商品期权 · 把握趋势波动为王丨2018年度投资报告

文丨曹柏杨一德期货期权部分析师
报告日期：2017年12月11日

内容摘要

文章首先对豆粕期权及白糖期权自上市以来的交易情况进行了分析总结，主要包括成交持仓分析及期权波动率分析。在此基础上，对豆粕期货及白糖期货的历史行情进行了回顾，并对豆粕及白糖期权的基本策略和卖出跨市策略进行了回测。最后，基于对未来豆粕及白糖期货行情的展望，通过期权工具为投资者提供了相应的策略建议。

核心观点

对于豆粕期权来讲，从当前M1805系列期权的成交及持仓分布情况来看，其支撑位在2750附近，压力位在2900附近。结合豆粕基本面的情况来考虑，南美大豆产区的天气状况或能成为后期豆粕利多因素之一，因此可以考虑适时卖出豆粕看跌期权，或者构建牛市价差策略。此外，每月的USDA供需报告及进出口数据前后，可考虑做多波动率策略进行操作。做多波动率策略包括买入跨式或宽跨式期权组合，LongGamma策略等。在豆粕期货处于低波动率条件下，可以考虑卖出跨式或宽跨式期权组合，以获取时间价值，但是需警惕Gamma及Vega产生的风险。

对于白糖期权而言，应关注节日及季节性消费对于白糖期货价格影响，从而提前对白糖期权进行布局。结合当前白糖期货波动率来看，白糖期货实际波动率目前处于历史均值水平，白糖期权隐含波动率处于低位，因此可以考虑做多波动率进行操作。但相比于豆粕期权而言，白糖期权交易需注意流动性风险。

一、期权市场行情回顾

[h1]1. 豆粕期权成交持仓稳步上升[/h1]
截止到2017年11月30日，豆粕期权累计总成交618.73万手，其中看涨期权总成交量为356.83万手，看跌期权总成交量为261.90万手，期权日均成交3.75万手，日最高成交量为11.02万手，日最低成交量为0.84万手。至11月30日，豆粕期权总持仓39.72万手，其中看涨期权总持仓为21.98万手，看跌期权总持仓为17.74万手。从豆粕期权上市以来的数据来看，豆粕期权成交及持仓呈现稳步上升状态，活跃度逐渐增强。

图1：豆粕期权成交情况

资料来源：Wind，一德期权部

图2：豆粕期权持仓情况

资料来源：Wind，一德期权部

其中已到期的M1709系列期权累计成交216.38万手，日均成交2.52万手。

图3：M1709系列期权成交情况

资料来源：Wind，一德期权部

图4：M1709系列期权持仓情况

资料来源：Wind，一德期权部

截止至11月30日，M1801系列期权累计成交260.66万手，持仓量为17.74万手，日均成交1.58万手，日最高成交量为6.62万手，日最低成交量为0.30万手，最大持仓量为22.11万手。

图5：M1801系列期权成交情况

资料来源：Wind，一德期权部

图6：M1801系列期权持仓情况

资料来源：Wind，一德期权部

豆粕期权自上市以来，总成交PCR指标处于波动状态，均值为0.76，最高为1.28，最低为0.47。总持仓PCR指标均值为0.74，最大值为0.99，最小值为0.62。主力M1805系列期权成交量的PCR指标均值为0.76，最高为1.83，最低为0.32，持仓量的PCR指标均值为0.69，最大值为1.10，最小值为0.52，自11月M1805系列期权转为主力合约之后，持仓量的PCR指标基本保持稳定。总体来看，豆粕看涨期权的成交及持仓高于看跌期权。

[h1]2. 豆粕期权隐含波动率震荡下行[/h1]
豆粕期权自上市至5月中旬，隐含波动率处于相对平稳的状态，维持在14%上下，5月中旬至7月底，主力合约隐含波动率处于上升状态，最高升至23%左右。8月初至今，隐含波动率处于震荡下行的状态，当前主力合约隐含波动率处于11%左右，略低于目前豆粕期货历史波动率。整体来看，隐含波动率均值为17.78%，最大值为23.44%，最小值为13.70%。豆粕期权波动率偏度呈现微笑状态，随着Delta值得减小，隐含波动率上升。从波动率期限结构来看，11月30日，M1809平值期权合约的隐含波动率为12.43%，M1805平值期权隐含波动率为12.47%，M1801平值期权合约隐含波动率为11.45%。

图7：主力合约隐含波动率

资料来源：Wind，一德期权部

图8：主力合约隐含波动率与历史波动率

资料来源：Wind，一德期权部

图9：当前M1805与M1809系列期权隐含波动率

资料来源：Wind，一德期权部

图10：豆粕期货波动率椎

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[h1]3. 白糖期权成交持仓稳中有进[/h1]
截止到2017年11月30日，白糖期权累计总成交261.31万手，总持仓12.32万手，日均成交1.70万手，日最高成交量为5.56万手，日最低成交量为0.46万手，最大持仓量为20.87万手。其中已到期的主力SR709系列期权累计成交63.23万手，日均成交0.96万手，已到期的主力SR801系列期权累计成交130.36万手，日均成交0.87万手，日最高成交量为3.82万手，日最低成交量为0.10万手。

图11：白糖期权成交情况

资料来源：Wind，一德期权部

图12：白糖期权持仓情况

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图13：SR709系列期权成交情况

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图14：SR709系列期权持仓情况

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图15：SR801系列期权成交情况

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图16：SR801系列期权持仓情况

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白糖期权自上市以来，总成交PCR指标处于波动状态，均值为1.04，最高为2.17，最低为0.39。总持仓PCR指标均值为0.86，最大值为1.01，最小值为0.66。当前主力SR805系列期权成交量的PCR指标均值为1.02，持仓量的PCR指标均值为0.76，最大值为1.14，最小值为0.60，11月SR805系列期权转为主力合约之后，持仓量的PCR指标基本保持稳定。

[h1]4. 白糖期权隐含波动率低位震荡[/h1]
白糖期权自上市至5月中旬，隐含波动率处于下降区间，从13%降至9%，5月中旬至7月初，主力合约隐含波动率处于上升状态，最高升至15%，8月初至今，隐含波动率震荡下行，当前主力合约隐含波动率处于9.5%左右，略低于目前白糖期货的历史波动率。整体来看，隐含波动率均值为11.88%，最大值为15.56%，最小值为8.16%。白糖期权波动率偏度呈现微笑状态，随着Delta值得减小，隐含波动率上涨。从波动率期限结构来看，11月30日，SR805平值期权合约的隐含波动率为9.04%，SR809平值期权隐含波动率为8.88%，SR901平值期权合约隐含波动率为10.62%。

图17：白糖主力期权隐含波动率

资料来源：Wind，一德期权部

图18：白糖主力期权隐含波动率与历史波动率

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图19：SR805与SR809隐含波动率曲线

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图20：白糖期货主力合约波动率椎

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二、豆粕白糖期货行情及期权策略回顾

1. 豆粕期货行情回顾

图 21：豆粕主力合约 2017 年 1-11 月行情

资料来源：Wind，一德期权部

2017 年上半年，全球大豆供需格局及国内供需环境，均给国内豆粕市场带来利空影响，豆粕上半年价格重心不断下移，最低跌至 2604 点。而美豆种植天气炒作迟迟未出现，以至于市场对 2017 年美豆丰产的预期逐渐增强。此外，巴西总统行贿事件导致雷亚尔波动剧烈，农户加快卖豆节奏，美豆期价受此影响开启下跌模式，而国内豆粕价格亦跟随美豆脚步持续走跌。三季度豆粕走出先冲高回落后横盘震荡行情。上游因 7 月豆粕期价受美豆主产区干旱天气提振拉升至 3000 点附近，8 月及 9 月主产区天气好转，USDA 供需报告连续两月调增单产使期价震荡下行回吐前期涨幅。下游因 8 月库存处于高位，环保检查开启打压饲料需求，期价进入下降通道，进入九月后虽油厂库存得到一定消化，但进口利润及压榨利润出现好转，开机率有所回升，豆粕进入 2700-2750 震荡区间。进入 11 月，受“转基因证书”发放等利多因素的影响，豆粕价格出现反弹，重新回到 2900 点附近。

2. 豆粕期权策略分析

[h2]2.1 基本策略分析[/h2]
买入看涨期权、买入看跌期权、卖出看涨期权、卖出看跌期权是期权的四种基本交易类型，我们从看涨与看跌两个角度，对上述策略进行了跟踪回测。在看涨的情况下，我们比较了买入虚值看涨期权与卖出虚值看跌期权；在看跌的情况下，我们比较了买入虚值看跌期权与卖出虚值看涨期权。

图22：买入看涨期权与卖出看跌期权对比（豆粕）

资料来源：Wind，一德期权部

图23：买入看跌期权与卖出看涨期权对比（豆粕）

资料来源：Wind，一德期权部

对于豆粕期权来说，在看涨情况下，卖出看跌期权有着较为稳定的表现，而买入看涨期权的收益波动则相对较大。这主要是由于同波动率等其他因素相比，豆粕期货的价格对于期权价格的变动有着较为明显的影响。当豆粕期货合约价格上涨时，买入的看涨期权逐渐转变为实值期权，且期权的Delta值逐渐增加，而卖出的看跌期权虚值程度加深，且Delta值的绝对值逐渐减小，这导致了豆粕期货价格变动时，看涨期权的价格变动幅度将大于看跌期权价格变动幅度。因此，从买入看涨期权与卖出看跌期权的两种策略净值曲线上看，在标的资产价格上涨的条件下，卖出看跌期权的收益稳定性更好。

[h2]2.2 卖出跨式策略分析[/h2]
豆粕期权上市以来，主力合约的波动率大部分时间维持在10%~20%之间，波动率相对比较稳定，且与期权隐含波动率基本吻合。因此，卖出跨式期权策略，在波动率比较稳定，价格波动幅度较小的情况下，卖出期权可获取时间价值。我们针对8月1日至11月30日的豆粕主力合约进行卖出跨式策略回测，分别选取平值期权组合、虚一档期权组合和虚两档期权组合进行测试。

图24：豆粕期货主力合约走势（半小时收盘价）

资料来源：Wind，一德期权部

图25：卖出跨式组合策略对比（豆粕）

资料来源：Wind，一德期权部

对于豆粕主力合约来说，其在8至11月期间的价格处于2700~2900之间，相比于卖出平值期权组合和虚两档期权组合，卖出虚一档期权组合具有更好的效果。通过对交易数据的观察，我们发现，上述策略出现大幅亏损的时刻大多是处于USDA每月发布农产品供需报告期间。由于内外盘交易时间的不一致，导致在发布报告的当日开盘时刻，豆粕期货的价格往往会出现较大缺口。这种情况对于投资者的上述交易策略来说，暴露的的Vega及Gamma会导致很大的风险，考虑到对冲Vega及Gamma的成本，投资者可以在发布报告前一日做减仓处理或买入宽跨式期权组合，以应对波动率变动带来的风险。

3. 白糖期货行情回顾

图 26：白糖主力合约 2017 年 1-11 月行情

资料来源：Wind，一德期权部

2017年上半年郑糖期货走势平稳，虽然美糖一路下跌，但由于国内产不足需的基本面情况以及国家对进口政策的利好支持使得内外盘走势相对背离。一方面今年国内食糖产不足需以及对进口糖实施保障措施关税的政策对糖市形成支撑，另一方面美糖下跌以及国家放储预期限制糖价上涨空间，因此郑糖波动幅度有限，资金对其关注度也有所减弱。2017年上半年郑糖期货主力合约运行空间在6358-7050元/吨，收盘均价在6721元/吨，较去年同期上涨21%。进入三季度，原糖一直维持底部宽幅震荡，巴西的高糖醇比一直压制原糖反弹动力。郑糖在三季度呈现先跌后涨再跌的走势，6-7月的降雨使得主产区非但没有因此受灾反而更有利于甘蔗生长，而大量的甜菜糖仓单使得现货升水期货表现的尤为明显，8月的上涨更多的是刚需的季节性上涨，9月则受到抛储影响糖价再度回落。进入四季度后，原糖因糖醇比的改善再迎来一波反弹行情；郑糖则受到广西推迟开榨的影响同样出现价格反弹。

[h1]4. 白糖期权策略分析[/h1]
[h2]4.1 基本策略分析[/h2]
同豆粕期权基本策略一样，我们从看涨与看跌两个角度，对白糖期权按照上述策略进行了跟踪回测。在看涨的情况下，比较买入虚值看涨期权与卖出虚值看跌期权；在看跌的情况下，比较买入虚值看跌期权与卖出虚值看涨期权。

图27：买入看涨期权与卖出看跌期权对比（白糖）

资料来源：Wind，一德期权部

图28：买入看跌期权与卖出看涨期权对比（白糖）

资料来源：Wind，一德期权部

我们针对9月初至11月底的数据进行了回测。9月白糖处于下跌区间，10月中旬至11月底，白糖处于上涨区间，因此看涨策略净值曲线呈现先下跌后上涨的情况。

[h2]4.2 卖出跨式策略分析[/h2]
白糖期权上市以来，主力合约的波动率大部分时间处于9.5%~12.5%之间，波动率相对比较稳定，且与期权隐含波动率基本吻合。因此，我们考察卖出跨式组合策略在白糖期权上的效果。

图29：白糖期货主力合约走势（半小时收盘价）

资料来源：Wind，一德期权部

图30：卖出跨式组合策略对比（白糖）

资料来源：Wind，一德期权部

对于白糖主力合约来说，其在8至11月期间的价格处于6000~6500之间。同豆粕期权卖出跨式策略相比，白糖期权卖出跨式策略收益波动较大，主要是由于白糖期货在测试时间段呈现出明显的上涨及下跌行情。而对比卖出平值组合、虚一档组合及虚两档组合，我们可以看到虚两档组合的收益波动最大，。

三、豆粕白糖期货行情展望及期权操作建议
[h1][/h1][h1]1. 豆粕期货行情展望[/h1]
对于2018年的豆粕市场而言，国内市场对油脂的需求明显弱于对蛋白粕的需求。因此油粕需求增速差矛盾不仅是长期的，且在中期会呈现放大态势。另外大豆、豆油、豆粕库存全面回升，给国内综合榨利带来不利影响。此外，天气因素也将成为2018年豆粕市场不可不忽略的。后期需紧密关注南美核心产区天气变化，如果出现干旱天气，叠加当下拉尼娜预期，有望带动行情走强。对于豆粕期货2018年基本面及行情更加详细的分析，可关注油脂油料分析师相关年报。

[h1]2. 豆粕期权策略建议[/h1]
从当前M1805系列期权的成交及持仓分布情况来看，其支撑位在2750附近，压力位在2900附近。结合豆粕基本面的情况来考虑，南美大豆产区的天气状况或能成为后期豆粕利多因素之一，因此可以考虑适时卖出豆粕看跌期权，或者构建牛市价差策略。

图31：M1805系列期权成交分布

资料来源：Wind，一德期权部

图32：M1805系列期权持仓分布

资料来源：Wind，一德期权部

从波动率角度来看，每月的USDA供需报告及进出口数据前后，可考虑做多波动率策略进行操作。做多波动率策略包括买入跨式或宽跨式期权组合，LongGamma策略等。而在豆粕期货处于低波动率条件下，可以考虑卖出跨式或宽跨式期权组合，以获取时间价值，但是需警惕Gamma及Vega产生的风险，该策略可以同上述做多波动率策略相结合。

[h1]3. 白糖期货行情展望[/h1]
短期来看，由于临近2018年国内春节消费旺季，且2017年12月供给存在缺口，因此，白糖可能在2018年年初迎来一波上涨行情。但长期来看，由于2017/2018榨季全球糖市转向供应过剩的局面，因此，糖价大概率进入下降周期。对于白糖期货2018年基本面及行情更加详细的分析，可关注白糖分析师的相关年报。

[h1]4. 白糖期权策略建议[/h1]
从当前SR805系列期权的成交及持仓分布情况来看，其支撑位在5800附近，压力位在6300附近。

图33：SR805系列期权成交分布

资料来源：Wind，一德期权部

图34：SR805系列期权持仓分布

资料来源：Wind，一德期权部

从方向性策略来看，短期受到国内春节消费利多影响，可以考虑买入看涨期权或构建牛市价差策略，但长期来看，需关注17/18榨季供需情况。从波动率策略来看，当前白糖期货实际波动率处于历史均值水平，白糖期权隐含波动率处于低位，因此可以考虑做多波动率进行操作。但相比于豆粕期权而言，白糖期权交易需注意流动性风险。

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