张嘉成 永安期货期权总部总经理
豆粕期权回报率数十倍诱惑的背后:
这次的中美贸易大战虽然还没具体开始执行,却已经让衍生品市场风起云涌,其中大豆相关价格的暴涨,让豆粕期权出现惊人的回报,特别在1805合约仅剩2天就到期的情况下,出现值得大家在朋友圈疯传的回报率,很多之前不知道,或者没关注商品期权的朋友们,一夕之间眼睛都亮起来了,1805合约的看涨期权,从浅实值合约到一定深度的虚值合约,权利金从几倍到几十倍翻的状况,不仅炒热气氛,也产生了很高的宣传效果,但这种高诱惑的宣传方式并非行业所希望,对整个豆粕饲料行业所带来的风险隐患,才是大家在这样高回报诱惑的背后,应该帮行业想想怎么用期权工具,来应对未来的不确定。
行业链上的运作模式:
豆粕饲料行业从上游到下游大致上可分为油厂、贸易商、饲料企业、终端养殖农户,蛋白粕的主要来源是国际采购的大豆,可简单分为美豆与南美豆,按季节分,使用美豆的时间在9月底到来年的3月,其他时间是南美的豆子,依照目前整个行业链暨成的贸易习惯,预采购都会提前几个月,贸易合同几乎都是基差合同的模式,也就是先买基差,之后点价,最后提货,基差与点价都是挂勾交易所标准合约的价格逐日波动,国际采购是挂勾CBOT的大豆期货,国内压榨后的豆粕是挂勾大商所的豆粕期货,主力合约是159,贸易合同都是挂勾这三个月份价格来运作。
油厂的功能是进口大豆压榨,提供饲料用的蛋白粕以及食用油原料,最主要的关注点在于外盘点价大豆跟内盘压榨油粕的动作,有没有压榨利润,有利润空间才开始一整套的点价、采购、进口、压榨、销售,如果盘面价差加上加工成本后没有榨利就不做,这样的动作已经很成熟,往下游报出的基差报价,大概就是油厂想赚的加工利润,如此等于把价格风险全数往下游转移,自身风险已经闭环。
贸易商主要的功能是帮油厂分销,往上接受油厂的报价与供货,切分销售给下游的贸易商以及中小型的饲料厂,往上买基差合同,有了货权之后,在看怎么卖给下游比较有利,如果基差合同直接有利润,则立即转手,否则等待好的销售机会,通常贸易商不会让未销售数量的比例太大,因为贸易商往上往下都没有特别的优势,可算是行业链中最弱势的。
饲料企业算是农户的直接上游,猪料中玉米占6成,豆粕2成多,还有其他添加物,不同猪用不同料,养殖户不可能直接跟贸易商或油厂只买豆粕,必须经过饲料厂的添加生产,饲料厂对油厂或贸易商采购豆粕,进行各种配方的添加之后,再往下销售,是主要原料价格波动的风险承受者,但在生产各种饲料的过程中,还是有一些成本转嫁以及转圜的空间,不同于贸易商,饲料厂是必须拉现货的,所以买了基差合同之后必须点价,最后取货,并且要有恒常的实体库存量因应饲料生产活动,而为了生产安排,常常更多考虑货权的确保。
终端养殖农户是饲料最终的消费者,数量众多且规模小是中国很多行业的特色,养殖也不例外,这些数辆众多的中小型农户,通常对饲料价格的变化没有甚么体抗能力,只能接受,但又不一定能转价到猪上,也算是养殖原物料价格波动的承受者。
基差合同让贸易风险样貌改变:
由外资体系引进的基差合同让原本只要面临单一盘面价格风险的贸易行为一分为二,一次的采购货或销售动作,都包含基差与盘面价格的判断,对贸易商跟饲料企业无疑带来更多的麻烦,基差的判断跟盘面价格的判断同样具备一定的难度,驱动基差变动主要的因子是豆粕的库存,影响盘面价格的因素是整个饲料养殖行业的供需判断,从最上游影响种植生长的天气因素,到最下游的猪肉消费状况等,都对豆粕盘面价格造成影响,这两种价格变动的判断,对采购与销售岗位人员的素质有很大的要求,贸易商更多的状况是面临基差风险,饲料企业还要再加上点价的点位掌握,风险不可谓不大。
中美贸易战下的行业风险与矛盾:
本次美豆进口关税加征25%的手段,实质上影响的是1901合约的美豆,但因为这样巨大的不确定,让cbot大豆期货价格,以及国内豆粕现货、期货价格出现剧烈的预期波动,基差变化也很不稳定,目前主力的1809合约虽然实际上用的是南美的豆子,但也跟着反应,对应1809合约的6-9月基差合同可能早在去年10月就有油厂开始卖了,当时基差还是比较正常的水平,现在这些远期基差合同对于买方或卖方都是一个巨大的不确定,即使这个时间根本与美豆无关,而油厂则面临不知如何针对美豆销售1901的基差,即使盘面短期出现巨大榨利,也会因为中美贸易战的不确定,以及目前国内豆粕库存偏高的事实而进退两难。
贸易商对于基差变化的应用:
有些贸易商之前大多买了1809的基差,平均价格可能在70-80左右,这几天的波动,基差曾经涨到180,但随着中美双方角力的减缓,基差又快速跌回70-80,一般来说基差的变化不会短期这样剧烈,但在尘埃未落定之前,隐含的情绪还是在的,只要双方稍微有强硬的反应,波动就立刻再被挑起,所以在基差变化有预期的判断,或者既有头寸遇到基差较好的时候,可以进行调整,用深度实值的期权取代期货,可以避开期货追保的动作,又能在期初就确定整个操作过程的资金使用状况,让财务运作免于不确定,只要付出有限的时间价值。譬如判断基差走弱的时候,好比近期豆粕库存偏高,正常状况下基差会有比较大的压力,若短期基差有过多的跳动,可以考虑调整头寸,把现货卖掉一些,同时买入深度实值看涨期权,实现基差看空的操作,反之,基差看多的时候,用的就是买入深度实值的看跌期权来替代原本的期货空头。
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饲料厂必须多取物权的库存管理应用:
为了业务运作,饲料厂需要维持恒常的库存,通常一月左右的量是必须的,但这次的事情,饲料厂是否认真的考虑,多采购一些南美的豆子减缓未来采购美豆的压力,以防不受控制的特朗普又做出甚么惊人之举,我认为这样的应变有其必要,提前多采一些南美的豆子,稍微提高库存量的情况下,利用1809合约进行卖出看涨期权的操作,让多准备的库存进行增强收益的动作,确保多一点的货权,同时在目前相对较高波动率的情况下,能收的权利金还比平常高,万一贸易僵局无解,美豆真要课关税,主要的价格反应还是落在1901合约上面,1809合约卖出看涨期权的风险应该有限,相对于没有做任何应变的饲料厂,应该算是可攻可守的策略。
机会与挑战:
大家都不愿意看到中美双方进行任何形式的贸易大战,但市场瞬息万变,政治因素有时候比较复杂,当双方必须互有损伤的时候,难免波及行业,而衍生品工具就是用来管理所有可能的不确定,对行业是挑战也是机会,金融市场唯一能确定的事,就是永远不确定,尽早运用衍生品工具,才能把挑战变成机会。
来源：期权世界
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