股指期货：远眺峰秀阶前壑深

概述
（1）企业盈利： 2017 年三季度全部上市公司剔除金融和两油的单季度归母净利润增速达到了42.5%，累计同比37.9%。如果考虑金融和两油，2017年全年增速在15.6%左右，考虑到2017年基数较高，预计2018年沪深300指数盈利增速在11%左右，增速将出现下滑，对指数影响偏负面。

（2）无风险利率影响下的估值：2018年以10年期债券为代表的无风险利率超过4%的概率不大，且在经济有序回落的情况下有缓慢下行的趋势，这将大大缓解无风险利率攀升对中小创估值的挤压压力，对市场影响偏正面。

（3）供需关系：IPO的堰塞湖将逐渐疏导，IPO募集资金无显著上升。A股纳入MSCI，以及中国影响了提升，外资配置A股的力度加强，且逐渐成为新增资金的主力。但是2018年解禁压力增加，对市场仍有压力。综合来看，供需关系仍能维持平衡。

（4）风险因素：美股上涨以及美联储加息步伐是全球风险资产估值的锚，全球股市的估值系统趋于一致，包括A股。美股的波动对全球股市均有极大影响，谨防通胀加速导致美联储政策变化以及美股波动率上升对全球资本市场的不利影响。

结论：长期看，随着中国经济取代美国成为第一大经济体，中国股市真正的牛市还没有到来。考虑到当前中国债务、产能以及房地产等问题需要梳理，2018年的防风险和去杠杆仍将是中国经济登顶前内部调整的一部分，在深层次处理金融市场和实体经济矛盾问题的情况下，对应的股票市场空间将会有限，预计2017年结构化的行情有望延续。但是目前主板龙头股和中小创龙头的估值已经不相上下，资金仍然追逐行业龙头或者有确定增长潜力品种，这种外溢效应将逐渐显现，呈现明显的惯性，因此我们相对看好2018年上半年行情，A股的冲高行情预计在这个时期发生，沪指高点在3600-3700点之间。随着指数点位的上升，两市估值无优势而言，盈利支撑力度不足，中国经济和资本市场更要承受外围市场波动，美国减税和美联储加息累计效应的冲击，一旦国内外经济和金融市场波动，下行的风险也较大，不排除沪指跌破3000点的可能。综合来看，我们初步认为2018年沪指波动区间为2900-3700，沪深300指数在3700-4400点，中证500指数6200-7000点之间。

2018年股指走势决定因素之一：企业盈利增速下行
今年以来，A股市场结构性行情非常明显，市场分化甚至达到近10年来的极致。截至2017年11月底，沪深两市A股交易的所有3456只股票中，590只股票上涨，共2431只股票下跌， 9只股票走平，此外有426只股票停牌。去掉停牌股票后剩余的3030只股票中，股价上涨的占比为19.5%，下跌的占比为80.2%，持平的占比为0.3%。今年A股呈现非常明显的“二八行情”，涨的股票少，跌的股票多。

从走势上看，1-4 月份，家电、白酒领涨，分别上涨 13%和 21%。5 月份市场风格偏向大金融，银行、保险分别上涨 6%和 16%。7-8 月份，在经济快速回升预期下，高贝塔的板块表现突出，有色、钢铁、煤炭分别上涨 28%、23%和 21%。8 月份，成长类股票开始反弹，计算机、通信、电子分别上涨 4%、10%和 8%。

2017年市场的结构性行情是受多方面因素影响的，甚至包括监管层的直接引导，可谓占尽天时地利人和。从微观的角度看，供给侧改革和环保因素，重新分配产业链利润，上中游行业明显受益，而这些行业集中了包括煤炭、钢铁、有色、机械等众多蓝筹板块，ROE显著回升，财务状况改观，估值优势提升。宏观方面，利率上行，这对中小创的影响更大。政策方面，炒小炒新被严厉打击，自己导流到蓝筹和周期板块。另外从中小创的供需关系上看，新股大量发行，使得成长类公司不再稀缺。

2017年宏观面的核心变化是房地产去库存与供给侧改革降低中国中长期风险溢价，A股大盘蓝筹股估值折价修复。始于2016年的供给侧改革取得更明显的效果，中观行业层面去化落后产能，微观上市公司盈利改善。而房地产去库存也看到显著成效，截至17年11月末全国房地产待售面积比16年末下降13.7%。三去一降一补显著降低了中国中长期的风险溢价，中国CDS自16年底以来持续下行至08年以来的历史低位，显示全球投资者对中国宏观经济信用风险的担忧缓解，北向资金踊跃流入可以充分诠释。中国经济拐点推动了人民币汇率升值和中美利差扩张，北向资金对高ROE/低估值板块的青睐也对A股场内资金形成了示范效应。

从17年A股市场涨幅的归因分析来看，A股整体由盈利驱动，大盘股盈利与估值迎“戴维斯双击”，而小盘股遭遇“杀估值”。截止12月13日，A股2017年市值扩张8.5%，而盈利扩张了18.8%，估值反而是下降的，即A股整体17年的上涨主要是由盈利驱动的，估值负贡献；A股市值前10%的大盘股，市值扩张了21.5%，一方面来自盈利增长了15%，另一方面来自估值扩张了5.5%，迎“戴维斯双击”；而A股市值后50%的小盘股17年市值缩水了18%，估值大幅负贡献，带来股价大幅下跌。

17年A股的业绩增长主要依靠“价”驱动，截止到三季报，A股全部企业盈利增速为35%，其中周期类的贡献在一半以上，这显著高于几年前的平均值。明年盈利增速受到工业品价格同比增速的回落的影响。今年A股非金融的盈利高增长大部分由涨价的上游周期品贡献，随着名义GDP增速见顶，PPI也自高位回落，且下滑趋势将延续至明年一季度。当PPI步入下行周期，利润占比较高的价格敏感型行业的盈利增速将有较大幅度的回落，对A股非金融的盈利增长产生向下拖累。

数据来源：wind、中投期货研究所

此外，A股盈利周期的时间规律也预示18年盈利将继续下行。A股非金融的盈利增速一般以3-3.5年为一个周期，16-17年盈利快速回升的高基数，使得18年业绩仍在回落周期。在每一轮盈利周期中，盈利回升期一般持续1年左右，接着会进入约2年的盈利回落期。17Q2以来，A股非金融盈利增速高位回落，基本确认进入盈利下行期，叠加17年盈利增速水平的高基数效应，预计18年盈利将进一步回落

此外，从企业库存周期来看，16年中开始的库存周期属于一轮“弱周期”，参考历史上库存周期的补库存与去库存时长，预计18三季度前后将完成本轮去库存。根据历史经验，A股盈利的拐点往往领先库存周期的拐点，预计明年下半年A股盈利有望触底。2000年以来，我国总共经历了5轮完整的库存周期，从持续时长来看，有2轮弱周期（2000-2002年、2013-2016年）和3轮强周期（2002-2006年、2006-2009年、2009-2013年）。2016年开始的新一轮库存周期，补库存周期仅持续了9个月，属于弱周期。一般而言，弱库存周期的去库存时间长于补库存时间，本轮库存周期从今年4月开始进入去库存阶段，预计18三季度前后完成去库存（补库存周期为9个月，推测去库存周期持续18个月左右），在去库存接近尾声时A股盈利一般领先触底回升。

数据来源：wind、中投期货研究所

从2003年以来的历史经验来看，A股非金融的ROE一般滞后盈利增速顶点2-3个季度，而17一季度盈利增速已经见顶回落，预计18年初ROE大概率也将见顶回落。从ROE的拆解来看，A股非金融18年销售利润率较难改善、杠杆率不会抬升，因此18年ROE变化的核心在于资产周转率。PPI是过去几个季度销售利润率持续回升的重要原因，以17三季报为例：销售利润率的上升主要得益于毛利率提升（PPI改善）和三费率摊薄（PPI提升带来的收入扩张）。在去产能、去杠杆的政策主线下，叠加利率高位的制约，预计A股非金融的杠杆率也很难抬升。

历史上 ROE 脱离经济周期的原因主要包括：一是衰退式盈利导致的销售净利率改善，二是企业部门加杠杆，三是资产周转率持续上行。当前市场环境下，虽然 PPI-CPI 剪刀差倾向于收敛，但远未达到衰退式盈利的促发条件；而杠杆空间进一步压缩的背景下，企业资产负债率也不具备大幅扩张的基础。相对而言，资产周转率的走势是决定 ROE 能否持续的关键。

本轮资产周转率的底部回升，但是持续性存疑。通过对比资产周转率的走势不难发现，历史上资产周转率的趋势性上行，基本都对应着新一轮产能扩张周期的开启（02-06 年、10-11 年）；而本轮总资产周转率的好转则主要来自于固定资产周转率的拉动，也即产能去化带来的产能利用率提升是最关键的原因。未来资产周转率仍会受益于去产能的推进，但在仍处于产能去化周期尾部且收入弹性明显减弱的环境下，资产周转率的温和回升单方面难以支撑 ROE 持续上行。

历史上企业去库存周期中收入均会比库存增速回落的更快，预计18年去库存周期也难有例外，收入的增速将比库存增速更快下滑，使资产周转率很难持续回升，带来ROE温和回落。
2018年股指走势决定因素之二：估值拖累有望下降
从DDM股利折现模型出发，股票的估值取决于预期回报率，而预期回报率=无风险利率+风险溢价。DDM模型是一种资产定价模型，其核心观点是：股票现在的价格应当是未来股息的贴现值。通俗点就是，未来能分多少钱，换算到现在值多少钱，就是股票的价值。DDM估值模型的分子端是企业盈利。分母端是无风险收益率、风险偏好。

估值因素是和盈利因素一样重要影响股票价格的基础性因素，且两者对股价的影响不是独立的，有非常强的自相关性，即我们经常听到的“戴维斯效应”。戴维斯效应，就是有关市场预期与上市公司价格波动之间的双倍数效应。也就是说当一个公司利润持续增长使得每股收益提高，同时市场给予的估值也提高，股价得到了相乘倍数的上涨，这就叫戴维斯双击；相反，当一个公司业绩下滑时，每股收益减少或下降，市场给予的估值也下降，股价得到相乘倍数的下跌，这就叫戴维斯双杀。

这种效应在2017年市场中表现的非常明显，由于存量经济以及供给侧改革对产业链的利润重新进行分配，蓝筹股的盈利增速加快，而中小创的盈利增速维持原地，甚至有所下滑，市场在这种情况下选择了蓝筹和白马，也就是持续赚盈利增长的钱，而同时大部分中小行业和股票处于估值平稳甚至杀估值的阶段。盈利增速提振作用很小，加上无风险利率的上升，对估值形成明显的挤压，从而出现大幅下跌。

通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化，叠加10年期国债收益率。两者表现出了非常明显的负相关性，即在大多数情况下，当无风险利率下降的时候，小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反，当无风险利率上升的时候，小盘股PE相对大盘股PE下降更快。

数据来源：wind、中投期货研究所

无风险利率对中小盘股估值的挤压从两个方面实现，其一是资金的使用成本，其二是资金获得的难易程度。当无风险利率上升的时候，往往意味着国内的流动性趋紧，资金利率在不断抬升，借贷成本的上升随后将反应在企业的财务报表中，同样面对资金价格的抬升，大型企业往往可以依靠自身的信用和资产的抵押，获得成本相对低廉的资金，而中小企业在这一过程中则只能面对高企的融资成本。相反，在无风险利率下行，也即资金价格下降的通道中，相对大型企业，中小企业的融资环境通常具有更大的改善空间。另外，中小企业普遍使用质押的方式来进行融资，在流动性紧张和股价下跌的阶段，这会加剧市场的担忧情绪。

今年A股市场一个显著特征就是“闪崩”现象，主要原因就是因为股权质押。截至12月3日，今年进行过股权质押的公司共1899家，总质押股数2658.46亿股，参考市值3.27万亿元。对比历年质押公司数，2014年前都未超过千家，2014-2016年全年分别为1032家、1396家和1631家。也就是说，今年参与股权质押的1899家上市公司，已创下历年新多。从历史数据看，两市有2520家公司进行过股权质押，占市场全部A股的比重高达73.09%。也就是说，剔除掉上市的新股，机会所有的A股公司都经历过股权质押。

另外，解禁新规并进一步增加股权质押规模。数据显示，12月预计解禁规模规模在304亿股，解禁市值达3800亿元。明年1月，解禁规模预计超5600亿元，创下2016年以来单月最高值。按照以往经验，如限售股解禁后，持有股东不抛售，也有可能将其持有股权质押，以此完成融资。因此，股权质押可以说是解禁压力的另外一种宣泄方式。侧面印证，解禁压力也是中小创估值的下滑的重要原因。

数据来源：wind、中投期货研究所

对于2018年无风险利率的走势，我们认为虽然有去杠杆政策的打压等巨大利空消息，但是4%左右的无风险利率，上行空间的确不大。

2017年债券市场收益率大幅飙升有两个显著的影响因素，一个是宏观经济好于预期，以及欧美的复苏对预期影响也很大。第二是政策的影响，即金融监管政策。

先从经济走势来看，2016年以来GDP同比增速结束了此前的逐季下滑，且经济增长的波动率明显下降： 2017年前三季度GDP增速分别达到6.9%、6.9%和6.8%，且2015年开始工业增加值基本维持在6%-7%的区间内小幅波动。与增长数据类似，通胀亦整体维持低水平波动，尽管1月份CPI增速达到2.5%，但前三季度CPI同比增长仅1.5%，整体处于较低水平。基本面的稳定与债券市场收益率波澜壮阔的走势形成鲜明对比，基本面对债市的解释力度下降。总结来看，2017年经济数据整体稳中有落，经济回落速度持续低于预期。

金融监管对债市更是有釜底抽薪的作用。在金融强监管，表外转表内，资产管理新规等压力下，银行体系从“资产荒”转变为“负债荒”，在偏紧的货币政策基调下，前三季度央行公布的银行体系超储率基本位于1.3-1.4%；4月开始的同业去杠杆也加大了银行体系资产和负债调整的压力。在银行表内资金有限的情况下，融资需求表外向表内的转移叠加银行对地方债的配置，直接削弱了银行对于传统利率债的配置能力。另一方面，银行同业去杠杆也加大了资管行业负债端的不稳定性，上半年委外赎回压力对资管行业冲击明显；资管新规出台后对现存资管业务的整改以及未来资管增速放缓的预期冲击也使得原来作为债市需求主力的广义基金骤然下降。

数据来源：wind、中投期货研究所

无风险利率的下行，并不一定伴随着估值的提升，但是其下行或者保持稳定，对市场的估值压力降大幅降低。预计随着金融监管和通胀预期的靴子落地，叠加融资需求的回落，2018年利率水平有望从高位缓慢下行，此种情况下的利率下行，不同于15年上半年缘于经济因素，难以提升甚至不排除降低风险偏好，市场依旧要赚业绩的钱而非估值的钱。但2018年的利率下行意味着市场风格将偏向中小股票，但仍利于行业的龙头，这对指数是有利的。

2018年股指走势决定因素之三：市场供需关系趋于均衡
2017年A股发行速度过快，但是并未对市场形成明显的冲击，缘于供需关系处于相对的弱势均衡态势。

2017年前11个月，A股市场社保资金、保险资金等机构投资者的资金流入6352亿元，而IPO融资、再融资及净减持等带来资金流出6356亿元，资金净流出4亿元。同时，根据央行的统计，截至2017年9月末，境外机构和个人增持国内股票的规模为3718亿元。如果考虑相比2016年末沪、深股通股票总市值涨幅为11.4%，如果扣除掉存量股票资产增值的影响，境外资金实际净流入规模应为2678亿元；另一方面，陆股通10月和11月两个月累计净买入额新增245亿元。综合考虑两个方面的因素，保守估计前11个月海外资金净流入A股金额为2923亿元。由此可见，2017年前11个月，A股市场最大的一个增量资金是海外资金，因此，海外资金的投资风格显著影响A股的市场表现。

增量资金的偏好，对盘面的影响很大。2017年海外资金偏爱大市值、低估值的股票。截至2017年11月末，陆股通的每日前十大活跃个股中可以看到，贵州茅台、海康威视、美的集团、中国平安每日都出现在榜单中，五粮液、格力电器、招商银行、恒瑞医药、洋河股份、京东方A、伊利股份、海螺水泥有超过一半时间均出现在榜单中。在上榜的23个行业里，累计净买入行业排名第一的企业有14家在行业中市值排名第一，其市盈率在行业中也均处于比较低的位置。

表一：2017年A股主要资金流入和流出统计
流入项目
增量资金（亿）
流出项
规模（亿）
社保基金
480
IPO
2059
资管
400
再融资
1800
海外资金
2923
减持
263
保险
-670
印花税手续费
1454
分红
2400
融资利息
780
融资融券
880
对于2018年的资金供需关系，我们认为2018年资金流入的规模将有所增加，主要的增量可能仍是海外资金。

截至 2017 年 9 月末，境外机构和个人持有的境内人民币股票资产超过 1.021 万亿元。历史上，首次超过 1 万亿元大关。

这个数据相较同期，沪深两市逾 56 万亿的 A 股总市值、逾44 万亿的 A 股流通市值总额而言，1 万亿的外资持股大概相当于1.7%-2.3%的微小比例。但考虑到，外资持股相对集中，且近三年内高增速，并与境内机构投资行为形成较强共振，其对 A 股市场的投资者结构、市场生态与投资理念，正在产生潜移默化而又深远的影响。

A股将于明年6月正式纳入MSCI新兴市场指数与全球市场指数，根据最新公布的时间表，2018年6月1日，MSCI将按照2.5%的比例将A股正式纳入新兴市场指数中；2018年9月3日，将A股的纳入比例提高到5%。海外资金中除了MSCI，其他的机构投资者也有配置的需要，比如欧美的保险基金、机构投资者等。据港交所公布的数据显示，截至今年10月31日，北向沪股通和深股通累计成交40550亿元人民币，为内地股票市场带来了3263亿元人民币的净资金流入。截至今年10月31日，香港和海外投资者合计持有沪市股票3103亿元人民币，深市股票1814亿元人民币。

国内方面，预计2018年公募基金、保险、社保、银行居民养老型资金将分别带来入市资金约为5000亿，中长期看外资有望给A股带来每年约3000亿增量资金。

预计2018年全年资金净流入在3300亿左右，其中流入方面，机构投资者和居民养老型资金预计带来增量资金约5100亿，外资有望给A股带来约3000亿增量资金，融资余额预计增加900亿；资金流出（IPO、产业资本减持、交易费税）合计约5700亿。整体看2018年A股将有近2000-3000亿的资金净流入。

数据来源：wind、中投期货研究所

展望未来，2018年3月1日，“MSCI中国A股指数”将更名为“MSCI中国A股在岸指数”。此外，MSCI还将发布新的“中国A股指数”，追踪的个股将限定在沪股通和深股通范围之内。2018年6月1日，按照2.5%的纳入比例将A股正式纳入“MSCI新兴市场指数”中。2018年9月3日，将A股的纳入比例提高到5%。对比海外数据不难发现，目前韩国的外资占比高达30％，台湾地区外资占比也高达25％。韩国年换手率下降至150％，波动率下降至15％；台湾年换手率下降至120％，波动率下降至20％。期间，韩国股市与美国股市的相关性从0.15提高至0.65，台湾市场从0.2提高0.6。

2018年A股虽然只开放5％的额度，但边际的巨大影响目前已经开始，随着市场的成熟有望持续扩大，未来市场的波动率和换手率不排除进一步下降，与海外联动将越来越明显。

2018年市场风险因素浅探
2018年市场尚存在一些明显的风险因素，典型的就是美股可能大幅波动的风险。

当前的美股市场，无论是从市盈率还是综合估值来看，均超过历史平均值的80%，且目前波动率极小，创10年新低。一旦美国经济、加息或者通胀任何一个因素超预期，都可能导致大幅波动。如果一旦股市转为下跌，其持续时间与下跌幅度都可能超出市场预期。而一旦美国股市下跌，不仅可能通过传染效应冲击其他国家资产价栺，而且可能通过负向财富效应来影响美国的居民消费。

从2009 年以来美股持续上涨，除2011 年和2015 年标普500 指数基本走平外，2009 年至2017 年其余的7 个年份中指数均有不小的涨幅，应当说从2008 年金融危机以来美股尚未出现过明显的调整。且美股的上涨估值的贡献比例要大于EPS 的贡献，因此我们看到最近几年以来美国标普500 指数估值在不断上升。

数据来源：wind、中投期货研究所

我们在前面讨论过，股市的估值水平，只是部分受到企业盈利水平的制约，更大一部分是估值的影响，及对未来的预期，甚至情绪。熊市开启不一定需要高估值和高度投机的市场环境；不合理的货币政策以及不健康的经济结构同样可以让低估值、并不投机的市场大幅下挫。低估值也不是牛市开启的理由，经济从下滑中企稳或者市场一致性预期才是牛市的基础。

2016 年开始美国进入了新一轮的加息周期，历史上在加息周期中美股估值大幅上升几乎没有出现过， 2016 年以来的情况基本上可以说是历史上第一次。正常情况下，加息周期中股市的上涨主要来自于EPS 的上升，因为一般加息对应的是经济形势好转，所以可能出现的情况是股市EPS大幅攀升同时估值有所回落。展望2018 年预计美联储的加息周期大概率是要延续的，根据历史经验或者说即使从均值回归的角度看，2018 年美股估值回落的概率是要显著高于估值进一步上行的概率。

美联储加息并不一定导致市场的回落。从美股的历史上看，美股在加息周期中普遍表现较好，何况当前还有减税的利好支撑。但是加息导致国债收益率提升，则会对股市的估值产生影响。另外，美国劳动力市场已经出现过热迹象，2018年通胀上升的概率很大。加息如果是为了抑制通胀，则对股票估值也有不利影响。

另外，A股市场以蓝筹上涨为主导的行情，必定伴随着两融的上升，杠杆资金也是关注的风险点之一。
当目前融资买入额占A股成交比例、两融余额占流通市值比例，都处在2017年以来的相对高位。若从今年5月以来计算，上证指数反弹幅度约7%，而融资余额增长了11%。从这个角度来看，由于整体增量资金有限，融资资金对市场的推动力较弱，融资余额继续增长的潜力相对有限。而在市场调整的过程中，两融又有明显的助跌作用。

总结
从过去10年股市涨跌的驱动因素来看，我们对几大影响因素总结如下：

（1）企业盈利： 2017 年三季度全部上市公司剔除金融和两油的单季度归母净利润增速达到了42.5%，累计同比37.9%。如果考虑金融和两油，2017年全年增速在15.6%左右，考虑到2017年基数较高，预计2018年沪深300指数盈利增速在11%左右，增速将出现下滑，对指数偏负面。

（2）无风险利率影响下的估值：2018年以10年期债券为代表的无风险利率超过4%的概率不大，且在经济有序回落的情况下有缓慢下行的趋势，因此无风险利率下行对市场走势偏多。

（3）供需关系：IPO的堰塞湖将逐渐疏导，IPO募集资金无显著上升。A股纳入MSCI，以及中国影响了提升，外资配置A股的力度加强，且逐渐成为新增资金的主力。但是2018年解禁压力增加，对市场仍有压力。综合来看，供需关系仍能维持平衡。

（4）风险因素：美股上涨以及美联储加息步伐是全球风险资产估值的锚，全球股市的估值系统趋于一致，包括A股。美股的波动对全球股市均有极大影响，谨防通胀加速导致美联储政策变化以及美股波动率上升对全球资本市场的不利影响。

结论：长期看，随着中国经济取代美国成为第一大经济体，中国股市真正的牛市还没有到来。考虑到当前中国债务、产能以及房地产等问题需要梳理，2018年的防风险和去杠杆仍将是中国经济登顶前内部调整的一部分，在深层次处理金融市场和实体经济矛盾问题的情况下，对应的股票市场空间将会有限，预计2017年结构化的行情有望延续。但是目前主板龙头股和中小创龙头的估值已经不相上下，资金仍然追逐行业龙头或者有确定增长潜力品种，这种外溢效应将逐渐显现，呈现明显的惯性，因此我们相对看好2018年上半年行情，A股的冲高行情预计在这个时期发生，沪指高点在3600-3700点之间。随着指数点位的上升，两市估值无优势而言，盈利支撑力度不足，中国经济和资本市场更要承受外围市场波动，美国减税和美联储加息累计效应的冲击，一旦国内外经济和金融市场波动，下行的风险也较大，不排除沪指跌破3000点的可能。综合来看，我们初步认为2018年沪指波动区间为2900-3700，沪深300指数在3700-4400点，中证500指数6200-7000点之间。（作者单位：中投期货）

股指期货：远眺峰秀 阶前壑深

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