重温高盛经典报告-大宗商品价格和波动率：新问题老答案（五）

前言
成立于1869年的高盛集团是全世界历史最悠久、最有代表性的投资银行。从当年的马夫门面店到今天的华尔街巨头，从一间地下室一个雇员到如万亿美元资产的影子操控者，高盛经历了无数次风雨沉浮，走过一个多世纪洒满鲜血的征途，终于登上全球金融的巅峰。从1929年起，世界上历次大萧条和美国之外国家遭受的狙击，高盛都在其中扮演着举足轻重的角色。从科技股到油价，高盛主导了大萧条后的每一次市场操作。一德能化对其部分经典报告进行了翻译，希望帮助投资者更好的梳理大宗商品价格分析的逻辑和方法论。

大宗商品价格和波动率：新问题老答案（五）
（原报告发表于2010年3月10日）

刺激长期需求缩减：远期价格>边际成本
尽管远期价格在某些情况下反映了边际成本，在这种情况下，长期供给趋势不及需求趋势，而市场必须有一部分价格反映长期需求缩减，在这种情况下，远期价格的关键决定因素是长期价格弹性。更确切地说，大宗商品需求趋势被GDP的增长趋势和价格变化所驱动，当供给增长的趋势小于GDP增长趋势带动的需求增长的趋势时，远期价格需要起到将需求增长趋势拉回到与供给趋势相同水平上的作用，这就有可能使远期价格高于生产的边际成本。
实际上，这种动态关系会导致远期价格的大幅上涨（见专题5：“远期价格上涨以使长期需求缩减”）。例如在2008年初，新兴国家活跃的经济活动带来的强劲的需求增长、一系列的自然灾害和奥运会之前中国的累积库存带来了高需求，与之相对的是远低于预期的产量，其中部分是由于未预期到的俄罗斯产量的下降，部分是由于比预期下降更多的墨西哥油田的产出（见图25和26）。令人失望的产出和该行业飙升的成本突显了供给的增长已经不能满足需求的增长，因此，需要长期需求缩减。为了达到这一目的，远期价格上涨到远超过边际成本，在2008年中期，远期价格达到顶峰141美元/桶，远超边际成本。

[h1]专题 5：远期价格的上升使长期需求缩减[/h1]随着时间推移，大宗商品的需求增长必须和供给增长相一致，这就意味着在长期供给增长缺乏活力的情况下，长期需求增长必须得到限制。为了达到此目的，远期油价需要增长一定的幅度以减少总需求的增长，直到长期需求的增长与长期供给增长相一致，图27展示了这种动态关系。经济增长和其他因素使原油需求曲线外移，即在任意的年份，给定任意的价格，原油需求总是高于过去一年（移动“A”）。但是，如果供给并不能增长以满足需求，那么价格就会上涨使需求下降，以与供给保持一致（移动“B”）。换句话说，如果供给增长限制了需求增长，价格将上升以维持市场均衡。

在长期，较高的真实价格水平会导致替代品的需求增加、产出更有效率，这会抑制需求，但是在短期，是价格上升，或者说价格变化（不是持续较高的价格水平）抑制了经济增长相关的需求增长，换句话说，如果下一年由于经济增长而引发又一轮的需求曲线外移，价格会又一次增加以减缓需求增长的步伐。总的来说，假设正在经历经济增长，每年需要更多的石油供给，这就需要价格进一步上涨以刺激减少需求，直至系统达到均衡。
这种动态关系表明，如果现实中价格出现大幅上涨，全球供给增长一定处在缺乏动力的状态。更确切地说，假设全球供给增长是1%，我们估计价格需要上涨67%以维持长期需求和长期供给保持均衡（见图28）。
值得注意的是，当真实价格水平上升时，消费者对价格变化会更敏感，因此，当价格处在高位时，更小的价格变化就可以使需求减少同样的数量，使市场回到均衡。

我们将长期需求缩减的形式分为4种，需要强调的一点是，全球经济的衰退是周期性的，并不代表长期结构性需求的反应，除非经济衰退与需求增长减缓相关。商品需求的长期结构性调整包括：
（1）保护型（Conservation）：持续的价格上升强制引发的行为改变造成的和经济增长率相关的需求增长率的持续下降，例如调低恒温器，政策命令（见专题6：“保护型：不可避免”）；
（2）替代型（Substitution）：向相关替代品的转变造成的和经济增长率相关的需求增长率的持续下降，例如使用乙醇代替汽油（见专题7：“替代型：BTU（英国热量单位）、蒲式耳和桶（单位）的趋同已经过时”）；
（3）创新型（Innovation）：需求侧的技术创新提升了能源利用率，使需求急速下降（见专题8：“创新型：突破性需求技术的前景”）；
（4）停滞型（Stagnation）：供给限制阻碍了总体的经济增长，带来持续的经济增长率下降（见专题9：“停滞型：发达经济体会首当其冲地为稀缺商品重新配置资源”）。
在过去几年，结构性需求侧的调整大多是前两种形式：保护型和替代型，尽管替代机会在一定程度上会受到限制，但保护和创新是可能的，尤其对能源来说，因为当今有很多能源消费大国，包括美国、中国和大量其他新兴经济体。如果在某种情况下这种转变不能发生，结构性调整就会强制通过成本更高的创新和停滞来发生，这可能会使价格比过去几年的价格更高。
[h1]专题6：保护型：不可避免[/h1]尽管最近石油短缺，仍有许多国家进行大量的大宗商品消费，美国和中国是最大的两个消费国，他们也是最大的大宗商品生产国，并且大宗商品净出口和上一代（对中国来说是14年前）差不多。但是这种大量的消费不可持续，例如，如果中国的石油消费以当前的速度增长，到2050年，仅仅中国的石油消费就将达1.17亿桶/天，是2050年全球产出的137%，可能对环境有破坏性的影响。
中国政府开始关注这一问题，在最近专门成立了工作组制定低碳政策目标，该目标是正在进行的中国“十二五”规划的潜在组成部分，该政策的关键部分是让中国每单位GDP所耗的能源减少了75%-85%。尽管这一政策是迄今为止所有消费大国中最激进的，但需要强调的是，即使减少如此之多，到2050年的中国石油需求仍会增加1600万桶/天，大约相当于现在欧洲的石油消费量。
这一现实凸显了一个事实，即只靠中国不可能解决大宗商品问题，尤其是美国，它有世界上4%的人口却消费了世界上23%的石油，而中国有世界上25%的人口却只消费了世界9%的石油，关键在全世界，尤其是美国，必须拿出方案去解决大宗商品问题。欧洲和日本相对例外，他们在能源效率上领先全球，这是由于上个十年欧洲激进的政策和资源匮乏的日本保护主义的传统。总的来说，中国是这些消费大国中的领跑者，但美国、俄罗斯和整个西半球是相对落后，这种情况必须改变，否则全球经济增长前景将不太乐观。
[h1]专题7：替代型：BTU（英国热量单位）、蒲式耳和桶（单位）的趋同已经过时[/h1]消费转向可替代商品是另一种长期需求缩减的形式，替代型从传统上看是供给侧的，例如钻井、挖矿、务农和畜牧，但在最近十年，供给限制使替代转向需求侧，因此从需求侧看替代型缩减更加有用。对大宗商品的需求可以被划分成4种最终用途不同的种类：运输、生产（发电和发热）、材料（金属、矿浆和塑料）和食物（见图29）。
需求替代可以跨种类，例如，玉米制造的乙醇可以用来运输，可以燃烧提供能量，当然玉米也可以作为食物。即使是石油也可以用来创造运输、发电和制造塑料，符合4种需求中的3种。还有第5种大宗商品需求，即对清洁的水和空气的需求，这可以被看作市场的外部性。市场最终会通过排放成本把它们联系在一起。
显而易见的是，以非传统的方式使用不同商品的技术是不断产生的，过去十年的一个变化是供给限制不断增强，这就刺激商品间的替代，最终导致一段时间内商品价格趋同。更确切地说，历史上天然气是能源商品中价格最低的，紧接着是石油、金属，最后是农产品。天然气的价格由于短缺而在2000/01年上涨，紧接着是石油价格在2003/04上涨，金属价格在2005/06上涨，最终，农产品价格也随着在2006/07上涨，造成全球能源商品价格的趋同。这种动态关系增强了商品之间的联系度，但也只是拆东墙补西墙，每个商品市场都面临各自的供给问题，尤其是农产品市场。
但是替代型越来越受到限制。与过去短缺是普遍的相比，现在的替代型更受限制。在20世纪70年代，美国发电的混合燃料由石油转向煤、天然气和核能，因此，电力需求可以和经济一起持续增长，不会受可用的石油供给设施的影响。由于这些改变已经发生，潜在的发电燃料的替代和制造业燃料的替代就受到限制，尤其是美国。由于发电和制造行业在调整后并不过多依赖于石油，石油需求的增长现在主要集中在运输业，而该行业的燃料替代潜能本身就有限。
与此同时，一些商品供给侧的逐渐宽松导致新的价格发生背离。需要着重注意的是，逐渐减少的替代机会和一些商品逐渐放松的供给侧限制开始导致商品间新价格的背离，正如在上面讨论的（见专题4），这种情况清晰地表现在天然气和石油的价格上。

[h1]专题 8：突破性需求技术的前景[/h1]通过创新来提高能源的效率是另一种长期需求缩减的形式，这种改进很可能改变长期均衡，主要集中在运输行业，该行业是原油消费最多的行业，尤其是美国的运输业。但是，大规模地使用该技术还在很远的未来，因为该技术和成本仍不确定，基础设施匮乏。
天然气汽车（NGVs）：
NGV的动力是压缩天然气（CNG），CNG被用于汽车已经几十年了，但是从2000年开始，CNG在全球才显著增长，NGV的数量从2000年末的100万辆增加至2008年末的960万辆，而且增速也在近些年加剧，仅2008年就增加了超过200万辆。NGC主要用作商业和公共运输，私人NGV也开始兴起。巴基斯坦、阿根廷和巴西拥有全球最多的NGV数量，分别是200万、170万和160万，而全球NGV的总量约为1000万。
但是在美国，这个拥有全球最多的汽车和以运输为目的的石油消费最多的国家，NGV的使用数量在过去十年保持平稳，在2007年末约为11.5万。尽管NGV一般来说比传统的石油驱动的汽车排放更少的污染物，而且天然气的价格也比汽油和柴油更便宜，仍有一些因素阻碍了NGV在美国更广泛的使用。首先，考虑到NGV的产量仍然很少，这种汽车的成本远高于传统燃料的汽车。例如，本田GX NGV的零售价格比传统的Civic高了大约60%。尽管传统的汽车也可以被改造来使用CNG为燃料，但改造成本一般要上千美元。此外，CNG的储罐体积很大，占据了汽车的后备箱或皮卡车的车厢。另外，美国支持NGV的基础设施仍然有限，例如，尽管CNG加油站在有大量CNG汽车的国家已经很多，但美国NGV加油站的数量现在只有772，比20世纪90年代最高峰大约1430下降了，而与此同时，现在的传统加油站的数量是118000.

电力汽车（EVs）：
EV的动力源是储存在电池里的电力，这必须要连接到外部的电源进行充电，电力驱动电动马达从而带动汽车前进。EV已经有很长的历史，它在19世纪30年代首次在欧洲被发明，在20世纪开始流行，因为早期的燃油汽车不能换挡、气味难闻并且颠簸剧烈。但是，由于道路投资增加了汽车的长途运输能力，凸显出电力汽车里程范围小的缺点，与此同时，德克萨斯州新油田的发现使原油供给更加充足，再加上亨利福特内燃机的大规模生产降低了燃油汽车的成本，使得电力汽车越发没有竞争力。
尽管电力汽车的使用在过去十年有所增加，但在2007年末，美国电力汽车的使用量只有55730.这种增加主要集中在社区电力汽车（NEV）上，NEV的速度范围只有35英里/小时，因此只能作短途运输、轻量运输。新型的EV模型将有更快的速度和更远的运输距离，但EV的电池需要有外部电源充电。尽管这意味着交通运输业可以使用更多的天然气供给，但如果多个设备同时充电，新型的220伏快速充电器会超过社区电路的承载能力，这就需要更新电路基础设施以支持多个设备同时充电。这种家用充电器也需要几千美元的电力和技术成本来进行必要的升级。

混合电力汽车（HEVs）：
HEV结合了传统汽车的内燃机和EV的电池和电动马达，但与EV不同的是，HEV的电池不需要外部的电源进行充电，而是通过再生制动和车载发电机充电。HEV比传统汽车更有效率且污染更少，但是也保有和传统汽车相似的特点。第一辆HEV模型1999年在美国售出，此后越发流行，在2007年和2008年，年度销售量达到30-35万量，据报道，美国2008年前的10年间共售出HEV1300万量。
然而，HEV占总的汽车的份额仍然很小，扩大使用的主要限制是混合动力汽车的高成本，例如，本田Civic混合动力汽车的零售价是23800美元，而标准的本田Civic的参考价只有15665美元，尽管更低的燃油成本和潜在的税收激励可能会随时间推移抵消更高的成本。此外，一些消费者担心混合动力汽车的电动技术和较轻的重量，相对于传统汽车，混合动力汽车种类少，缺乏车型的选择也是缺点。

燃料电池汽车（Fuel cell vehicles）：
燃料电池汽车由电动马达驱动，但与EV不同的是，该汽车并不是用外部电源给电池充电，而是燃料电池发电，燃料电池通过氢氧反应的化学过程发电。燃料电池技术在19世纪早期首次发现，而第一个可行的燃料电池在1959年被发明，尽管对燃料电池的兴趣从20世纪90年代开始持续增加，这个技术仍在研发中，还不具有商业用途。
燃料电池汽车比传统汽车更有效率且不排放有害污染物，它只排放水蒸气；它的启动时间相对较长，但电池和燃料电池没有启动噪音，这点与传统汽车正好相反。但是该技术所需的全新的动力系统和内燃机设备仍在开发测试阶段，因此，该技术的生产量很小，成本很高。此外，氢气的生产、运输和分配过程困难重重，美国当今全国范围内的氢气加油站只有63.
[h1]Box 9：停滞型：发达经济体会首当其冲地为稀缺商品重新配置资源[/h1]当供给和需求侧都没有长期技术性的解决方法时，最后一种调节需求的类型是经济增长停滞，此时经济增长受供给限制。相比于新兴国家，这种形式对发达国家来说风险更大。尽管供给限制会使全球对大宗商品（例如石油）需求的增长下降，但发达国家强劲的经济增长动力反而会使对大宗商品的需求上升。
此外，价格补贴和商品生产国的强劲增长会进一步使需求离开发达国家。生产国急剧增加的石油需求不仅源自于强劲的经济增长，而且源于大量的人口和可观的补贴，尤其是对商品价格的补贴。需要强调的一点是，在衡量价格补贴对商品需求的影响时，区分补贴对象是商品生产者还是消费者至关重要。
在生产国，补贴是分配国家石油财富的一种手段，采取对公民的低油价的形式。补贴会在全球价格上升的情况下保护本国需求，不会给国内供给带来巨大的影响，尤其是国内供给商都是国企石油公司。与之相反的是，在消费国，补贴通过设置价格上限来实施，这倾向于抑制国内需求而不是支撑它。这种动态关系在2005年的中国最为明显，当时国际油价上升远超价格上限，这就刺激中国炼油商开采更少的原油而卖出石油产品，并不是在国内市场卖，而是在价格更高的国际市场上卖，这使得中国出现大量的短缺，进而减少了需求增长。
总的来说，新兴国家商品消费者和生产者的强劲需求给发达国家的商品供给带来冲击，发达国家首先面临稀缺，因为新兴经济体愿意为自然资源支付更高的价格，这是由于自然资源会给他们的经济带来更大的价值（见图30）。因此，发达国家已经对供给限制的商品大幅减少需求，例如石油（见图31），尽管美国仍是一个消费大国，正如上述讨论的那样。

（未完待续）