【国信证券】一心堂：并购成效初显，川渝实现盈利

正文摘要

2017年业绩基本符合预期，2018年一季报超出预期

2017年营收77.51亿（+24.03%），归母净利润4.23亿（+19.62%），扣非净利润3.89亿（+15.29%）。2018Q1营收21.79亿（+20.12%），归母净利润1.31亿（+35%），扣非净利润1.32亿（+36.84%），2018一季报超预期，主要是川渝2017Q3-Q4季度并购提供增量，盈利情况改善。公司预计2018H1净利润2.70~3.13亿，增长25~45%。

门店持续扩张，城乡立体布局，加强川渝华南覆盖

公司一直采用“核心区域高密度网点”战略，截止2017年底直营连锁门店共5066家，较去年增加1110家，其中新建662家，并购448家。云南地区达3201家，以自建为主，川渝地区合计736家、广西515家，以并购为主，2017年内完成13起并购。截止2018Q1门店数达5155家。截止2017年底拥有医保资质的门店4012家，占比79.19%，医保资质有力拉动营收并提供稳定客流量，随着华南地区如广西医保门店资质放开，未来仍有较大提升空间。公司坚持城乡立体布局，省会、地市、县级、乡镇四级平均分布，随着门店下沉，租金人力成本较低，盈利能力较强，其中县市级门店盈利能力最强。

云南内生增长稳定，川渝并购成效初显

公司在云南增速稳定在15%，已全面深入县级市场。从全公司不同店龄的经营状况来看，5年、4年、3年老店分别有7%、22%、22%增速，内生增长较为强劲。2017云南母公司收入57.02亿（+24.03%），净利润2.95亿（+ 19.48%）；剔除母公司后收入20.49亿（+ 58.30%），利润1.27亿（19.95%），外省收入保持高速增长，对公司收入贡献持续提升。2017年川渝地区门店交割、库存消化基本完成，度过快速并购的阵痛期，2018Q1已整体实现盈利。2016年部分门店在并购一年后收入增速达70%，毛利率提升2.5pp。全公司2017年毛利率41.52%（+0.24pp），销售费用率下降0.18pp，管理费用率下降0.52pp，规模效应有所显现，财务费用率上升0.2pp。分季度来看，2018Q1公司净利率同比大幅提升。预计2018年公司盈利能力将稳中有升，精细化管理效益逐渐显现。

风险提示：并购后整合不达预期。
投资建议：维持“买入”评级

暂不考虑分红，预测公司2018-2020年EPS分别为0.85/1.03/1.26元，同比增长21%/22%/22%，当前的股价对应PE分别为31/26/21X。公司已经度过快速扩张阵痛期，川渝地区已开始盈利，后续盈利状况有望持续改善，维持“买入”评级。

正文观点

门店持续增加，加强川渝华南覆盖

门店稳定增加，坚持“少区域高密度”战略。截止2017年底，鸿翔一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店5066家，较2016年增加981家。全国分布来看，云南3201家、广西515家、四川576家、山西228家、贵州174家、海南188家、重庆160家、其他省份及直辖市24家。2017年公司通过外延并购的方式加强川渝区域、华南区域的拓展力度。目前，公司在川渝区域的直营连锁门店突破700家，广西区域突破500家。初步形成了以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区格局。截至2018年3月31日，共拥有直营连锁门店5155家。其中云南3271家、广西518家、四川590家、山西230家、贵州173家、海南189家、重庆159家、其他省份及直辖市25家。拥有医保刷卡资质的门店达到4221家，占比81.89%。
城乡立体布局，县市级门店盈利能力最强。公司长期执行城乡立体布局的发展模式，门店接近均匀的分布在省会、地市、县级、乡镇四级行政区域。从各级区域租金水平不同，因此坪效数据难以直观衡量。从租金效率能更好看到运营效率状况，可以看到越是下沉到县镇，租金效率越高。乡镇门店单店产出不高，但因人工、房租费相对于省会、地市级门店便宜，净利率水平高于省会级城市门店，县级门店是综合盈利能力最强的门店，返利后净利率达17.04%。

医保门店占比提升，华南地区提升空间仍大。2017年底鸿翔一心堂及其全资子公司拥有医保刷卡资质的门店达到4012家，占比79.19%，相比2016年增加842家，拥有医保资质的门店数目大幅提升，2018Q1达4221家，占比进一步提升至81.89%。医保资质的获得将拉升营收，并且提升客流量。目前华南地区如广西等医保占比较低，随着医保门店资质放开，还有较大提升空间。

会员消费持续提升。公司会员数超过1500万，会员销售占比77.90%，公司黏性顾客占比较高，复购率持续提升。

积极布局DTP药店，承接处方药外流。截止2017年底，公司经营DTP品种450个，2017年销售1.32亿元，增长50.97%。公司共有二级及以上医院200米范围内门店613家，相比上一年增长200余家。预计伴随政策利好，公司作为龙头药店企业，将受益于医药分开和处方外流所带来的增量。
川渝并购扩张，盈利能力加强
2017年进行13起并购，并购门店442家，另仍有150家待交接。主要并购在川渝地区及广西地区，以交割前营收计算PS在0.71~1.19。

并购项目整合基本完成，度过扩张阵痛期。以公司2015-2017三年来31个并购项目为参照，单项目并购PS 0.22~1.11倍，综合PS为0.68倍。2015~2017并购31家项目的所有门店在并购后第二年收入会大幅提升，2017年度贡献超过5亿收入。另外，并购后毛利率也会提升。2016年并购门店在2017年销售增长69.85%，终端毛利率由30.05%增长到32.57%，提升2pp。随着并购门店的交接完成，移交库存的消耗，品牌效应及管理能力的凸显，并购门店正逐步实现销售回升及毛利率提升。

由于高强度的新店扩张，2017年公司整体利润增长不如营收增长。一心堂老店主要在云南，通过母公司报表可以看到云南的收入和利润增长匹配。从过去三年的销售情况来看，公司在云南地区有绝对优势，市占比高达50%、增速已经稳定在15%左右。

省外扩张初见成效，川渝地区2018Q1开始盈利。合并报表剔除母公司基本可以反映省外扩张情况，2017年剔除母公司数据后营收增速为58.30%，显著高于母公司营收增速。2018Q1净利润同比增速高达73.17%，一方面是四川等并购大部分于2017H2完成，大幅提高收入利润，一方面是一季度冬季是药品消费较大的季度。公司省外扩张已经初见成效，我们预计2018年全年川渝地区盈利状况将进一步改善。

2017年毛利率及ROE提升，2018Q1净利率提升。从全年数据来看，2017年净利率5.45%，下降0.21pp，毛利率41.52%，上升0.24pp。销售费用率27.83%,下降0.18pp，管理费用率4.58%,下降0.52pp，规模效应开始显现，财务费用率上升0.2pp，主要是发行短期融资券和中期票据计提利息增加所致。净资产收益率16.02%，比2016年增长1.85pp。分季度来看，2018Q1公司净利率同比大幅提升。预计2018全年公司费用率基本稳定，财务费用会略减少2000-3000万（增发效应），盈利能力将略有提升，精细化管理效益逐渐显现。

财务预测与估值

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风险提示
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