可转债上市首日定位之谜

利欧转债4月19日上市定位在 97.80 元，超出了《利欧转债上市定位分析》中给出的下限（100元），非常令人遗憾。那么究竟是哪些因素影响了利欧转债的上市定位呢？是纯债价值、评级、股东配售率、网上中签率等因素，还是这些因素的综合作用？
为此，宁远君收集整理了，今年新上市可转债的首日市场定位数据，希望能通过分析，解开这个定位之谜。

相关性

可转债价格由纯债价值、转股价值和溢价率共同构成。可转债的溢价率受转股价值影响较大，一般来说转股价值越高，溢价率越低，详见《图解可转债类型及相互转换》。
在转股价值相近的情况下，不同溢价率就决定了可转债价格不同的定位。因此可以用溢价率来衡量可转债价格定位的高低。表1中罗列了相近转股价值的可转债上市首日溢价率排行。

表1转股价值相近可转债的上市首日溢价率排行
影响可转债上市首日溢价率的因素有：纯债价值、评级、担保、配售率、满额申购中签数、发行规模等因素。表2展示了上述可转债的影响因素，以及相关性计算结果。
其中，评级因素采用的是“量化评级”，方法为每一个“A”算2分，“+”号增加1分，“-”号减少1分，有担保增加0.5分。

表2可转债首日溢价率影响因素相关性

解读

名词解释
相关系数：相关系数是介于-1至1之间的数字。0意味着两组数据不相关，1意味着两组数据绝对正相关，-1意味着两组数据绝对负相关。
从表2可以看出，影响可转债首日溢价率因素分别如下：
首先，最大为“量化评级”，相关系数为0.53，“评级+担保”越高溢价率越高；
其次，发行规模，相关系数为0.43，规模越大溢价率越高，这点与个人经验感觉不太一致；
再次，纯债价值，相关系数为0.39，纯债价值越高溢价率越高；
最后，股东配售率，相关系数为0.33，配售率越高溢价率越高。
至于满仓申购中签数量，因为相关系数为-0.17，接近于0，可以认为与溢价率不相关，这点与个人经验感觉有出入。
综上所述，可转债首日定位的影响因素按重要性依次为：
“评级+担保”>发行规模>纯债价值>股东配售率

原因

为什么可转债的“评级+担保”因素在上市首日定价中最重要呢？
我们知道，决定证券交易价格的不是一般散户，是手握大资金的交易主力或者机构。那么机构购买可转债会有什么考虑呢？
机构首先考虑的是资金安全，评级越高的可转债，意味着信用越好，可转债越安全，对机构的吸引力也越强。
其次，机构在安全的基础上也要考虑盈利能力，在不考虑正股股价的情况下，可转债可以通过质押回购加杠杆操作提高盈利空间。
质押回购的最新规定

2017年4月7日，中国结算向市场修订发布《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》（简称《指引》），并正式实施。修订版《指引》将增量信用债券回购准入标准提高至债项评级AAA级、主体评级不得低于AA级（主体评级AA级的，其评级展望不得为负面），意味着新发债项评级为AA和AA+的信用债券将无法入库开展回购交易。

根据上述规定，新发行的AAA级以下信用债券无法参与质押式回购，可转债也是信用债券的一种，因此AAA级以下的可转债也不能参与质押式回购，即不能加杠杆操作。
因此，AAA级可转债对机构吸引力高，可以享受较高的溢价率。
为何蓝标转债与利欧转债属于相同的行业，有相同的评级和相近的规模，但蓝标转债定位显著高于利欧转债呢呢？

原因有以下几点：

虽然蓝标转债评级为AA级，但发行于2016年，是在质押式回购新规之前，按照新规中的新老划断的办法，可以参与质押式回购。对机构吸引力较高。
蓝标转债剩余年限短，债券收益率高，因此债券价值更高。
蓝标转债转股价值低，到期时间不长，投资者有强烈的下调转股价预期。因此给出了较高的定位。

因此在定位分析中，用蓝标转债来直接类比利欧转债是不恰当的。

总结

市场情绪对可转债上市首日定位有较大的影响，但市场情绪不可量化，因此没有纳入本文的考察中。
在今后的新发行可转债中，宁远君将综合运用可转债的纯债价值、评级、担保、配售率、发行规模等影响因素，尽可能给出准确的价值分析和定位分析。

（个人观点，仅供参考）