期权交易，如何运用铁鹰策略“收租”获利？

提要
铁鹰组合策略的逻辑归根到底是通过卖出波动率来获得权利金收益，这跟通常的贷方价差策略逻辑一样。铁鹰组合是为卖方量身定做的，为了便于理解，这里可以打个保险的比方，比如一个保险公司收取保险费，保险公司当然不希望保险期内投保者出事，这样就可以赚到保费。同样，组建铁鹰组合的投资者预期市场的标的价格不会大波动，这样就可以在行权期里每一天都通过theta获得时间价值。
A 什么是铁鹰策略
在资本市场里，大牛市或者是大熊市的投机机会肯定不会太多，更多的是振荡或是盘整行情，尤其是那种微幅振荡很久的行情，比如股市里有的股票可以无量横盘几个月甚至一年保持价位不动。对于这样的行情，投资者该如何应对呢？期权市场里，我们可以通过组建相应的策略来获得相对稳定的收益，比如铁鹰组合，越是窄幅振荡效果越好。
那么，什么是铁鹰策略？或者说，如何组建铁鹰策略？它其实是由一个看涨贷方价差组合和一个看跌贷方价差组合复合组成，这两个贷方价差构成了这一组合的两翼。通常情况下，这两翼都是虚值价差。下图是铁鹰策略组合持有到期的损益图。从下图可以看出，这一策略的盈利区间较大，但是盈利是有限的，当然其亏损也是有限的。

图为卖出铁鹰组合损益
期权的卖方和买方是对手方，期权是有时限的，期权的期限越长权利金理所当然就越多。就像保险一样，保期越长，保费越多，这容易理解。所以对于买方来说，时间越长越好。卖权方希望在波动率高时尽可能高地卖出权利金，然后波动率下降平稳到期而不被行权，这样就可以获取全部的时间价值。构建这一策略的预期就是希望期权的标的物期货价格在期限内大体平稳，在上下两个盈亏平衡点内到期，卖权方在短期内可能会承担少量统计上波动率损失，但最终可以通过theta盈利。如果从希腊参数的技术面来理解其风险收益情况，简单讲，收益是通过theta赚取时间价值，风险则是持有这一策略期间面临delta方向性和Vega波动率的风险。当波动率变得越来越大，标的物价格突破上下两个损益平衡点时，这一策略会产生亏损。但是亏损是有限的，因为两翼的下档最大损失被两个买权锁定了。
B 铁鹰策略的收益逻辑及面临的风险

图为白糖期货日K走势
具体在平稳行情中怎么去运用铁鹰策略呢？下面用白糖期权举个例子。需要说明的是，白糖期权合约的到期时间是提前于期货合约到期日的，所以只要在期权到期时白糖期货价格没有突破上下两个损益平衡点，这一策略组合就能获得收益。以已经到期的白糖合约举例，比如这一合约在下图的6月15日到期，我们在4月25日预期接下来的行情就是平整到期，开始组建铁鹰策略。4月25日的收盘价是6763元/吨，那么我们卖出一个行权价为6700元/吨的看跌期权，然后买入一个行权价为6600元/吨的看跌期权，组成左翼；与此同时，我们卖出一个行权价为6900元/吨的看涨期权，买入一个行权价为7000元/吨的看涨期权，构成右翼。这样就构成了一个铁鹰组合。
再让我们来分析下构建成本与持有到期后的损益情况。从4月25日到6月15日这段时间内，白糖期货合约维持窄幅振荡，从最开始的6763元/吨到最后的6733元/吨，期货上做空一手的收益只有300元，收益率仅仅只有4.44%。如果说，单向买入看涨或是看跌持有到期都没有收益，但是单向卖方收益很高。对于大资金而言，不设保护而做单向卖方，收益有限风险巨大。策略组合的好处是风险可控，最大损失在策略组建之初就可以确定在可承受范围之内。

图为6600-6700-6900-7000的铁鹰组合损益
从下表中的最终收益可以看出这一策略的收益是做空期货的2.77倍，在策略组建时没有权利金付出，净收的830元/手权利金(未算上手续费)就是最大收益。那么这一策略的最大亏损是多少呢？什么情况下会造成最大亏损呢？当SR801跌破价格6600或是上破7000时，这一策略会产生最大亏损，亏损额为任意一翼的行权价差减去权利金收入，1吨亏损17元，也就是说，最大亏损为170元/手。那么，这个例子的损益平衡点在哪里呢？铁鹰组合有上下两个损益平衡点，下侧也就是左翼的盈亏平衡点为空头看跌期权行权价减去权利金收入，即6700元/吨减去83元/吨得到的6617元/吨就是下侧盈亏平衡点。上侧盈亏平衡点为空头的看涨期权行权价加上权利金收入，则为6983元/吨。值得一提的是，卖权一端需要付保证金，但在策略组合里保证金其实只是占用，不存在亏损风险，这跟期货的保证金所面临的风险完全不同。

这一组合是不是跟房主出租房屋收租相似？也可以用保险公司收保险费来理解其中的精妙，其实“收租策略”不只铁鹰组合这一个，还有相似的卖出飞鹰式组合、卖出蝶式组合，还有牛市看跌、熊市看涨价差组合。当然单边卖出看涨或是看跌其实可以收到更多的权利金，因为其承受了比策略组合更大的风险。通过以上的例子可以看出，铁鹰组合适合在平稳或是窄幅振荡行情里构建，上面提及的其他策略其实也同样适合。从希腊参数的技术面来理解其风险收益情况，简单讲，收益是通过theta赚取时间价值，风险则是持有这一策略期间面临delta方向性和Vega波动率的风险。当波动率变得越来越大，标的物价格突破上下两个损益平衡点时，这一策略会产生亏损。但是亏损是有限的，因为两翼的下档最大损失被两个买权锁定了。
C 铁鹰策略在交易中有哪些优势？
铁鹰策略有哪些自身的优势呢？其实这一策略组合是在价差策略上的延伸，所以垂直价差的优势铁鹰组合全都具备，后者的成功率可能更高，因为获得最大收益的区间较大而且灵活可控。关于铁鹰策略的优点，大致可以归结成5点：
1. 可以“收租”建仓。该策略组建之初并不需要付出权利金，相反的有权利金净收入，因为卖出期权的一端收取到权利金大于买入一端。
2. 对冲时间价值衰减风险并利用时间价值衰减获利。期权的价格是由两部分组成的，一个是内在价值，另一个就是时间价值，期权的时间价值会随着时间的流逝而加速衰减。该策略的优势在于，同时存在着买权和卖权，买权在损失时间价值的同时，卖权的执行价在更接近平值附近通过theta获得更多的时间价值。
3. 对冲波动率风险。如果说在持有价差策略的这段时间内发生大的波动从而引起市场逆预期运行，这对于单边策略尤其单向卖方来说损失会很大，价差策略可以规避这一巨大风险，因为这一策略组合在建立之初就能够确定其最大的损失，这一最大损失可以通过不同的行权价差来自主设定。换一种说法就是，投资者能够比以直接持有多头仓位更低的风险持有方向性头寸。
4. 改善风险收益率结构。这一点可能是投资者最为关心的了，通过前面的收益跟踪，低成本、高收益的特征已经非常明显地体现出来。尤其在盘整行情里，单纯操作期货无法实现收益或是收益甚微，单向买入或卖出期权要么收益过小要么风险过大，这一策略能够在控制风险的情况下最大限度地“收租”获利。
5. 获得最大收益的成功率高。我们在针对市场情况构建策略组合的时候首先要想到这个策略能否盈利，盈利的机会有多大。在标的期货价格不是宽幅波动的情况下，铁鹰策略的成功率是比较高的，因为只要到期时期货价格不突破比较宽的上下边界就可以产生盈利，双向“收租”获取最大收益的概率较大。所以在窄幅振荡或是平稳行情里，这一策略效果奇佳。
D 关于铁鹰策略的思考
最后，我们总结下关于铁鹰策略的几点思考：
1. 首先需要明白风险暴露和收益来源。铁鹰策略的收益逻辑其实是通过卖出波动率并期望波动率降低，通过theta来赚取时间价值。这一策略的风险就在于Vega的逆预期变化造成最大损失。另外一个就是方向性错误，预期不会大涨或是大跌，然而市场却大涨大跌，这一策略通过theta所赚的价值完全不能够弥补方向性错误所造成的delta损失。
2. 在构建时要了解并设定好最大盈利和最大损失。最大损失要设置在可接受的范围之内，然后在最大损失的提前下根据市场情况择取最优的行权价进行构建。关于最大盈利也就是能收到的权利金建议是不要低于20%，国外资深期权交易员的经验是贷方价差的收益不要低于两个行权价价差的10%，铁鹰组合实质上是由看涨、看跌两个贷方价差复合组成。
3. 在风险可控的情况下寻求高胜率交易。在铁鹰策略的优势里提到过，在盘整无突破的期货行情里，铁鹰组合的成功率是非常高的，我们在设定好组合后需要测算出最大的损失，并将这一最大的损失控制在可以接受的范围内，然后再追求相对高胜率之下的最大收益。这里多提一句，其实delta在期货变动引起期权变动的书面定义之外，还可以有一种新的理解，那就是期权转化为实值到期的概率，当然这并不一定百分之百准确。比如说，虚一档的一个虚值期权delta为0.29，我们买入持有到期转化为实值的的概率大约为29%，更重要的另外一种理解就是有71%的概率到期日依然是虚值。所以除了对市场行情的把握，对delta的理解在交易胜败中同样非常重要。
4. 行权价的选择非常重要。期权策略里其实不仅是策略框架，行权价的选取极其重要。同样的策略，选取不同的行权价最后就有可能得到差异很大的结果，这里面涉及收取的权利金多少以及成功率大小的问题。为了有效构建铁鹰组合，首先找到在通道中运行的期货，画出支撑和阻力线，其他条件允许就可以构建这一策略。建议左右两翼的最下端也就是最低的那个行权价设定在认为强有力的支撑位，最上端的那个行权价设定在很难突破的阻力位。当然，具体的操作要看个人的风险收益预期，从而灵活选取不同的行权价进行构建。
5. 需要考虑波动率的情况。首先要避免市场的大波动，在暴涨暴跌的行情里构建这一策略显然不合时宜。在构建这一策略前要调查是有否存在引起标的资产大波动的事件将要发生，比如新闻公告、财报、政府政策发布等。对比隐含波动率和历史波动率，检查期权的波动率是否上升，最好的效果是选择在隐含波动率高于历史波动率且将要平稳下跌的时机构建。当然这很难把握，只能说是相对更为有利的时点构建，但也不必过于看重，否则容易错失良机，这一点也值得注意。
6. 选取期限适中的期权合约进行构建。很重要的一点是尽量避免在期限过长的合约上构建这一策略。虽然铁鹰策略是在价差策略上的进一步组合延伸，但它们对于策略的持有情况不尽相同。简单的价差组合可以很灵活地在期限内择机双向平仓获利离场，但铁鹰策略是一种“收租式”的贷方混搭组合策略，并不是一种靠方向获取利益的方向性策略。价差策略中的牛市看涨、熊市看跌策略归根到底还是带有方向性的。需要注意的是，价差策略是交易时长尽量不要太长，铁鹰策略是剩余期限尽量不要过长。从跟踪收益的情况来看，铁鹰策略持有到期获得最大收益的成功率相对较高。建议尽量不要选取剩余期限超过6周的期权合约，因为长期限的不确定性造成风险变大，而且资金占用成本高。当然，期限太短，收益往往很低。根据美国资深期权交易员多年的交易经验，1—6周可能效果最好。

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