商品期货转瞬间由涨至跌，大跌因何而来，又将向何处去？

周二夜盘至周三早盘，国内商品市场呼应昨夜国际衍生品市场的回调，文华商品指数大跌3.43%至153.471，资金当天流出67亿元，铁矿、热卷、沪铅、沪锌、橡胶、螺纹等品种惊现跌停，黑色、有色、能化、农产等板块同现大跌。市场由涨至跌，转瞬间耳。大跌因何而来，又向何处？引人深思。

前期大涨的正常回调

统计发现，2015年底至今以来，国内大宗商品市场间许多品种出现大涨。比如，焦炭涨266.91%，焦煤涨220.17%，动力煤涨134.22%，铁矿涨126.55%，热卷涨116.16%，橡胶涨102.19%，沪铅涨92.64%，PVC涨79.10%，棉花涨69.92%，等等。

如此大的涨幅，一方面逐步接近2010年商品牛市期间的高点，市场顶部压力开始出现。

另一方面高价格也在双向交易市场中引起获利回吐盘的出场打压。

三是，多品种走势中多项技术指标已经多次给出顶背离信号。

从纯交易角度看，技术性的回调矫正，随时可能发生。因此，周三的回调正如前时短调一样，既正常也必然。

阶段性供需矛盾暂时缓解

回顾年初至今的大宗商品暴涨历程，我们发现，国内多数商品的上涨主要源自经过5年左右价格长期低迷，全球、我国多数大宗商品产业链，共同出现了产能萎缩和库存低企局面。而去年至今的供给侧改革又极其应时地配合了供给端紧缩给产业带来的影响，大宗商品价格上涨的累积因素开始形成。

伴随着价格攀升、补库启动、运输监管和天气变化，国内多行业短期供需矛盾开始发酵，缺货、提价、哄抬、爆炒成为前期某些产业、某些产品的热门话题，“姜你军”、“蒜你狠”、“绝代双焦”等名词充斥业界。

价格暴涨，传导混乱，利润被上游抽走，对下游制造企业的生产经营雪上加霜。为此，国家有关部门开始启动以煤炭等行业为代表的释放产能调控。

同时，价格上涨、利润提升又从主动性驱动上，加速了供应的恢复，比如动力煤、钢铁、能化产品等。从近期国内大宗商品牵涉的多产业现货市场价格波动状况看，一些产品的期限价差得到修复，一些产品的价格开始回落，阶段性供需矛盾缓解为相关期货衍生品由涨转调给出了指引。

有效需求起而未振的地心吸引

我们看到，推动本次大宗商品反弹的因素中，除了供应端问题、低库存问题、商品运行自周期问题之外，周期性的需求启动、政策性调控特别是财政政策转向积极，以及上半年房地产市场增长和基建项目大量上马，也为价格反弹通过了支持。

但是，统计发现，三季度我国GDP6.7%，环比没有增长。

10月份规上工业企业增加值增速6.1%，环比前期，仅属走平甚至下行。10月份主要工业品产量如钢材、焦炭、十种有色金属、纱、布、平板玻璃等产量增幅大体处于7%上下，产量增长并不尽如人意，对大宗原料的需求并未出现振奋式提升。

在实体需求提升有限制约下，过大的涨幅超越了实体企业的生产性、财务指标性约束，抑制了刚刚抬头的采购和补库欲望，透支了未来或有预期指引下的利润修复，使得需求的地心引力再次发生作用，价格回归也就顺应而来。

监管升级的必然结果

经历了去年股灾洗礼的交易所及相关监管部门，今年未雨绸缪。早在10月份，相关交易所就已经开始关注、提醒、启动风险防控预案，并针对个别涨幅大、振幅大、资金大、持仓大的品种提前做出了包括提高保证金、提高手续费、限制日内成交手数和限制持仓等在内的风险防控规定。

进入11月之后，这样的监管行动不断升级，三大期交所跟踪的品种范围也在不断扩大，从螺纹钢、热卷、动力煤、菜籽油、甲醇，延伸到矿石、焦煤、焦炭等。

纵观国内外衍生品市场，尽管供需关系一直是商品价格运行方向的主要驱动，但交易制度、监管制度从来就是市场运行的组成部分，没有例外。

因此，价格趋势本身蕴含的监管因素，自然应该成为市场分析和投资决策的题中应有之义。抛开监管看市场，既显狭隘也欠智慧。

资金收放节奏变化引导

研究文华商品指数走势我们发现，本年度进入或者说从事大宗交易的场内资金经历了从年初至四月，从四月到九月，从九月到当前三个阶段的收缩变化。

每个阶段的资金数量呈现反弹-资金增加；回调资金收缩的特征。

至目前，沉淀在商品市场内的交易资金仍然处于一个较为旺盛的状态，但资金已经开始收缩。

资金收缩节奏的变化除了体现买涨不买跌的初级市场特征外，也反映了投资者对价格反弹之后基差变化、价差变化和实际需求变化对价格均衡的再思考。

市场已经逐步摆脱了上世纪后期，非理性市场状态下，暴涨暴跌家常便饭的初期状态。市场功能发挥正常，对实体企业或者机构投资者从事套保等避险操作提供了机会。

市场情绪的归真反应

应该承认，作为初期化的国内商品期货市场，其价格走势的有效性一直存在争论。

消息传播、价格操纵、错单错令等部分存在，在这样的市场、交易者结构和本源性逐利交易倾向下，出现价格的矫枉过正十分正常。

前期多因素复合作用下出现的大涨，在遇到需求不支、监管限制下，一方面经不起获利盘的涌出。另一方面，也极易在某种利空性条件下形成恐慌性情绪放大、蔓延，进而形成踩踏式转折。

但只要我们的市场管理者能够掌控有度，市场风险的释放，不仅不会对市场形成破坏性伤害，反而可能会促进均衡价格的形成，有利于市场功能发挥，有利于为实体企业生产经营提供价格指导和避险选择，也有利于投资者成熟度的升级。

醒醒之后的再选择

在调整刚刚开始两天的当下判断未来大宗商品价格的走势既显冒失也显困难，但预判从来就是投资分析和投资决策的天经地义。

首先，我们认为，已经走了11个月的商品牛市从时间周期上说，仍然处于反弹阶段，其走强的基础条件，诸如宏观经济预期、大宗商品周期、供需错配、库存周期、市场预期、资金状况、通胀预期、汇率等因素的影响多数处于利多支持阶段。在中周期内，这种利多因素尚难见到转折迹象。因此，多数品种的走强显然仍然具有实际的内在逻辑支持。

其次，已经显现的供应端局部性供应矛盾的解决和监管措施的升级，必将遏制相关品种的夸张性上涨，这从价格决定和价格扰动性上以及稳定市场的指向性目标上都显得确有必要。

三是，区别研究，区别对待，回归基本面主导，可能是未来一段时间内多数品种走势研判的圭皋。

放下虚妄，丢掉幻想，着眼产业，做实研究，才能提高胜算，己彼皆利。（作者系永安期货研究所所长任新普）

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