些都很难在短时间内被复制引入。

　　中国的金融监管者仍在摸索中谨慎前行，树立投资者信心也绝非一日之功，在引入任何新制度之前，更应审慎考量当地市场的发展阶段与实际需求。
　　原文出自新浪财经，作者：孙思远。来源大公馆