历史总是惊人的相似：三十多年前的美日贸易和广场协议

新浪科技
2018-04-23 09:18收藏14评论4全球热点

虎嗅注：中美贸易战已经全面打响，其实，早在三十多年前，美国就曾对日本采取过类似措施，回首过去，你会发现彼时的日本和如今的中国有诸多类似，都对美国市场明显依赖，而美国，也在里根之后，迎来了又一位作风强硬的领导人。以史为鉴，或许就能看得更远。

本文转自新浪科技，作者郑峻，首发于微信公众号“猫叔在硅谷”。

历史总是惊人相似，又总有不同之处。

在很多方面，现在的中美贸易形势都和三十多年前的日美贸易境况存在相似之处。此时的中国和彼时的日本，都是全球第二大经济体，经济都以出口为导向，出口商品都以物美价廉取胜，都对美国市场存在明显依赖，都对美国存在巨额贸易顺差，占据美国贸易逆差的三分之一以上。

而美国这边，此时与彼时都是强硬派共和党总统(里根与特朗普)主政，都以单边遏制为外交贸易政策基调，在面对巨额贸易逆差时，都频频祭出超级301条款进行威吓，甚至还有同样的贸易谈判代表。为了迫使日本同意日元升值，美国当时已经在起草法案，准备对日本对美国进口实施全面高关税。

在这样的背景下，日本在美国的威吓引诱下屈服了，签署了那份著名的《广场协议》，同意日元兑美元大幅升值。随后几年，日本经济出现泡沫，投资大量涌向地产。1991年，日本房地产泡沫破灭，炒房民众大量破产，严重损害了消费能力。日本经济因此陷入了长达十多年的经济衰退，又被称为“迷失的十年”。

巨额贸易逆差

先来看看《广场协议》之前的美日贸易情况。上世纪八十年代初，美国经济出现了严重的通货膨胀，美联储被迫实施紧缩货币政策，导致美元大幅升值，严重影响到了出口竞争力，从而带来了巨额贸易逆差。而与此同时，日本处在经济高速增长的良好势头，延续着七十年代8%的经济增速，以汽车为代表的出口行业急剧增长，一跃成为仅次于美国的全球第二大经济体。

从1980年到1985年，美元累计升值了60%，这直接冲击到了美国出口竞争力。1985年，美国的工业产品出口已经排在位列全球第三，落后于日本和西德。而当时正是日本制造风靡全球的时代，日本的汽车、半导体、摩托车、机械设备不但质量不逊于美国产品，还因为美元升值的原因明显具有价格优势。

此消彼长，美国在二战之后第一次感受到巨额贸易逆差的压力。五年时间，美国贸易逆差从1980年的364亿美元急剧扩大到1985年的1485亿美元，增长了足足三倍。其中对日贸易逆差是主要原因。1978年美日贸易逆差首次突破100亿美元，到了1985年已经达到了500亿美元，占据了美国贸易逆差的三分之一。1985年美国外债总额1114亿美元，日本占据了其中的一半债权。

丰田和本田为代表的日本汽车在美国市场份额一度达到20%，年出口额达到240亿美元，成为美国最大的进口汽车国家。单是美国汽车业，八十年代初就有6万工人失业。在日本厂商的冲击下，美国传统制造业基地五大湖区的企业出现破产，导致大批工人失业。“铁锈带”(Rust Belt)这个名称正是起源于上世纪七八十年代。

科技巨头英特尔能有今天甚至也要“感谢”日本厂商。英特尔原先的主营业务并不是集成芯片，而是DRAM存储芯片。但到了八十年代初期，在日本厂商的价格打压下，英特尔的存储芯片业务大幅积压，出现了严重的财务危机；当时担任总裁的传奇领导人安迪·格鲁夫(Andy Grove)破釜沉舟地在1983年决定抛弃存储芯片业务，带领英特尔全面转向集成芯片；这才成就了未来的芯片巨人英特尔。

超级301砸晕日本

在这样的贸易逆差背景下，美国从上世纪70年代中期开始逐渐转向贸易保护主义，开始立法采取单方面贸易制裁措施，以应对日本带来的经济威胁。我们熟知的“超级301条款”也因此应运而生。

1974年的美国《贸易法》加入了301条款，授权政府对“不公平”的外国贸易行为实施制裁和报复。

1984年，美国国会对此进行了修订，把301条款的适用范围扩大到直接投资、服务和知识产权三大领域。301条款并不需要世界贸易组织批准，是美国的单方面行为。

说到美国的“超级301条款”，日本人的回忆都是眼泪，受伤的都是最具竞争力的产业。在中国人从新闻联播中得知“超级301条款”之前，这个贸易保护大棒打得最多的就是日本，先后挨了近二十次大棒，直至中国经济崛起，才接过了日本这口大黑锅。

1981年，美国迫使日本主动限制汽车出口；1983年，美国对日本摩托车征收高达45%的重税；1985年，美国迫使日本增加进口牛肉和橙子等美国农产品；1986年，美国迫使日本设置半导体对美出口价格下限，保证不在美国销售廉价芯片，还要日本保证进口半导体的市场份额；1987年，对日本电视和计算机征收100%的关税；1995年，对日本豪华轿车征收100%关税。同年，还有柯达对富士的胶卷大战。

面对美国的贸易大棒，日本为何如此软弱？除了二战之后日本在军事外交上严重依赖美国之外，日本的出口行业当时严重依赖于美国，而经济又是出口导向型。1984年，日本对美出口额占据了出口总额的35%。而出口对经济增长的贡献一直在30%。相比之下，2017年中国对美出口额为2.91万亿人民币，占出口总额的比例是19%。

而且，日本当时的出口过于依靠成本优势，集中在家电、纺织、钢铁、汽车等领域，依靠的是此前十年引进的美国技术，缺乏自己的产业核心竞争力。正因为如此，在遭受美国贸易大棒的时候，日本政府首先想到的就是“让步保出口”。在美国的施压下，上世纪八十年代，日本更是多次主动限制自己对美出口。

广场协议失控

让日本后悔莫及的《广场协议》正是在这样的贸易背景下签署的。1985年9月22日，美国、日本、英国、法国、德国(当时还是西德)的五大发达国家财政部长和央行行长在美国纽约中央公园南侧的广场酒店进行秘密会晤后签署协议，同意联合干预外汇市场，允许美元对日元等主要货币贬值，以化解美国的巨额贸易赤字。

《广场协议》签订之前，美国已经与日本进行了多次贸易谈判，不仅以全面贸易制裁来威胁日本，更以“日元成为世界货币，日本成为世界大国”为条件吸引日本政府，要求日本允许日元升值，开放国内金融市场，实现利率自由化。对当时成为经济大国渴望国际地位的日本来说，美国的恩威并用起到了足够的效果。准确的说，日本是自愿签署这份协议的。

虽然广场协议涉及到多个工业强国，但影响最大的就是日本。广场协议宣布前，美元兑日元大致在1比250的水平，三个月不到，美元兑日元就急剧下滑到1比200，贬值了20%。一年之后，美元兑日元已经下滑到1比150的水平。

由于美元贬值速度过猛，1987年上述五国与加拿大又签署了《卢浮宫协议》，意在结束广场协议，阻止美元的持续贬值。但日元的升值势头却无法遏制，1988年美元兑日元达到了1比120的水平，比广场协议之前贬值了一半；到了1990年，甚至达到了1比80的历史高点。

日元的急剧升值的直接后果就是出口明显下滑。1986年，日本出口总额就从上一年的41.96万亿日元下滑到35.29万亿日元，降幅高达16%。1987年，日本出口总额33.31万亿日元，比广场协议之前到1985年下滑了20%。不过，在广场协议中，日本经济遭受的冲击最重，也要归咎于日本央行的应对失策。

为了弥补日元升值给出口带来的冲击，日本央行开始实施量化宽松政策，不断下调利率也导致流动资金过剩。此外，由于日元急剧升值，日本持有的美国国债资产出现账面亏损，大量资金开始回流到日本国内市场。日本开始了虚假繁荣的五年时光，在几年之内掏空了自己的经济竞争力。

由于日元急剧升值，日本企业开始在海外大举收购投资。日本在美国收购房地产占据了日本海外不动产投资的三分之二。1989年日本三菱集团旗下的三菱地所斥资14亿美元收购了纽约的象征洛克菲勒中心14座大楼，索尼斥资34亿美元收购了哥伦比亚电影公司，成为了日本收购热潮的代表之作。钱包变厚的日本游客纷涌出现在全球旅游景点。在国内，日本人也开始大举投资房地产，相信房价永远不会跌，民众为炒房背负了沉重的债务。

1990年开始，面临金融风险的日本连续五次上调利率，导致房地产泡沫在1992年最终破灭，大量民众因为炒房破产，实体经济陷入硬着陆。整个九十年代，日本经济的增长率始终不足1.5%，远远低于八十年代平均增长率6%。1996年，三菱地所因巨额贷款被迫破产，美国人又以14亿美元买回了洛克菲勒中心；只不过当时的汇率是1989年的一半，美国人实际上只花了当年一半的价格。

中国不是日本

关于《广场协议》，外界一直存在着美国设计遏制日本经济增长的阴谋论说法。但严格来说，《广场协议》并不是导致日本经济长期衰退的直接原因。因为签署《广场协议》的其他国家，例如同样对美国存在大额贸易顺差的德国，虽然随后货币也明显升值，但其经济走势并没有遭受日本这样的惨烈后果，也没有出现地产泡沫。

普遍观点认为，日本政府在《广场协议》前后的一系列政策失误导致了日本经济在随后的几年形势急转直下。日本政府没有有效遏制日元的失控升值势头，更以失策的宽容政策引导经济转型，促使国内出现资产泡沫和炒房热潮，又采取急刹车的方式导致经济硬着陆，才是经济陷入长期衰退的主要罪魁。

值得一提的是，美国现任总统特朗普非常推崇强硬遏制著称的里根总统，后者又被美国民众视为最为成功的总统之一。特朗普在竞选之前就主张要以强硬手段重新进行贸易谈判，尤其是对中国采取高关税措施解决日益扩大的贸易逆差问题。而在上任一年之后，特朗普政府在本月提出了对中国500亿美元的关税，使得中美贸易战一触即发。

现任美国贸易代表罗伯特·莱特希泽(Robert Lighthizer)，正是33年代表美国与日本直接谈判的贸易官员。作为美国鹰派主要人物，他当时是里根政府的副贸易代表。而诱导日本达成广场协议，迫使日本限制钢铁与汽车出口，大力倡导贸易保护措施，是莱特希泽为美国贸易达成的最知名成就。而现在，他又大力倡导对中国采取强硬贸易立场。

不过，中国并不是三十年前的日本。日本受到美国的军事保护，在外交政策方面始终为美国马首是瞻。在出口贸易方面，当时的日本比现在的中国更为依赖美国市场，在遭受美国贸易施压和制裁之后，日本也不会像中国这样提出反制裁和报复措施，强硬对抗美国单边行为。在有了日本《广场协议》这样的反面教材之后，中国在中美贸易谈判方面只会更加谨慎。

以史为鉴，以史资政。
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俊杰评论：贸易战背后相信跟多的是价值观，软实力的较量，而且博弈和战争是两个概念，不适合运动式的非此即彼。

大国博弈背后的市场逻辑
2018-04-23 07:58

摘要：交银洪灏认为，市场价格似乎在计入未来几个月，或将出现一些以牙还牙的贸易报复的可能性。美元疲软是基本面疲弱的信号，而不是流动性充裕的迹象；中国经济放缓，资金从股票向债券的轮动将继续。
本文作者交银国际洪灏，原文标题《大国博弈》。
“让我们记住，和平或战争并不总是我们自己的选择;无论我们多么节制内敛，我们都不能指望自我的节制或希望去打消别人的野心。”—亚历山大汉密尔顿
自由贸易的代价；贸易争端局势升级；美元破位。在李嘉图的比较优势世界中，一个国家以较低的、相对自给自足的价格生产商品并进行贸易，它将从中获利，即使这个国家能够比它所交易的其他国家更有效率地生产所有一切商品。过去二十年的超速全球化似乎证明了李嘉图这个最有力、最逆直觉的理论。但是，这个理论还是美中不足—中国是一个独特的国家，她有着大量的、心甘情愿而不计成本的劳动力。
在全球贸易体系中引入一个如此系统性重要的参与者后，美国在制造业领域的相对优势被逐渐侵蚀了。中国的入世并不等同于一个劳动力资源有限的小国。这样的小国，其劳动力优势在进入系统后将会很快地被耗尽，其后这个国家对于系统的冲击就会被中和。
但自由贸易的倡导者满足于较低的消费品价格，以及由于全球化而导致的低利率并催生的一个又一个的资产泡沫– 尽管这一切也导致了数百万美国制造业就业岗位流失。这些失业工人就是自由贸易的代价。由于这些工人技术升级的潜力有限，这些制造业工作可能会永久地丢失。现在的争端在于谁来承担这些全球自由贸易的成本。
图表一：上证指数、vix市场隐含波动率和垃圾债利差；市场波动性将持续。

与此同时，中国正在努力实现全面自给自足的目标，尤其是在全球供应链的最顶层。而其海军正在发展的实力有朝一日可能将威胁到由美国设计的、以美国海军为安全保障的全球贸易体系。如今，世贸组织已经覆盖了全球贸易的90%以上，美国不再能将某些国家迅速纳入世贸组织作为谈判筹码了，就像上世纪50年代对韩国，以及上世纪60年代对波兰所做的那样。
因此，随着特朗普的白宫在其贸易政策的原则中强调“双边互惠”，贸易争端将日益变得两国之间的讨价还价，并将愈演愈烈。特朗普政府开始对钢铁征收了关税，但通过允许关税豁免迅速将欧洲、日本、韩国、印度和澳大利亚纳入了美国阵营。而俄罗斯和中国之间仅存的共同利益使得这种情况越来越具有冷战时期的感觉。例如，中国和俄罗斯都投票反对对叙利亚采取军事行动。
中兴通讯（ZTE）遇到的困境在国内引发了一些人的反思。中兴通讯是中国对全球高科技行业争取领导权的代表性公司之一。当下，市场价格行动似乎在计入未来几个月或将出现一些以牙还牙的报复的可能性。在图表一中，我们展示了上证综指、VIX市场隐含波动率指数和垃圾债券利差之间近乎完美的负相关关系。我们之前在题为《伟大的中国泡沫：周年纪念和展望》(20160613)的文章中讨论了这种特殊关系。2015年6月中国股市泡沫破裂（《伟大的中国泡沫：800多年历史的领悟》（20150616）预示着2016年6月全球市场波动性的飙升。当时，英国脱欧，随后美国大选出人意料的结果剧烈地扰动了市场。
随着贸易争端的潜在升级，市场现在对美元的担忧是不无道理的。贸易争端可能会冲销特朗普减税政策带来的好处，并削弱经济复苏的持久性。全球领先的经济指标已经开始掉头向下。在历史上，美元走势一直与美国的财政赤字高度相关。当赤字恶化时，美元往往会走软——就像现在这样（图表二）。因此，美元疲软是基本面疲弱的信号，而不是流动性充裕的迹象。
图表二：美国财政赤字恶化；美元破位。

中国央行因外汇占款下降和贸易争端下调存准；但从资金股票到债券的轮动仍在继续。在一个时间节点上相对令人意外的举动中，中国央行下调了存款准备金率，同时重申其货币立场是稳健中性的。股市对降准的热情迅速消退，债券收益率大幅下行。
我们注意到，自2014年以来，中国外汇占款一直在下降。因此，中国央行创造货币的方式已逐渐从传统的回收外汇的途径发生转变。因此，商业银行不再需要保持非常高的存款准备金率（图表三）。任何进一步的存款准备金率下调不应被理解为中国央行放宽货币政策，特别是在房地产泡沫的风险仍高企，以及实际利率仍不很高的情景下。
图表三：因外汇占款下降及贸易争端，中国央行下调存款准备金率。

自今年一月底以来，中国的长期债券收益率一直在下跌，而股市也变得便宜了。即便如此，我们的EYBY股债收益率比较模型显示，股票，尤其是过去两年来大幅上涨的大型蓝筹股，相对于债券仍然显得价格昂贵（图表四）。顺便提一句，A50大盘股指数是今年全球表现最差的主要股票指数。历史经验表明，长期债券收益率以及债券和股票的相对估值比较的趋势一旦形成则往往延续。目前，由于经济放缓和通胀压力有限，长期债券收益率下降和股票价格下跌的趋势可能会持续——直到趋势耗尽。
最近，我们注意到表外项目正在逐步回归到资产负债表上，表现为M2广义货币供应量与信贷之间的增长差距正在缩小。然而，或者是因为经济放缓，贷款需求仍然疲弱。因此，资金选择流入债券而非股票。(在我们之前的题为《2018年展望：无限风光》(20171204)和《狗年：2017年的领悟》（20180131)的报告中，我们讨论了在2018年一季度中，这种股债轮动的投资风格转换的可能性。当下，长期债券收益率的暴跌与其在2017年第四季度的飙升一样猛烈。
图表四：我们的EYBY股债收益率模型显示资金从股票向债券的轮动将继续。

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