大冷股份：内在价值被低估的国内制冷设备龙头

导读
管理层经过直接和间接持有公司股权后，将有效激发内生增长动力；集团资产注入和外延并购也将成为管理层市值管理的重要工具，判断现有市值存在显著低估，增持。

投资要点结论：公司是国内制冷设备龙头，近年来国内制冷设备行业并未持续增长，市场认为公司业绩无太大增长潜力，而我们认为现有管理层经过直接和间接持有公司股权后，将有效激发内生增长动力，后续将通过优化内部存量资源，在2018年实现合并收入30亿元、利润率5%的业绩目标，同时集团资产注入和外延并购也将成为管理层市值管理重要工具，判断现有市值存在显著低估。鉴于行业需求低迷，下调2016-2018年EPS至0.45（-0.08）、0.62（-0.06）、0.84元，维持目标价21.54元不变，维持增持评级。
内生增长潜力激发，现有市值存在显著低估。①2009年控股股东完成混改，2014年管理层大换血，2015年进入无实际控制人时代，现有管理层通过中慧达增资持有集团20.2%股权获得集团两个董事会席位，从而获得了与大连国资委和日本三洋电机相同的经营决策权。②通过优化母子公司存量资源，有望在2018年完成合并收入30亿元、利润率5%的业绩目标，预计届时投资收益也将达1.67亿元，整体利润超3亿元，剔除总计估值12亿元的国泰君安股权和老厂房土地后，现有资产隐含市值仅34亿元。
集团资产注入和外延并购将成为管理层市值管理的重要工具。①公司2015年成功实施限制性股票激励计划，激励对象为41名核心管理人员，年底又花费1.7亿元增资集团10%的股权，充分绑定了管理层与公司利益，市值管理动力很强；②集团享有约5000万元利润的制冷资产，我们预计整体上市已提上日程，同时公司也将寻求外延并购完善现有产业链。
风险提示：本部业务整合进展低于预期、投资收益大幅下滑。
股价催化剂：外延并购、集团资产注入。

[h1]1内在价值被低估的国内制冷设备行业龙头[/h1]
1.1.新大冷——致力于成为中国第一制冷综合服务商
公司是国内最大的工业制冷设备生产企业，旗下拥有食品冷冻冷藏事业领域（30%）、工业制冷与石化通用事业领域（20-30%）、中央及商业空调事业领域（20%）、零部件事业领域（10%）、工程贸易和服务事业领域（10%）等五大事业领域，向客户提供系统综合解决及专项解决方案，打造了中国最完整的冷链产业链，产品覆盖了制冷产业链的关键环节，主要包括活塞式、螺杆式制冷压缩机及机组、制冷机组辅机产品、冷风机、速冻机等。

近年来，制冷行业在国内一直处于相对平稳期，公司营业收入仅2009-2011年快速增长，2012年又开始小幅下滑，而利润也仅2012-2013年连续增长，2014年又大幅回落，整体发展处于停滞状态，并不具备持续成长性。2015年，公司围绕“引领创新、创造价值”的经营理念，业绩开始出现好转，全年实现营业收入16.07亿元，同比增长12.75%；实现归属于母公司所有者的净利润1.30亿元，同比增长12.57%。未来公司将以母子公司为核心，推进一体化经营，整合内外资源，升级产业链条，创新商业模式，加强技术创新，全面提升和拓宽事业规模和发展空间，力争在2018年实现营收与利润的翻番成长，2030年成立100年之际，在保持中国第一制冷设备供应商的同时成功转型为中国第一制冷综合服务商。

1.2.公司所处的冷链物流行业景气度仍然较高
1.2.1.新型城镇化和供给侧改革驱动冷链物流景气度持续上升
2015年我国城镇化率达到56.10%，十八届五中全会提出推进以人为核心的新型城镇化建设是扩大内需和促进产业升级的重要抓手，这将为冷链市场带来新的发展机遇。以往冷链物流体系是短板，致使冷鲜产品流通中的腐损率严重，显著落后于发达国家水平，中国物流与采购联合会冷链物流专业委员会秘书长秦玉鸣指出，农业供给侧改革大环境下国家强制性冷链标准或年内颁布，将推动生鲜供应链的完善和发展。

国家发改委编制的《农产品冷链物流发展规划》规划中提到， 2015年将建成一批运转高效、规模化、现代化的跨区域冷链物流配送中心，其中果蔬、肉类和水产品冷链流通率将由5%、15%和23%提升到20%、30%和36%以上，流通环节产品腐损率由25%、12%和15%降至15%、8%、10%以下。根据中国产业调研网预测，我国冷链物流行业未来将保持年均25%的高速增长，2017年市场规模将达4,700亿元。2015年的规划目标需要冷库用制冷压缩机10.5万台，按每台10万元计算，2014-2018年冷库用制冷压缩机市场规模约为23亿元/年。

1.2.2.生鲜电商将成冷链物流行业下一个发力点
随着电商行业的蓬勃发展，生鲜电商的热度从2014年开始便是有增无减，电商巨头天猫、京东、亚马逊等纷纷布局生鲜业务。根据企鹅智酷发布的《2015年中国生鲜电商研究报告》，现有生鲜电商普及率不足三成，但有将近半数的用户表示有兴趣尝试，增长空间客观；与此同时，生鲜电商一直以来面临的最大问题之一就是生鲜的高损耗率，而这恰恰又是用户最为看重的。由于冷链行业进入壁垒较高且市场空间巨大，与生鲜电商大规模的合作或将成为冷链企业下一个发力点。

1.3.优化内部存量资源，提高母子公司盈利能力
1.3.1.完善销售、服务平台，加速整合内部资源
近年来公司围绕销售平台完善、服务平台建设，加速商业模式创新，通过业务一体化发挥大连冰山集团销售有限公司销售平台作用，提升解决方案能力，服务平台冰山技术服务（大连）有限公司正式投入运营，2015年销售费用同比大幅减少35.02%。公司已经基于物联网技术开发 SCADA 远程监控系统，利用互联网开展能源管理业务和售后服务也成为重要方向，未来有望实现制冷设备和制冷服务供应商双龙头，服务利润占比目标达7成。

公司以成长性和收益性为基准，加快整合资本资源，收购武新制冷49%股权，将武新制冷由控股子公司转变为全资子公司，实施一体化运营，打造差异化产品；收购三洋高效30%股权，将三洋高效由按权益法核算的联营公司转变为控股子公司，引进新技术，强化冷热产业链换热器环节；实施控股子公司冰山菱设与全资子公司冰山金属加工之间的吸收合并；通过内部资源整合，大大提高公司运营效率。

1.3.2.充分挖掘存量资产盈利能力，本部联营企业持续增厚利润
近年来参股公司投资收益贡献了80%以上的营业利润，目前松下压缩机、松下冷链和大连富士冰山三大联营公司合计实现收入约为47亿元，松下压缩机和松下冷链的主要负责人都在公司股权激励名单中，未来将更有信心实现快速增长，预计2016-2018年将实现15%的增长，2018年合计实现收入80亿元，贡献利润约1.67亿元。

公司现有扣除投资收益后的利润率不足2%，在首期限制性股票激励计划有效实施和内部资源加速整合的动力下，公司有望实现快速发展，假定2016-2018年合并收入分别实现10%、30%、30%的增长，则2018年合并收入上升至近30亿元，利润率提高至5%后能贡献利润1.34亿元，两者合计公司整体利润将达到3.02亿元。

1.4.剔除国泰君安股权和老厂房土地，公司股价明显低估
公司目前持有3010万股国泰君安股权，占比0.49%，按照2016年4月1日19.58元/股的收盘价估算，内在权益市值约6亿；2016年公司新厂搬迁后，占地面积达17万平方米的老厂区可以随时处置，保守估价达6亿，两者合计12亿市值，扣除后公司当前总市值仅34亿元，相对于我们预测的2016-2018年分别实现1.61、2.24、3.02亿利润来说，明显被低估。

[h1]2股权结构不断优化，激发企业内生增长潜力[/h1]2.1.控股股东2009年率先完成国企混改
公司前身为大连冷冻机厂，1993年A股深交所上市，成为我国第一家制冷行业股份公司，正式更名为大冷冷冻机股份有限公司，1998年成功发行B股，此时大股东为大连冰山集团，实际控制人为大连国资委。2008年9月8日冰山集团完成混改，由大连市国资委独资企业转变为中日合资企业，大连市国资委股权比例为30%，日本三洋电机株式会社股权比例为30%，香港大洋有限公司、亿达集团有限公司股权比例均为15%，而经营团队通过大连中慧达制冷技术有限公司持有集团10%的股权，股东背景比较多元。

早在1992年，大冷成立子公司大连三洋制冷有限公司，全面开启了与日本三洋公司的全资合作，引进了先进的制冷技术。冰山混改完成后，三洋电机成为集团大股东，有利于冰山在之前深度技术合作的基础上进一步引进先进的管理理念。2008年11月，松下宣布收购三洋电机；2010年8月，松下通过股票公开买卖获得三洋电机80.77%股份，之后决定将三洋完全子公司化，大冷股份随即进入松下时代。

2.2.2014年管理层大换血，2015年进入无实际控制人时代
公司所处行业为稳健成长行业，上市22年以来复合成长率达到10%，尤其是2009-2011年发展迅猛，但近三年公司成长性严重不足，2012年、2013年、2014年营业收入同比变化分别为-18.32%、0.90%、-7.16%，同期管理费用率分别为12.11%、11.62%、13.03%，远高于制冷、空调设备制造业5%的平均水平，经营面临巨大压力。

2014年冰山集团董事会任期届满，公司董事长随即由集团总经理纪志坚兼任，新任董事长纪志坚由三洋电机株式会社委派，曾分别担任大连三洋饮食设备有限公司董事兼总经理、大连三洋冷链有限公司董事长兼总经理等重要职务，拥有丰富的行业经验和卓越的领导能力，为公司后续发展注入了无限的生机和活力，降低管理费用率也就成为公司中短期的核心考核指标。2014年冰山集团董事会任期届满，公司董事长随即由集团总经理纪志坚兼任，新任董事长纪志坚由三洋电机株式会社委派，曾分别担任大连三洋饮食设备有限公司董事兼总经理、大连三洋冷链有限公司董事长兼总经理等重要职务，拥有丰富的行业经验和卓越的领导能力，为公司后续发展注入了无限的生机和活力，降低管理费用率也就成为公司中短期的核心考核指标。

2014年冰山集团董事会任期届满，公司董事长随即由集团总经理纪志坚兼任，新任董事长纪志坚由三洋电机株式会社委派，曾分别担任大连三洋饮食设备有限公司董事兼总经理、大连三洋冷链有限公司董事长兼总经理等重要职务，拥有丰富的行业经验和卓越的领导能力，为公司后续发展注入了无限的生机和活力，降低管理费用率也就成为公司中短期的核心考核指标。
截至2015年4月，冰山集团持有公司21.34%的股份，为公司第一大股东，由于其无实际控制人，公司亦无实际控制人，意味着公司重大事项变更审批流程简化为股东大会→董事会→证监会，摆脱既往国资繁琐审批束缚，一定程度上提高了公司战略执行速度和经营管理效率。
2.3.股权绑定管理层打造事业及利益共同体
2.3.1.股权激励充分激发增长动力，2015年业绩开始出现好转
2015年公司成功实施限制性股票激励计划，激励对象为公司董事、中高层管理人、核心业务（技术）人员，共计41名，激励额度占激励计划草案及其摘要公告日公司股本总额35001.50万股的2.9%。股权激励健全了公司长效激励机制，有效地把股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，有利于调动公司核心团队成员积极性，2015年公司业绩就实现了12.6%的增长，根据我们的判断，管理层未来还将再做2次股权激励，直到达到20%的股权激励上限，充分调动公司整体积极性。
2.3.2.管理层集团持股占比大幅上升，经营控制权进一步增加
2015年12月23日，公司公告，由于中慧达增资，控股股东冰山集团股权结构发生变化。此前，中慧达系冰山集团及其关联公司核心经营团队出资设立的有限责任公司，持有冰山集团10%的股权，完成此次增资后，中慧达持股比例上升至20.2%，持股比例的提高也给经营团队在董事会带来了一个董事席位，一定程度上确保了经营团队的决策权与控制权，能有效释放公司的运营潜能。

根据草根调研，近年来冰山集团各股东之间的关系处理的非常好，对于重大决策，管理层的建议均能得到的外资公司的认可。在解决机制问题和体制问题的基础上，依靠松下集团技术支持，能够实现公司集团双平台完美互动，有利于推动冰山事业及利益共同体的打造。
2.3.3.控股股东增持彰显管理层对企业发展充满信心
2016 年2月22日，公司公告冰山集团通过深圳证券交易所交易系统集中竞价方式增持了公司 100万股 A股，约占公司已发行总股份的0.28%。本次增持前，冰山集团持有公司股份 7,685.57万股，约占总股份的21.34%；本次增持后，冰山集团持股比例上升至21.62%。冰山集团计划自首次增持之日未来6个月内继续适时增持公司股份，累计增持比例不低于总股本的1%，累计增持金额不超过 1.6 亿元，如此大力度的增持彰显了冰山集团对公司发展前景和未来战略布局的信心。
[h1]3集团资产注入和外延式发展预期将持续发酵[/h1]控股股东冰山集团是中国制冷市场占有率第一的企业，旗下拥有蒸发冷、空分设备、铸件等众多优质资产，年收入近百亿，其中与上市公司业务相关性较大的是冰山金属技术、 BAC换热器和斯频德冷却塔，三家合计权益净利润近亿元，而公司是冰山集团旗下唯一上市公司，上市公司通过股权绑定管理层后，市值管理也即成为公司核心战略目标，我们预计集团资产注入将提上日程，预计利润体量在4000-5000万元。

2015年7月8日，公司公告拟以1.3亿元的价格受让常州晶雪冷冻设备有限公司（“晶雪冷冻”）29.212%股权，并表后将进一步增厚投资收益。晶雪冷冻是装配式冷库细分领域的龙头企业，产品已广泛应用于超市、工业、外贸、食品、水产、畜牧、医药、饭店、食品加工等行业，部分产品更销往国外。据草根调研，晶雪冷冻早期70%的业务来自于冰山集团，近几年财务表现稳健，参股晶雪冷冻印证了公司外延式发展的成长逻辑，未来将围绕价值经营的理念，继续寻找并购细分行业龙头的机会，进一步完善产业链，优化产业布局。
[h1]4风险提示 [/h1]1. 本部业务整合进展低于预期
公司现在本部合并收入利润率约1%，远低于行业平均水平，我们预计通过整合现有控股子公司和参股公司业务，2018年收入达到30亿元，同时借助降本增效措施，未来收益率将回到5%的行业水平，本部业务存在整合进展低于预期的风险。
2. 投资收益大幅下滑
公司现有投资收益大部分来自于联营合营企业，这些企业都是外资控股，经营主动权在外资手中，公司只是被动获得财务投资收益，未来存在投资收益大幅下滑的风险。