尴尬的做市商

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2014年8月25日，新三板做市制度启动。全新的交易制度，加上之后大半年时间资本市场的活跃，令新三板成为一个新金矿。然而，两年后，新三板公司挂牌蓬勃兴盛，二级市场做市成交却日渐冷清。
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回首两年前递交调岗申请的那一天，如今某上市券商做市团队资深项目经理、曾经的准投行保荐代表人邹洋，已不知道自己当时的决定是否正确。

“我当时坚信，得新三板者得天下。新三板是摆在我们面前的十年一遇的大机会。新三板很可能就是让我未来实现逆袭的大舞台。”邹洋这样回忆。出于这样的信念，邹洋选择离开投行部门，转投新三板做市业务。

2014年8月25日，新三板做市制度启动。全新的交易制度，配合之后大半年时间资本市场的活跃，令新三板成为一个新金矿，而券商做市业务部门也成为离金矿最近的人。邹洋的职业生涯似乎已离所谓的“逆袭”不远。

然而，两年后，新三板公司挂牌蓬勃兴盛，二级市场做市成交却日渐冷清。在成交低谷，平均每家做市企业成交11.5万元，不足成交最旺盛时的百分之一。

新三板做市何以遭遇当前困境，值得每个市场参与者深思。

“躺着赚钱”的美好时光
让我们将时针拨回到2014年8月25日。彼时，做市业务刚刚上线，伴随着市场对这一新兴事物的半信半疑，做市业务缓慢起航。直至2014年四季度，在牛市东风的吹拂下，新三板市场开始量价齐升，做市企业在做市商的背书下备受各类投资者追捧，市场供需关系发生逆转，做市企业以及做市商都变得炙手可热。

由于新三板上不设涨停板，单日涨幅达到20%、30%的做市企业俯拾皆是，有的企业在做市首日股价翻倍甚至更高。一个又一个造富神话在新三板上演，做市企业无论质地好坏，股价集体大涨。点点客等少数业绩与题材俱佳的做市企业股价在短短六个月之内涨幅逾11倍。在巨大财富效应下，各路资金蜂拥入市。投资者交投热情被全面点燃，彼时，231家做市企业的最高日成交金额达35.73亿元，平均每家为1546.75万元。

受益于新三板交投热情高涨，做市商们通过买卖价差收入赚得盆满钵满。

根据做市相关规定，买卖两侧的投资者之间无法直接成交，须经做市商撮合交易，即成交价格以做市商申报价格为准。做市商挂出的买一、卖一报价之间则会留出不菲的差价作为做市收入来源。

以彼时的做市第一高价股康复得为例，该股在2015年4月18日收盘时的买一价为105.6元，卖一价为110元，价差高达4%。康复得也并非特例。事实上，在去年牛市巅峰期，挂牌公司买一卖一之间的差价达到4%的现象屡见不鲜。

此外，做市商还通过小额、频繁的报单赚足买卖价差。在去年上半年海量买盘涌入新三板时，大部分股票的卖方挂单低于10手，有的甚至只有1手。而每当这部分卖单被轻松吃下且买盘大量涌入时，作为唯一能感受到买卖盘力量悬殊的做市商，会视买盘情况而提高报价，如此循环往复。无形之间，投资者实际成交价格与下单时目睹的市价已有不小差距。

某不愿具名的私募人士给记者算过一笔投资账：他在2014年11月投资新三板近1亿元，并在去年上半年全身而退，退出前浮盈接近1倍，实际退出后的净利润有5000多万元。

早先布局的做市商们坐享巨大的买卖价差收入，同时所持的库存证券持续升值，说“躺着挣钱”并不为过。新加入的做市商来不及从场外定增拿到库存证券，便从二级市场上大量低价吸筹，待股价拉高后出货，同样赚得盆满钵满。

彼时做市商们的收入也如火箭般蹿升。2015年，券商做市部门收入普遍翻倍。做市部门从业人员的收入也从乏善可陈涨到最高千万级别。

盛宴散场之后
然而，幸福来得快也去得快。2015年6月中旬，资本市场遭遇大幅波动，新三板市场也未能幸免。新三板投资遭遇快速降温，挂牌公司股价与成交额持续下行。一年多来，新挂牌公司保持强劲增长势头，但二级市场交易活跃度未见明显转机。

2016年8月10日，做市方式转让的股票成交仅1.86亿元，为年内首次跌破两亿元大关。两亿成交金额对应着1619家做市企业的日成交总额，平均每家做市企业仅成交11.5万元。

事实上，今年以来，做市企业的日成交金额一直处于下行通道，做市转让企业的日均成交金额仅3.8亿元。数百家企业的日成交金额只有几千元，最低的仅有百把元。东方财富choice统计显示，今年以来，仅有6只做市股票的日均成交金额超过1000万元，分别是联讯证券、明利股份、卫东环保、致生联发、安达科技及神州优车。

“有时候，少数做市商为刺激市场活跃度，故意给投资者套利机会，然而这并没有什么用。”某不愿具名的做市商透露，他们经常在盘面上看到，有做市商挂出的卖一价格比买一价格低几个百分点。这意味着，一旦这一套利机会为投资者捕获，投资者便能瞬间盈利数个百分点，或者将持仓成本有效降低。但即使如此，风险偏好明显降低的投资者并不领情，“套利红包”对交易活跃度的刺激作用并不明显。

二级市场成交清淡如此，做市商也无法再像过去那样躺着赚钱。某沪上做市业务负责人预计，目前90%的做市商浮亏。另有10%的幸运儿是今年才新获做市资格的券商，因进来的时点比较好，库存股的成本不高，或能勉强盈利。

某证券公司去年还曾雄心勃勃地招聘了100名高校应届毕业生，准备从研究、做市等各个领域加强新三板布局，然而，随着行情的急转直下，这个百人团队在今年宣告瓦解，大部分毕业生分流至各地的分支机构，仅留下少数转为机构销售。

在业绩压力面前，一些做市商饮鸩止渴，将目光转向一二级市场价差。有做市商以一定的折扣价格从场外定向增发获取库存股票，然后通过二级市场散出筹码。

这样的行为无疑会遭到广大新三板企业的诟病。某新三板公司的董事长就不点名批评做市商：当初公司以折扣价向做市商定向增发股份，是希望能在做市商的帮助之下，使公司的股票活跃度和价值进一步提升。公司希望做市商能认真负责地对公司股价进行管理，而不是低价拿股票的投机者。此外，也希望做市商在做市之前能和企业深入沟通和交流，对企业有深刻理解。公司并不很看重股价短期的涨跌，但重视企业价值能否得到客观体现。

某挂牌企业高管直言，现在做市市场交易清淡，绝大部分企业的日成交量不超过100手。股价低位徘徊，既不能反映企业的合理估值，还对企业融资有影响。

做市商该做什么
做市商本应是挂牌企业与投资者、投资者与投资者之间的沟通桥梁，但现在夹在中间的做市商似乎没有得到任何一方的认可。这也引起了业内人士对于做市商定位的反思。

有业内人士指出，从市场规律的角度出发，成交低迷说明买卖双方对当前的市场价格均不认可。在股票市场，这样的分歧可以通过连续广泛的成交加以弥合，但在以做市商撮合为主要成交手段的新三板做市市场，买卖方的分歧迟迟无法收拢反映出做市商定价能力不足。

某专注新三板市场的券商分析师表示，目前券商对新三板公司的定价模式较为粗糙，通常是在A股市场类似标的作为基准上进行一定折让。但事实上，新三板公司的具体情况往往高度分化，简单粗暴的定价方式难以得到场内投资者的认同。这使得大量有意交易的机构投资者不愿意通过做市方式交易。

此前的新三板熊市中，不少前期通过定向增发进场的资管产品痛感退出无门。有个别激进的短期产品到期，只能延期或者场外低价转让，折扣率低得惊人，只有原来定增价格的3-5折。而与此同时，不少旨在长期持有的PE基金仍在通过定增进场，定增价格往往明显高于市价。这些供需之间的落差值得困境中的做市商重视。

同时，券商在过去两年间对做市盈利模式的探索也有不少值得反思之处。资深券商人士认为，券商其他业务如承销、自营、经纪等业务都有明确的盈利模式。但对于做市业务，券商的盈利模式仍存争议，这是导致做市业务陷入困境的主要原因之一。

做市商究竟应该赚什么钱？沪上某券商副总裁认为，只要是在监管允许的框架内，新三板做市商的盈利模式可以是多元化的。一般来说，做市商的盈利渠道主要来自两方面。一是交易价差收入；二是资本利得。“交投活跃时，有可能买卖价差收入是主要盈利渠道；交投清淡时，可能会体现为资本利得为主。”

兴业证券报告指出，从纳斯达克的发展轨迹看，由于定价市场竞争充分，初始库存股价值基本接近市场公允价值，做市商倾向于保持较低的库存股数量，并通过活跃交易赚取价差作为主要盈利路径。骑士资本就是纳斯达克做市商中的佼佼者。该公司63%的主营收入来自买卖价差收入。

然而，对于中国新三板的做市商们而言，想要获取买卖价差收入并不那么容易。做市商普遍认为，做市商定位不明、行为边界不清、做市制度对于优质做市商激励不明显等多重因素都限制了做市商发挥组织交易的功能。

海通证券做市业务负责人江洪波表示，根据相关规定，做市商的初始库存股需超过10万股以上，做市期间不能零库存，不能卖空。在缺乏大宗交易的背景下，做市商之间对倒库存股以及股东通过做市商转让原始股等行为如何界定，如何撇清利益输送嫌疑，目前业界在实际操作中还没有摸索出明朗的操作模式，有待监管部门出台具体指引加以规范。

还有券商人士表示，从国际经验看，为了鼓励做市商积极进行双边报价，提升市场活跃度和价格发现功能，不少交易所对积极提供流动性的做市商有税费优惠或返还，上交所在期权交易中也有类似安排，建议新三板也可以建立类似针对做市商的奖励制度。

一位从业经历超过15年的券商做市业务部门总经理表示，熊市交投清淡，A股也不例外，这时很难赚到交易价差。此时，做市商将业务重心转向投后管理，培育有潜质的好公司，寄希望在公司转板上市时实现超额收益。然而，受限于相关规定，多数做市商基于现实考虑需要在企业IPO之前退出持股。这令做市商在资本利得上的收益大打折扣。

以凌志软件为例。该公司在今年6月下旬向中国证监会提交了IPO的申请材料，并在当月底获证监会受理。尽管公司上市预期强烈，然而二级市场股价并未在此利好消息提振下而走高，究其原因便是为公司提供做市服务的做市商在盘中大举抛售，从而导致股价承压。

也有券商从业人士认为，长期以来的通道思维惯性，以及做市业务启动之初的“好日子”限制了做市商的想象空间。在不同风险偏好、不同持仓期限的投资者之间，做市商的资本中介功能仍有相当大的空间有待发掘。

供需失衡有待破解
在一些券商看来，供需不平衡是导致新三板陷入流动性困境的主要原因之一。

自2014年8月做市制度正式启动，做市企业家数呈逐月增长态势。去年新三板行情最为火爆的4月，做市企业家数未超过300家。去年底已增至1115家。目前，做市企业家数已超过1600家。

另一方面，新三板内投资者数量的增速则显得相对缓慢。全国股转系统数据显示，截至去年底的机构投资者2.27万户，个人投资者19.86万户。机构投资者方面，投资主体类型单一，多为长期股权投资基金。这些机构多以长线投资为主，交易意愿并不强烈。

业界认为，光有投资者没有流动性的市场并不健康。因此，新三板各界人士纷纷呼吁，引入不同类型的合格投资人，丰富投资者类型，以改善市场流动性。

一家中型券商做市业务负责人表示，新三板现有的投资人都以一级市场投资者为主，他们并不擅长二级市场的波段操作。因此，有必要引入一些擅长二级市场投资的人进入这个新三板市场中来。

上海证券做市业务相关负责人汤洪海表示，公募基金是资本市场中最具专业知识的投资人，他们有能力从新三板汇总甄选出优质企业。他们是新三板的合格投资人。此外，QFII、保险资金等机构也是符合现有规定的适格投资者。

全国股转系统副总经理隋强在出席2016中国新三板高峰论坛时曾表示，未来将从逐步落实挂牌公司分层管理的差异化制度安排、研究新三板流动性一揽子解决方案、优化市场管理、强化市场监管四方面入手。

隋强还表示，目前尽管新三板发展迅速，但仍面临着挂牌公司质量不高、股权高度集中、投资者数量结构比较单一等问题，股转系统将全面评估新三板市场流动状况以及影响因素，从源头厘清市场定位，推动完善法律依据，改革交易制度，丰富投资者群体，提高挂牌工作质量，增强做市商交易定价能力。目前这些工作正在有序推进。

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