睿者观察|关注伊核协议，WTI期权构建牛市价差策略

来源|横华国际金融
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摘要：
美国内外政策转变引发中东地缘紧张局势加剧，美俄激烈博弈，2018.5.12伊核协议大限将至，预期美国将退出伊核协议，从而进一步引爆中东地缘政治，原油波动率抬升；另一方面，伴随着原油供需基本面的好转，季节性去库存支撑油价。因此，期权策略上选择买入虚值call，同时卖出更高执行价格的call以降低成本，从而构建牛市价差策略，看多油价的同时做多波动率。

一、行情回顾
上周受益于美国加大对俄罗斯金融制裁和原油库存下降的利多影响，油价震荡上行，WTI主力合约全周涨幅0.99%，收于68.06美元/桶，盘中最高69.55美元/桶，续创3年新高。

二、基本面分析
美俄博弈下的中东地缘政治成为近期市场关注的焦点，美国继续加码对俄罗斯的能源制裁和伊核协议即将到期都加剧了原油市场的波动率，本周我们将从美俄博弈和原油商品属性中的库存两个角度来分析。
1、美俄博弈
在2018.4.16的原油期权周报《中东地缘政治紧张，油价创3年新高》一文指出，美国对俄外交、金融和军事三方面的打击环环相扣，直逼要害，这是特朗普对外政策的直接延伸，是其任内的战略，并不是短期行为，中东地缘政治的紧张局势将会持续。上周市场沿着这一态势继续发展。
一方面，美对俄全面制裁的预期大幅推升全球有色金属价格。除中国外的全球第一大铝生产商俄铝在遭到美国经济制裁后，LME铝全面爆发，从4月5日的低点1977至4月19日最高2718，涨幅达37.5%。随后，市场预期开始蔓延至俄罗斯能源企业都可能被纳入美国的制裁范围，包括俄铝、俄镍、俄油、俄气……在特朗普转变奥巴马政府时期的内外政策后，美俄博弈仍将持续，对全球有色和能源价格构成支撑。
另一方面，伊核协议大限将至引爆中东地缘政治。在今年1月，特朗普宣称“最后一次”延长美国对伊朗的制裁豁免期，而5月12日将是修改伊核协议的最后期限。从特朗普的内外战略来看，其已在人事、地缘政治和产业方面充分布局，美俄博弈仍将持续。伊朗作为美俄博弈的前沿阵地，OPEC重要产油国，制裁伊朗能够有效打击俄罗斯在中东的势力范围，减轻美国叙利亚方面地缘压力。伊核协议本质是美俄博弈在中东的延伸，若美国在最后期限前退出伊核协议，则标志着美国大概率将会对伊朗实行新一轮的经济和金融制裁，伊朗的原油产量将大幅下滑，油价将进一步上扬。后期仍需要关注的是，俄罗斯在美国的经济、金融制裁下能否在中东开展进一步的军事部署和行动。考虑到俄罗斯普京的强人特质，忍气吞生的概率较小，预期后续俄罗斯会有大动作实施报复行动。
最后，从油价大涨带来了FICC影响来看，通胀预期方面，在油价大涨的同时，上周10年期TIPS隐含的通胀预期至2.17%，较上周继续抬升；美债方面，长端10年期收益率涨至2.96%，创2014年1月以来新高，短端2年期收益率涨至2.46%，长短端息差小幅走阔至50个bp。权益方面，油价大涨和美债收益率的抬升对权益类的压制近期表现得较为明显，目前长端10年期美债接近3%，利率对资产价格的冲击可能会再次袭来。
2、库存分析
A、远期曲线
远期曲线的结构反映投资者对该商品市场未来供给和需求的预期，图1显示了WTI上周五、1周前和1月前的远期曲线，图2显示了WTI 5月与9月价差的走势。随着上周油价的继续上涨，远期曲线继续呈现back结构，近远月价差继续走阔，其隐含的多头移仓无风险收益年化达9.3%，这将会促使ETF加大对原油的配置。与此同时，近高远低的back结构反映出原油现货市场的紧缺，有利于原油去库存。
图1 WTI远期曲线

数据来源：wind横华国际研发中心
图2 WTI和Brent 5月和9月价差

数据来源：wind横华国际研发中心
B、库存变化
图3显示了EIA原油库存，上周EIA原油库存减少107.1万桶。从库存的各分类子项来看，产量增加1.5万桶/日，达1054万桶/天，创纪录新高；进口793万桶/日；出口174.9万桶/日；炼厂开工率下降1.1%至92.4%。在上周周报中我们提及前期库存的增加主要来自于出口的大幅下降，这并不是趋势，只是单期数据的影响，上周的大幅提升的出口数据印证了上期周报中的逻辑，目前WTI较Brent仍贴水近5美元，预期后期出口仍将保持在高位，对去库存构成支撑。随着炼厂开工的恢复，裂解价差高位，下游库存低位，需求的好转将抵消产量小幅增长，原油市场继续去库存。
图3 EIA原油库存

数据来源：wind横华国际研发中心

三、技术面分析
1、K线形态分析
图4和图5分别显示了WTI日线和4小时的技术走势。可以看出，日线图形，上周一油价在向上突破上升三角形的水平阻力66.5后回踩支撑位，其后向上大涨；4小时图形上，油价呈现轻微疑似MCAD顶背离，后期关注下方趋势线的支撑。
图4 WTI主力连续日K线

数据来源：文华财经横华国际研发中心
图5 WTI主力连续4小时K线

数据来源：文华财经横华国际研发中心
2、基金持仓分析
图6显示了CFTC原油持仓情况，可以看出，上周原油净多持仓小幅增加21051手，其中非商业多头持仓增加13640手，非商业空头持仓减少7411手，基金净多持仓仍处于历史高位附近。
图6 CFTC基金持仓

数据来源：wind横华国际研发中心

四、期权指标分析
1、期权持仓量分析
图7显示了WTI 1806期权合约各执行价格的持仓量分布情况。在call持仓一端，60执行价格分布着最大的持仓量，在call一端，虚值期权执行价格上的70、75和80分布着较大的持仓量。这表明，近期随着油价的上涨，上方的压力依次位于70、75和80，下方强支撑位于60。
图7 WTI 1806期权合约持仓量结构

数据来源：QuikStrike横华国际研发中心
2、期权隐含波动率分析
A、波动率的偏度
图8显示了WTI 1806期权合约各执行价格的隐含波动率IV，若put一端虚值期权的IV大于call一端虚值期权的IV，表明市场更担心油价下跌所带来的风险，对put有更大的需求和溢价；反之，若call一端虚值期权的IV大于put一端虚值期权的IV，表明市场更关注油价大涨所带来的风险，对call有更大的需求和溢价。Skew反映的是投资者情绪和偏好的变化，需要特别关注曲线斜率的变化。
上周显示的call一端的虚值期权IV大幅高于put一端，与前期一致，表明现在市场的关注点仍然在中东地缘政治对油价上涨的影响。
图8 WTI 1805期权波动率偏度

数据来源：QuikStrike横华国际研发中心
B、波动率的期限结构
图9显示了WTI平值期权的波动率期限结构，其中，红线和灰线分别是本周和上周WTI平值期权在各期中的波动率。可以看出，上周油价在震荡上涨的后波动率整体小幅向上抬升。
图9 WTI期权波动率期限结构

数据来源：QuikStrike横华国际研发中心
从期权指标来看，虚值看跌期权60执行价格处持仓量大幅增加；虚值call一端的IV高于put端；波动率的整体上移表明市场对中东地缘政治紧张的担忧开始加剧，后期密切中东和美俄博弈的进展。

五、期权策略
上周二5月期权到期，前期建仓的卖出CL1805P5800和牛市价差组合均获得了预期的收益，头寸了解平仓；持仓头寸部分，卖出CL1806P6000和卖出CL1806P6200均有小幅盈利，继续持有，其止损设置为以下任一个条件触发：A、油价下跌至看跌期权执行价格处；B、所卖出期权合约的权利金较初始建仓时翻倍；C、期权合约的持有至到期收益率少于20%。
考虑到美俄博弈持续以及中东地缘政治紧张驱动油价上行，技术图形上的上行趋势保持良好，选择买入5月执行价格7000的call，考虑到7000再向上的压力位于7500，则同时卖出5月执行价格7000的call以降低买入虚值期权的成本，构造出一个看涨期权的牛市价差策略。
表1：持仓头寸盈利和希腊字母变化情况

数据来源：QuikStrike横华国际研发中心

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