可转债：下一片投资蓝海

可转债：下一片投资蓝海
可转换公司债券（简称可转债）是一种可以在转股期内，按照事先约定的条件转换为公司股票的债券。可转债兼具债性和股性，近些年开始受到投资者的关注。海外的可转债的发行始于美国，经过100多年的发展，可转债已经成为海外资本市场上一种重要的再融资工具。
可转债市场概况

1、国内可转债发展与法规
  我国可转债市场建立较晚，国内首只上市可转债是1992年深宝安发行的宝安转债。1997年，国务院发布了《可转换公司债券管理暂行办法》，是首部规范可转债发行的指导性文件。2001年，随着《上市公司发行可转换债券实施办法》的颁布，上市公司逐步取代非上市公司成为发债主体。2006年，《上市公司证券发行管理办法》颁布，可转债市场的制度真正完善起来。

  根据《上市公司证券发行管理办法》，证监会对于发行可转债有较高的要求。可转债的发行主体的净资产收益率（ROE）在最近三个会计年度要不低于6%，而且发行后的累计债券余额不超过40%。与定向增发（简称定增）相比，可转债的门槛明显较高。

2、可转债相关条款
  可转债不同与普通的债券，主要体现在其独特的期权属性，即允许持有人在规定的时间范围内，将其持有的债券转换成发行人的股票。除此之外，可转债的条款中还包括了赎回条款、回售条款以及转股价格向下修正条款等。《上市公司证券发行管理办法》中对可转债的重要的要素进行规范，如期限、面值、转股期以及其他条款等。

3、可转债市场扫描
  2001年，随着可转债发行管理办法的颁布，可转债的数量有了一定的提升。2003年发行的可转债数量达到了16只，发行规模超过了180亿元。随后，可转债的发行数量又出现降低，维持在每年10只左右，2009年之后，可转债的发行规模有了很大的提升。尽管可转债发行的相关法规已经完善，但过去十几年，可转债市场并没有出现像定增一样的火爆场面。
  唐建新等学者（2005年）研究表明，我国的上市公司存在“异常融资优序”现象，即外部资本优于内部资本，外部资本中股权资本优于债权资本。我国的上市公司具有股权融资偏好。
  屈文洲等学者（2009年）在研究国内可转债发行动机时通过实证证实，国内市场支持可转债的“后门权益融资”假说，即上市公司没有直接通过权益融资，而实质上达到了权益融资的结果。可见，可转债是一种“类股权”融资方式。
  但相比可转债融资，定增融资的门槛相对更低。这使得长期以来，定增融资占比较高。而今年2月份，证监会修订了再融资的相关规定，从定价规则、融资规模以及融资频率等方面，对定增融资进行限制。随后5月27日，证监会又发布了减持新规，定增减持纳入监管，分别对集中竞价减持的数量进行限制，并增加了大宗交易减持受让方的锁定期。自此，定增从发行到退出均面临很大的限制。而与此同时，可转债政策上迎来利好。9月份，证监会修订了可转债打新规则，将资金申购改为信用申购，降低了可转债打新的门槛，降低了申购的资金占用。

  在定增受到限制的情况下，可转债这类低息且具备转股权的融资工具很可能成为定增融资的“替代品”。今年以来，可转债预案数量出现井喷，发布可转债发行预案的上市公司数量超过了120家，拟募集资金规模超过2900亿元。其中，减持新规之后发布预案的数量超过70个。还有上市公司放弃定增，转向可转债。可以看出，在定向增发市场遇冷的同时，可转债市场迎来一片火热。

  从历史样本来看，发行规模在10亿至50亿的可转债数量最多，5亿以下以及50亿以上发行规模的可转债数量都比较少。从发行主体的行业分布来看，数量最多的行业主要是化工、公用事业、交通运输、钢铁以及机械设备。而银行和非银金融行业的上市公司发行可转债的数量不多，但发行规模较大。从历史发行的可转债来看，发行规模前十大的可转债中，发行人属于银行和非银金融的占据了7席。

  根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，可转债的期限最短为1年，最长为6年。我们统计了已经发行的可转债的期限，可见大部分可转债的存续期都是5年和6年，期限为3年或4年的可转债数量较少。

  由于附加了转股的价值，可转债的票面利率通常较低。而可转债的利率通常有固定利率和累进利率两种方式。采取累进利率方式的可转债，每年的票面利率一般都会较上一年有所上浮。我们以5年期的可转债为例，可以看出，发行后的票面利率逐年提高，但上浮幅度呈下降趋势。

4、可转债的发行流程
  可转债从发布董事会预案到最终发行上市需要经历8个步骤，我们统计了历史上可转债发行各个阶段所需的平均时间。可以看出，预案阶段耗时最长，平均需要176个交易日，而通过股东大会到发审委审核平均需要113个交易日。发行阶段一般耗时较短，平均只需要33个交易日。

可转债打新研究
  可转债通常有三种发行方式，即原股东优先配售、网上发行和网下发行。通常会在发行公告中确定原股东优先配售的比例，以及优先配售后余额部分在网上和网下发行预设的比例。

1、可转债打新门槛下降
  2017年9月8日，证监会发布了修订后《证券发行与承销管理办法》。本次修订主要是为了解决可转债和可交债发行过程中产生的资金冻结问题，将现行的资金申购改为信用申购。新规下，网上申购无需预先缴纳申购资金，提高了打新资金的利用效率。同时，新规也引入了网上打新违约的惩罚机制。相比之下，网下打新仍然要缴纳不超过50元的保证金，但相比之前按照申购金额比例缴纳，保证金大幅下降。

2、可转债打新收益测算
  我们统计了2006年之后发行的可转债上市首日的收益。可以看出，可转债上市首日的平均涨幅接近20%，而且胜率非常高，超过了90%。因此，可转债打新的首日收益非常可观。从收益率的分布来看，首日涨幅在5%到20%之间的可转债占比最高。

  从历年打新的首日收益率来看，牛市中的首日涨幅明显高于熊市和震荡市。2007年、2008年和2015年的打新首日收益率分别达到了48.92%、31.65%和38.96%。而其余年份的收益率相对较低，2012年和2013年打新的首日涨幅分别仅为6.47%和7.81%。

  我们进一步研究了可转债上市后，债券价格的走势（以上市首日收盘价买入）。可以看出，可转债上市后60个交易日内，债券价格仍然呈现稳步上升的趋势，平均累计可获得的收益为7.03%（在1%的水平上显著）。从胜率的统计来看，除上市后一个交易日胜率低于50%外，之后胜率均大于50%。10个交易日之后，持有债券获得正收益的胜率超过60%。如果考虑从申购到上市后持有60个交易日，可以累计获得27.51%的收益。但由于可转债打新通常中签率较低，在可转债上市后买入并持有也是一种比较好的策略。

  从历史上可转债的发行方式占比来看，优先配售的金额占比最高，达到了45.55%。其次是网下配售，网上配售的占比仅为17.34%。因此，投资者可以尽可能参与可转债的配售。

3、老股东配售
  根据规定，发行可转债时，可以全部或部分向原股东优先配售，优先配售的比例应当在发行公告中披露。从上文的统计可以看出，原股东优先配售是可转债发行的主要方式。在已发行的可转债中，仅有浙能转债没有对原股东优先配售，其余可转债均采取优先配售了这种方式。
  只要在发行公告中规定的股权登记日之前持有该上市公司的股票，就可以获得优先配售权。配售的具体数量按照公告中规定的每股配售金额进行转换。例如，假设每股配售金额为2.10元，则10000股可配售的转债为21手（每手为10张债券）。

  从历年的配售金额来看，2007年至2013年逐年增加，而2013年之后又逐年走低。2017年平均每股配售金额为1.18元。我们还计算了持有单位市值（一万元，发行公告日市值）的股票，可获配的可转债的手数。可以看出，从2013年开始，单位市值获配的可转债数量也逐年下降，到了2017年略有回升。这意味着，获配同等数量的可转债，需要持有的上市公司的股票市值相比2010年至2012年有所增加。今年以来发行的可转债，一万元市值股票获配的可转债平均为1.02手。
  通常，参与优先配售需要在股权登记日之前持有正股。而股权登记日之后，正股通常会因为配售权失效而下跌。因此，在获取打新收益的同时，可能需要承担正股下跌的损失。
为了研究参与优先配售这种方式是否可以形成有效的策略，我们假定在股权登记日和发审委核准日两个日期，分别以收盘价买入正股，并在股权登记日下一个交易日以收盘价卖出，通过优先配售获得可转债，并在可转债上市后第一个交易日以收盘价卖出，测算了总收益情况。正股和可转债交易的手续费为千分之一。

  从结果可以看出，在股权登记日买入参与优先配售，可转债的收益无法覆盖股权登记日下一个交易日的亏损。而在发审委核准后就买入正股，可以获得正股的上涨和可转债打新两部分收益，从后文的事件分析部分可以得到解释。从发审委核准到可转债上市后卖出，总资金获得的平均收益率可以达到5.50%。

4、网上发行与网下向机构投资者发行
  网上申购是个人投资者参与打新的途径，而网下发行面向的是机构投资者。这两类相比原股东配售，发行份额较小。但从中签率来看，网上申购和网下申购都比打新股容易。从历年平均中签率来看，2013年的中签率较高，随后出现下降。而2015年之后，网上打新的中签率有所提升。
  新规实施后，网上打新从之前的资金申购改为信用申购，投资者通过网上打新基本不会占用资金。但这也会让更多的投资者参与到网上打新之中，未来中签率可能会更低。
  对于机构来讲，新规实施后，网下发行不再按申购金额的固定比例收取保证金，而按照单一账户直接收取不超过50万元保证金，大幅降低了网下打新的资金占用。

  新规实施后，首个信用申购的可转债——雨虹转债正式发行。雨虹转债采取原股东优先配售与网上发行两种发行方式，于2017年9月25日开始申购。9月26日，东方雨虹公布了雨虹转债的发行情况。原股东优先配售占发行总量的85.50%，而网上发行的中签率仅为0.0013%。可以看出，首支信用申购的可转债以极低的中签率完成发行。随着更多的投资者参与到可转债申购中，中签率可能会进一步降低。
可转债发行公告效应
  我们利用事件分析法对可转债的公告效应进行了研究。可转债发行通常会经历若干个步骤，前文中已经做了介绍。这几个步骤中，董事会预案公告、发审委核准、发行公告日以及上市日比较重要。在可转债的存续期内，进入转股期也是值得我们重点关注的事件。此外，我们也发现，对于发行主体来说，其资产负债率与股权集中度对其正股的事件效应也有一定的影响。
在进行事件研究时，我们采取特征股票组合作为业绩基准，来测算事件引起的异常收益。在构建特征股票组合时，我们重点控制影响A股收益的两个重要因子，一个是市值，一个是行业。首先，我们以该股票所处的行业的所有股票作为股票池；然后选取在股票池中与该股票市值最接近的20%的股票，等权构建特征股票组合。
  用这种方法可以最大限度的剥离市值与行业对于股票收益的影响，以反映该事件带来的异常收益。

1、关注发审委核准后的“抢权行情”
  我们对2006年之后发布董事会预案的可转债进行研究，测算了不同公告日前后30个交易日的事件效应。可以看出，发审委通过公告有显著的正收益，20个交易日的累计异常收益的均值为1.89%；而发行公告日有显著的负收益，20个交易日的累计异常收益均值为-1.57%。

  发审会通过能给正股带来较为显著的上涨效应，我们认为，这主要是因为老股东优先配售导致的“抢权行情”。几乎所有的可转债均采取了老股东优先配售，在股权登记日之前，只要持有正股便能以老股东身份获得可转债的配售权。相比网上和网下打新低的中签率，优先配售的优势更大。通过发审委核准后，可转债发行基本没有悬念，且距离发行公告不远，持有正股所承担的风险也相对可控。
  值得一提的是，发行公告日之后，一般一个交易日之后便是股权登记日，股权登记日之后买入的正股，没有优先配售权。而且许多为了获得优先配售才持有正股的投资者也会在股权登记日之后卖出。因此，发行公告日会给正股带来显著的负收益。
  如果仅参与正股的投资，则需要及时在发行公告日平仓，以避免股权登记日后的下跌。但是，如果在“抢权行情”之后参与可转债的配售，则需要持有至股权登记日，并在下一个交易日卖出。而参与可转债的配售还可以获得可转债上市后上涨的收益。
  以久立特材为例，2013年12月20日，发行可转债获得发审委核准后，就出现了明显的“抢权”行情，股价的表现持续强于行业指数。尤其在发行公告前，涨势非常明显。而2014年2月21日发布发行公告后，股价开始走弱。在发审委核准至发行公告日期间，该股票实现收益为9.86%，而同期行业指数的收益仅为0.23%。

2、资产负债率对事件效应的影响
  可转债的票面利率通常比较低，投资者更多的看重的是可转债所独有的转股权。而对于上市公司来讲，发行债券提高了上市公司的资产负债率，过高的资产负债率可能增加进一步融资的成本。这类上市公司发行可转债，促成转股的动力更强。因此，资产负债率相对较高的上市公司更容易受到投资者的追捧。
  我们按照资产负债率是否高于行业平均，将总样本分为两类，然后对这两类样本在发审委核准阶段的事件效应进行研究。可以看出，资产负债率高于行业平均的样本表现明显好于资产负债率相对较低的样本，20个交易日的累计异常收益可以达到3.16%。但该策略适合短期持有，在20个交易日之后出现负收益。

3、股权集中度对事件效应的影响
  通常，股权集中度高的公司，大股东的话语权较大。而可转债的条款中通常包括向下修正条款，该条款给可转债转股提供了更大的可能性。因此，股权集中度高的上市公司发行可转债，越容易在过会后受到追捧。
  我们用前十大股东的持股合计比例来衡量股权集中度，分别将总样本分为前十大股东持股合计比例超过60%和低于60%两类。从结果可以看出，股权集中度较高的上市公司其在过会后的表现显著较高，20个交易日的累计异常收益可以达到3.37%。

可转债赎回公告效应
  国内可转债通常包括两类赎回条款，一类是到期赎回条款，一类是有条件赎回条款。其中，有条件赎回一般是指，在转股期内，当股票价格或未可转债余额满足一定条件时，公司有权按照面值加上利息赎回可转债。股票价格条件通常是在连续M个（如30个）交易日内，至少有N个（如20个）交易日的股票收盘价高于可转债转股价一定比例（如30%）。
  如果公司在满足赎回条件后决定赎回，通常会进行公告，并在赎回公告发布一段时间后执行赎回，留出时间给可转债投资者决定是否接受公司的赎回方案。但由于赎回价格通常低于可转债转股价值，投资者通常会选择转股。
  因此，执行赎回实际上在迫使可转债投资者转股，在一定程度上把转股的主动权划拨给发行方。
  从当前已经发行的可转债中，提前赎回的可转债占比达到了72%。可见，大部分可转债都进行了赎回，因此赎回是可转债非常重要的事件。

  从不同年份的赎回次数来看，2007年、2009年、2014年以及2015年等牛市中赎回次数较多。市场向好时，股价上涨，容易触发可转债赎回条件。从赎回公告到赎回结果公告，平均所需的时间为27天。

  我们对首次发布赎回公告后，正股的走势进行研究。可以看出，赎回公告日日之前，股票有明显的正超额收益。随后超额收益逐渐降低，而发布赎回公告之后1个交易日及其之后5个交易日都有明显的负收益。发布公告后1个交易日的负超额收益为-0.48%，而5个交易日的累计负超额收益达到了-1.40%。而20个交易日的负超额收益不显著。

  可以得出，可转债赎回公告对于正股来讲是一个利空，短期内会导致下跌，这可以用短期卖方压力来解释。赎回公告后，大量可转债投资者将进行转股，并从二级市场卖出进行套现。短期内导致股票供给变大，造成股价出现负超额收益。但随着转股与减持完成，股价会回归正常水平。而且，在赎回公告之前，股价已经出现了下跌的趋势，我们认为这主要是由于可转债赎回条件比较确定，市场在赎回条件快达到时，预期将触发赎回，提前作出了反应。
  针对这类利空事件，当组合中股票对应的可转债触发赎回时，可以卖出，然后在赎回结束买回，获得短期收益。在可转债赎回公告之前，可以密切关注可转债正股价格是否有可能达到赎回条件，如果接近赎回条件，可以提前卖出。
  以徐工机械为例，该公司于2013年10月25日发行徐工转债，并于2014年4月25日起进入转股期。2015年1月8日，公司发布了可转债赎回实施公告，可转债满足了有条件赎回条款。赎回实施公告之前，该股票连续上涨，接近赎回实施公告日时，股价趋于稳定，而随着赎回实施公告的发布，股票出现下跌，5个交易日的累计跌幅达到了4.24%。

总结
  今年以来，可转债迎来“机遇”，逐渐受到投资者的关注。通过研究我们发现，参与可转债新券打新可以获得可观的收益。可转债上市首日的平均涨幅接近20%，胜率超过了90%。随着网上打新转变为信用申购方式，可转债的网上中签率可能进一步下降，因此参与原股东配售将是一个重要的途径。
  同时，我们也发现，可转债的正股在通过发审委核准后都会出现显著的正收益，20个交易日的累计异常收益的均值为1.89%。我们认为，这主要是老股东优先配售导致的“抢权行情”。如果仅参与正股的投资，则需要及时在发行公告日平仓，以避免股权登记日后的下跌。
可转债赎回公告对于正股来说，短期存在明显的利空。发布公告后1个交易日和5个交易日的累计负超额收益分别为-0.48%和-1.40%。这主要是因为赎回公告后，大量可转债投资者将进行转股，并从二级市场卖出进行套现。短期内导致股票供给变大，造成股价出现负超额收益。
附录：近期待发可转债上市公司列表

转自：兴业证券研究所