新三板做市商偷着乐，玩做市还是玩股权投资呢？

自2014年8月引入做市商以来，整个新三板市场的交易量确实有了较为显著的提升，对于这样的成绩，做市商功不可没。掘金三板研究中心的统计数据也证实了这一点：2013年1月1日至2014年7月31日，新三板股票日均成交量的平均值仅为1.40万股；而2014年9月1日至今，新三板股票日均成交量的平均值则达到11.30万股，是引入做市商之前8.07倍。

但是，任何事情都有两面性，做市商也不例外，比如，很多业内人士所指责的做市商低价拿货。而更有意思的一个话题是——很多做市商库存股比例居高不下，这不仅让人追问：做市大哥，你持股这么多到底是玩做市呢还是玩股权投资？
[h1]做市商居然是大股东
[/h1]重负累累的做市商：截止2016年1月24日，84家做市商分别为1200家挂牌企业提供做市服务，做市企业占比为21.64%，每家做市商的平均做市企业数量为65家，做市转让股票的平均做市商家数为5家。

胃口惊人的做市商：根据《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》第59条的规定，初始做市商应当取得合计不低于挂牌公司总股本5%或100万股，且每家做市商不低于10万股的做市库存股票。而现在84家做市商做市的2649家企业（含重合做市）中，做市商库存股占总股本比例在5%以上的就有86家，其中广发证券和华泰证券分别持有南华工业（832699）8.25%和5.50%的流通股，分别成为南华工业的二股东和三股东，各做市商所持有的各企业库存股占总股本的比例的具体分布如图：

数据支持：东方财富choice，图片制作：掘金三板研究中心

从上图可以看出，做市商所做市企业的库存股比例大多集中在1%~3%，呈比较典型的正态分布。

野心勃勃的做市商：根据choice金融终端，做市商库存股占总股本比例在5%以上的86家企业中，做市商（专用账户）大部分都是公司的前5大股东，不少做市商还是做市企业的二股东，真是令人不可思议。问题就这样来了，做市商库存股比例这么高是为了更好地提高流动性呢还是想玩自营甚至搞长期股权投资呢？
[h1]利益冲突如何破？
[/h1]由于挂牌企业是股份有限公司，公司章程一般规定同种类的每一股份应当具有相同的权利，这里所说的权利自然包括投票权和股利分配权。做市商持有的股份同样属于普通股，我国也不允许AB股结构的上市公司，这样一来就出现了利益冲突：

一方面，做市商是企业股东，既享有权利也负有维护公司价值的义务；另一方面，做市商还是流动性驱动者，负有双边报价的义务，不应该站在做市企业的角度考虑问题。那这样就矛盾了：如果做市商持有的股票在6个月以上，买卖收益就不归企业所有，要是这期间开股东大会，那做市商去不去呢？

显然，做市商做市后，如果股价高，对公司是件好事，对做市商也是件好事，这是因为《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》第49条的规定做市商的买卖相对价差不得超过5%，所以股价越高，做市商能从价差中获得的收益越高，更重要的是能从定增或股权转让中获得更高的溢价，这个是新三板做市商真正赚钱的地方，所以业内人士指责做市商低价拿货。

因此，如果去掉做市商的股东权利，这不符合股份有限公司的相关规定，但是如果不去掉股东权利呢，就会造成利益冲突。

还有一个不可忽视的问题是，如果做市商也拥有非做市商股东那样的权利，那就很不公平了：由于为了获得满足自身需要的安全边际，做市商的认购价格或者受让价格一般低于定增价或市场价，这样如果做市商也是普通股东，参与股东大会，那做市商岂不是以低价获得相同的投票权？这对于其他股东尤其是中小股东是个巨大的不公平和伤害。
[h1]持股比例为何居高不下？
[/h1]事实上，早在新三板做市商制度实施初期，监管层就注意到了这个问题。2014年9月，一家券商因库存股票的持股比例过高而被监管部门谈话，要求其减持，导致该券商相关做市股票盘中大跌的消息却在圈内不断流传。

那么做市商为什么愿意持有这么高比例的库存股呢？要知道做市商持有的库存股是有流动性风险的。这个就是新三板与众不同的特色了。

我们知道，做市盈利来源主要由买卖价差、佣金以及库存股票增值三部分组成，由于新三板股票成交量相对A股比较“磕碜”，所以前两部分几乎可以忽略不计，做市商关注的重点自然在于股价上涨带来的库存股票增值。再加上券商一般以八折甚至更低的成本拿货，所以当然愿意持有较多的库存股来获取必要的收益了。
[h1]堵住漏洞是出路
[/h1]现阶段，《股票转让细则》并没有规定做市商的库存股上限，也没有规定做市商库存股的持股期限，只是规定单个做市商持有库存股票达到挂牌公司总股本 20%时，可以免于履行买入报价义务。

这样一来，就有一个漏洞：万一做市商以低价方式变相左右甚至控制挂牌企业呢？由于券商自营的单只股票不能超过该股票总市值的5%，而《股票转让细则》并没有规定做市商的库存股持股比例上限，换句话说，做市商可以持有企业库存股的比例达到30%以上从而成为公司的控股股东，所以做市商可以打着做市的幌子玩自营甚至股权投资。

关于这个潜在漏洞，新三板某做市企业董秘也证实了。该董秘对掘金三板研究中心研究员说，做市商确实保留了投票和分红的权利，换句话说，做市商可以参加公司的股东大会，在股东大会上，如果做市商不认同企业发展决策，是可以投反对票的。

我们觉得一个可行的方法就是堵住规则漏洞：在不损害股东权利的情况下，添加做市商持股比例和持股期限的规定，这样一来，券商打着做市旗号玩自营或甚至股权投资的路子兴许就被堵死了。

研究员彭承天

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