当红炸子鸡：私募期权策略了解一下（场内）

  和前同事聊天，现在有哪些新锐私募管理人可以看看啊？众说纷纭之后，表示有点量化实力、墙街背景的，都开始做实盘期权了。

不禁吐槽：期权真的是高精尖的小范围市场，又火又难懂！没什么基本功自己去揣摩已然非常吃力，如果再要跟客户说通吃透，估计费了老大劲还是解释不明白。

此篇仅就最近自己的学习成果做一展示。只图了解大概逻辑，如果放到交易层面基本没有功效。苦于门槛好高，只能探探~~

目前国内上市的与股市相关的场内期权仅上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权。期权的交易策略大致和所有衍生品一样，分为套利、对冲、投机。

01
投机很好理解，即做趋势。

看涨市场则买入认购期权，看跌市场则买入认沽期权。

一般而言，认为大涨买认购，认为小涨卖认沽。认为大跌买认沽，认为小跌卖认购。

小编：但实际操作上，直接买入认购，或者直接买入认沽都并不划算。

类似买票做地铁，你是明确了你的目的地之后再去买票。而单纯买入看涨，就是一张到终点站的地铁票，很贵也不划算。更重要的是，期权都有时间期限，而股价在一定时间内不可能持续上涨或者无限上涨。因此，看好市场的时候，给自己设一个预期更加合理。设好目标价格后，再买入牛市价差组合即可。用向上（达不到的）涨幅，换取了低廉的成本。

02
期权的对冲策略

主要指期权作为衍生品，可以进行双向交易，因此具有天然的对冲功能。以50ETF期权为例，如果现货做多，则可以进行买入认沽期权的对冲。而对比期货对冲，期权买方无需缴纳保证金，资金利用率更高。当指数下跌时，买入认沽获得收益，能够对冲指数下跌的损失。如果判断失误，指数上涨，则买入认沽仅仅损失有限的权利金，不会像做空期货那样抵消现货的收益，因此具有更好的对冲效果。

03
期权的套利策略

目前靠谱点的量化私募一般利用期权进行套利。

这里我选择一家合作伙伴的ppt截图为参考（也不知道是否违规），期权套利策略主要有以下四种：

为增加可读性，我做一下翻译：

1、无风险套利：

（1）用期权合成50期货与IH套利

利用期权合成上证50ETF多头，比较目前的期货价格，如果所合成多头价格小于期货价格，则买入期权组合并做空期货，等待价格回归获得套利收益。反之，低买高卖，不画图了，大家懂得。

  （2）期权不同月份的套利。相关特性的套利。期限结构套利。

目前上证50ETF期权有当月、下月、当季、下季多种期限。对于不同期限的期权价格，可能产生套利机会。

2、隐含波动率与实际波动率套利：

根据BSM模型，可以按照期权价格倒推隐含波动率。实际波动率，则是按照当天股价收盘价计算。实际波动率最终会计入历史波动率，与隐含波动率可以套利。

波动率的上升并不代表指数上涨，只是表示指数涨跌波动幅度加大。但标的指数价格的上升和下降会对期权价格产生影响，即delta。因此，波动率套利存在价格风险，需要在确保delta中性后进行套利。

小编：关于delta中性套利，举个例子加以说明：

根据下表已知：
股票期货价格 =110
历史波动率 =8%
期权的行权价 =110
剩余天数 =30

在110买入2手股票期货
delta值为+2
买入行权价110的看跌期权，一张delta值-0.42
2/0.42=5，5张，此时delta值=2-0.42*5=-0.1

如果股票期货价格从110涨到112：
期货收益2*2=4
期权从0.91跌倒0.28，损失=(0.28-0.91)*5=-3.15
组合盈利：4-3.15=0.85

如果股票期货价格从110跌至108：
期货多头损失-2*2=-4
期权价格从0.91涨到2.14，收益=（2.14-0.91）*5=6.15
组合盈利：6.15-4=2.15

以上例子是我们构建了一个买入标的资产+买入看跌期权=总头寸为delta中性的策略。

衍生一下，Delta中性对冲策略是指用认购或者认沽期权与股票组合，以实现组合持仓的Delta为0或近似为0的对冲策略。根据这个定义，我们直接就可以构造出四种Delta中性对冲策略，它们是：

（1）买入1张认购期权，卖出Delta股对应标的股票；
（2）买入1张认沽期权，买入Delta股对应标的股票；
（3）卖出1张认购期权，买入Delta股对应标的股票；
（4）卖出1张认沽期权，卖出Delta股对应标的股票。

我们仔细观察一下这四个组合，由于认购和认沽期权多头头寸的Vega都大于0，认购和认沽期权空头头寸的Vega都小于0，因此我们发现可以把上述四个组合分成两类：

组合（1）和组合（2）的Vega是大于0的；
组合（3）和组合（4）的Vega是小于0的。

插播：期权4个重要希腊字母的意思：

Delta的定义：标的价格每变动1个点，期权价值的变化幅度。
Gamma的定义：标的价格每变动1个点，Delta的变化幅度。
Vega的定义：波动率每变化1%，期权价值的变化幅度。
Theta的定义：时间每减少一天，期权价值减少了多少。

因此，如果预期未来的波动率是上升的，为了使所构建的Delta中性组合增值，那么该组合的Vega就应该是大于0的，即要做多波动率，选择组合（1）和组合（2）；

（1）买入1张认购期权，卖出Delta股对应标的股票；
（2）买入1张认沽期权，买入Delta股对应标的股票；

同样地，如果预期未来波动率是下降的，为了使所构建的Delta中性组合增值，那么该组合的Vega就应该是小于0的。即要做空波动率，选择组合（3）和组合（4）。

（3）卖出1张认购期权，买入Delta股对应标的股票；
（4）卖出1张认沽期权，卖出Delta股对应标的股票。

而如何判断应该做多波动率还是做空波动率？可以利用一个指标IV rank，据说在美国市场很常用。该指标可以体现市场情绪，也可以看到处于隐含波动率的所处位置。当IV rank=60，即处于60%位置时，当前隐含波动率在较高位置，可以进行做空。

当隐含波动率过高，判断即将回归，则可以进行delta中性short vega的操作（如上述组合3，组合4），同时进行delta的动态平衡，赚vega回落的钱，和时间收益的钱。

小编划重点：由于期权一旦到期，波动率就会降为零。因此波动率的回落（回归）是必然的，波动率的上升是偶然的。而隐含波动率上升，是由于期权价格变贵了导致，反映出人们担心某些事情未来会发生，但这些事情并不一定发生，或不是经常发生。所以，长期做空波动率是一个正确的思路。同时还能赚期权的时间价值。

从数据统计来看，做空波动率的策略要比做多波动率有效，且平滑得多。

  但不怕一万就怕万一，结合市场，在今年2月份，美国对冲基金做空波动率曾一度爆仓了很多家，国内做期权策略的一些大佬也有所折戟，或许从中也能找到些许原因。国内产品例如这家：

还有这家（在此之前的走势真的可谓独领风骚）：

3、隐含波动率曲面套利：

如图为2016年12月某日，各行权价与各月份的期权合约的隐含波动率图。
红色：12月
黄色：1月
绿色：3月
蓝色：6月

现货价格2.85-2.9。

看黄线，在2.8行权价时（现货下跌）波动率低，在3.15行权价时（现货上涨）波动率高。

因此可以推算市场预期到的下跌概率低，上涨的概率大。且预期差很大。从数学模型看脱离实际，结合现货刚刚上涨行情后进入回调阶段，此时买入波动率低的期权，卖出波动率高的。

同时在实际交易过程中，对风险评估，对头寸做调整，做到风险暴露值做到零。如果市场下跌，则波动率曲面套利成功。

4、事件性交易：（做多做空波动率）

赚取市场对于黑天鹅事件预期不足的收益。

总结，关于私募期权套利策略，真的非常复杂，越看越晕。但关键的核心是：

1、围绕期权的相对价值，构建相对价值头寸，并对风险进行对冲；

2、要设定止损线，不能盲目相信公式和历史数据。（2月9日的黑天鹅，你或许只判断对了结局，但早已撑不过过程）；

3、伴随市场行情，对中性组合不断进行动态调整，确保不必要的风险暴露。

最后，期权市场不断发展和成熟，往后这个策略或许会像2013年的阿尔法中性策略一样崛起强盛。是时候提前做一下储备了！

期权的灵活性与各种组合玩法，在台湾发展得要比期货更强大啊！

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