可转债的宏观择时研究

可转债作为一种含有转股期权的债券，给予持有者在未来一定转股期内可以固定转股价购买公司股票的权利，因此转债同时具有债性和股性的特点，可转债的涨跌往往能够对股债轮动大方向起到择时作用，帮助我们在牛市启动之前侦测到入场信息。可转债估值指标也有两类：股性估值——转股溢价率，债性估值——纯债溢价率和纯债到期收益率（YTM）。

2006年至今转债的平价均值为106.05元，转股溢价率均值为32.57%。
1）股市进入牛市：转债由正股推动上涨，即转债平价大幅上行带动转债价格走高；随着转股价值接近130元，大量个券触发赎回。转股溢价率整体保持在低位。转债市场规模较小、约为410亿元，平均溢价率为25%，转债平均价格高达137元。
2）股市进入熊市：股市大幅下跌，转债价格跟随下跌，但由于前期转债纷纷赎回、转债存量稀少，转债跌幅小于正股，使得溢价率大幅上行。转债规模在460亿元左右，平均溢价率在44%的高位，加权平均转股溢价率为41%，转债平均价格为129元，平价为105元。
3）震荡市中：转债价格由债底和转股价值支撑。随着转债市场供给逐渐增加，转债估值持续压缩。06年至今的三轮震荡市中，上市转债规模在900亿元左右，平均溢价率为36%，高于牛市的估值水平，但低于熊市。转债平均价格为117元，平价为92元。

大家看到除了2005-2007年大牛市外，另外2次可转债的大牛市都有一些共性，就是YTM均值大幅度提高后，使得转债债性配置价值大幅度提高，而且随着国债收益率重新走低，可转债立刻体现了债性价值拉升，2009、2015牛市都出现了巨幅的上涨。这是从债角度进行择时。
那么如果买对了时机，我们最多赚多少：强赎条款又称提前赎回条款，是给转债发行人回购未转股部分转债的选择权。对于转债投资者来说，赎回条款意味着限定了转债投资的最高收益。
从历史数据来看，从满足有条件赎回首个交易日开始，在正股维持向上势头的情况下，转债将同时受益于正股上涨和条款博弈预期两大利好而走强。剔除通鼎转债（660元）以及锡业（352元）、恒源转债（335元）三个异常值，在触发赎回压力下，转债高点平均值约为175元。17年实现提前赎回的三只转债白云、歌尔、汽模转债分别达到139元，160元，147元。此外，大势背景对转债高度也有较大影响。在牛市中，转债涨幅更高，震荡市中则稍低，而熊市中触发强赎可能性较低参考意义不大。

也就是说如果在面值附近买入可转债（熊市债性主导导致），那么碰上牛市正股一路上涨到强赎，75%的最高收益预期是非常客观的。

咱们有必要重新回到2014年年初，看一看上一次可转债的最佳入场点位有什么特征。

川投转债作为强股性转债代表，在2014年初转股溢价率绝大部分时间保持在 5%以内的水平，2014 年上半年，川投转债涨幅 24.4%相比川投正股涨幅34.7%并未逊色太多；歌华转债作为弱股性转债代表，在2014年前转股溢价率绝大部分时间保持在 40%以上的水平，2014 年上半年，歌华转债涨幅 9.3%远小于歌华正股涨幅 60.1%。当然川投转债最后强赎160元触发早早退市，但是同等时间歌华也才115左右，所以转股溢价率还是低些好。

转债到期收益率较高也说明其现价较低，表明有较高的安全边际。例如，过去一年深机转债的纯债价值保持在 90 元以上，深机转债价格最低下行至 91.5 元附近，可见深机转债的纯债价值对转债价格有较好的支撑作用；南山转债的到期收益率为当前流通转债中最高，当到期收益率在2014 年 1 月中旬上行到最高点 7.49%后，安全边际明显提升，转债价格甚至领先正股出现上涨。

如果我们从企债指数角度，纯粹从票面价值来看，2014年1月的确是过去1年债券熊市低点，正如2011年10月份的低点一样，都是可转债入场良机。但是2011年10月如果入场，很多可转债只有10%左右反弹后，又在票面价值上下震荡超过2年，主要原因是5年期国债收益率那时并未上升到历史高点，还有进一步加息空间。

如果转债市场对比来看，从12年1月至14年7月间，转债市场的平价均值为87.9元，转股溢价率均值为29.3%，YTM均值为1.2%；而16年2月至今，转债市场的平价均值为86.2元，转股溢价率均值为38.9%,YTM均值为-1.1%。截至目前（9月29日），平价均值为85.6元、转股溢价率均值为34.4%，YTM均值为0.36%。可以看出，目前的平价水平与上一轮震荡市相差不大，但转股溢价率略高，YTM显著较低，转债估值整体偏高。当前可转债离大规模建仓还有些距离，可转债债性YTM普遍太低，尤其是可转债大规模扩容散户大规模参与更是减缓了可转债整体估值下行的速度。

当然还有几种情况下，可以介入可转债：
1正股即将触发向下修正转股价条款或正股价格远低于转股价的情况持续较长时间，可考虑买入转债或正股。
2正股触碰回售保护条件或即将触发回售保护条款，可考虑买入转债或正股。
3正股即将触发强制赎回条款，可考虑买入转债或正股。

如果我们单纯从买入正股角度，那么使用事件驱动型策略更加合适。从过去18年分析下五类事件董事会预案、股东大会、发审委审批通过、发行公告和上市后正股走势的差别，不考虑 2005 年数据下，董事会预案、股东大会、发审委审批通过这三类事件后正股的上涨更为明显，发行公告和上市统计上并不会引起正股的趋势性上涨。而且此趋势在牛市更强，熊市影响力更弱。
今天可转债分析就到此先告一段落，后面专题会进一步评估现有大盘下，如何进行仓位布局和选股的策略分析。