靠谱的非银金融研究【券商新周期系列之一：个股期权业务的机理及风险】安信非银赵湘怀

券商新周期系列之一：个股期权业务的机理及风险
■个股期权历史悠久，国内尚处起步阶段。
个股期权是投资者在未来某规定时间以约定价格买卖指定数量资产的权利。期权合约最早追溯到 17 世纪荷兰郁金香交易，1973 年芝加哥期权交易所的成立意味着场内期权交易的诞生。虽然海外期权业务已有成熟的经验，但我国个股期权尚处于起步阶段，全部在场外市场交易。

■个股期权运作机制分析。
（1）场外个股期权业务开展主要分为四个阶段。一是交易准备阶段，客户与券商签署协议，并进行交易前准备；二是交易结算阶段，客户支付期权费，券商初步建仓；三是券商展业阶段，券商根据市场变化动态调仓以对冲风险敞口；四是到期结算阶段，客户决定是否行使权力，券商完成平仓并根据合约内容进行支付。
（2）个股期权为投资者锁定风险和提供杠杆。个股期权具有损失确定、高杠杆（3-20 倍）、监管约束较小和可定制化等优点，在其他杠杆融资工具受到严格约束的情形下，个股期权更加受到私募地青睐。如果到期日股价高于行权价格，投资者仅付出少量期权费就赚到了现价与行权价的差价，放大投资杠杆；如果低于行权价格，投资者仅损失期权费，锁定了风险。
（3）券商收取期权费但承担交易融资成本。个股期权的费率较高，通常在 5%-30%之间；业务直接成本主要包括交易成本和融资成本，对冲频率越高，对冲效果越好但佣金费用支出也越多。在 IFRS9 准则下，短时间内的股价大幅震荡会放大券商风险敞口。

■业务开展具有壁垒，短期存在发展瓶颈。
（1）私募需求增长推动个股期权快速发展。2017 年场外衍生品规模大幅增长，其中期权业务名义本金 4498 亿元（YoY+38%），占比大幅提高，11 月新增个股期权名义本金占比达 42%，较 2016 年末提高 29 个百分点，我们认为快速发展的原因是以私募基金为代表的机构投资者寻求场外风险对冲工具和杠杆融资工具。
（2）业务开展具有壁垒，中信中金领先同业。从高盛的经验来看，开展个股期权业务需要顶尖的机构客户基础、人才储备和交易策略、资本金和风控等综合能力，因此业务具有较高的壁垒。我国前五大券商场外期权业务的市场集中度超过80%，中信和中金凭借领先客户基础、人才储备等优势，个股期权业务领先同业。
（3）个股期权业务短期存在发展瓶颈。据测算 2018 年全行业个股期权（含针对个股的互换业务）利润约为 49~113 亿元，利润贡献约为 3%~8%。我们认为业务发展空间存在两大瓶颈：一是券商资本金和风险管理能力，在金融总体去杠杆的监管环境下，券商加杠杆空间有限，预计业务规模的增速会趋于缓和；二是市场容量瓶颈，要想避免市场大幅波动对组合头寸影响，需要引入至少两种与标的产品有关的不同衍生品，当前市场在规模、产品和参与方能力等方面有所欠缺。

■高杠杆配资放大波动，违规经营加大风险。
我们认为目前存在三大风险，一是信用违约风险，部分做市商资质不足，“黑平台”、“黑中介”涌现；二是市场大幅波动风险，投机氛围浓厚情况下，期权会放大市场波动性，美国长期资本管理公司曾因对冲策略失当在市场大幅下挫时濒临破产；三是政策风险，违规展业积累业务风险，如散户借道参与、成为股东减持工具等，预计后续监管将逐步从严。

■推荐标的：中信证券，关注中金公司

■风险提示：信用违约风险/市场大幅波动风险/政策风险
1. 个股期权历史悠久，国内尚处起步阶段
1.1. 个股期权简介
期权是一种以某种约定买卖资产的权利。中国证券业协会、中国期货业协会、中国证券投资基金业协会联合发布《中国证券期货市场场外衍生品交易商品衍生品定义文件（2015 年版）》，其中对商品期权业务有详细定义：指期权买方有权按照约定条件向期权卖方购买或出售商品标的，或者在结算日与期权卖方进行现金结算的交易。互换业务实质也是一种期权，占用相对较少的资本金。

个股期权是针对个别股票签订的期权合约，目前仅在场外交易。根据中国证券业协会和中证机构间报价系统股份有限公司发布的《场外证券业务开展情况报告》，场外期权业务包括以下几类品种： A 股个股、 A 股股指、期现货（黄金等）、境外标的和其他期权产品，其中针对 A 股个股所设计的期权产品即是俗称的“场外个股期权”。场外期权的合约的条款没有明确的限制或规范，买卖双方不通过交易所，而是通过直接沟通和谈判，以签订协议的形式达成交易。

个股期权产品多样。个股期权产品类型主要包括普通看涨式期权、价差式期权、篮子期权、数值期权、障碍期权（鲨鱼鳍结构）、自动敲出结构期权（凤凰式）等。以经典的看涨式期权为例，根据执行价格可分为平值期权、虚值期权和实值期权，根据是否可以在到期日之前行权又分为美式期权和欧式期权，不同的期权产品下券商收费标准和客户损益有很大区别，券商根据客户需求提供不同的产品以满足个性化需求。

1.2. 国内个股期权业务尚处起步阶段
（1） 20 世纪 80 年代至 90 年代初，场外股票交易市场出现。 20 世纪 80 年代，改革开放政策的实行使我国出现了股份制企业，产生了股票交易的需求，出现了地区性的柜台交易市场。

（2） 1994-2007 年，非上市企业股权交易出现。 1994～1996 年，我国股市发展迅速。在新一轮企业股份制改造和产权交易的热潮中，全国各地设立了大批省级和地市级的产权交易所，其中涉足非上市股份有限公司的股权托管和股权交易业务。 2000 年以来，中国股市总体低迷，场内外资金流入其他市场，非上市企业的股份流通又在各地出现并发展起来。

（3）2007-2015年，场外衍生品业务逐步兴起。2007年后，我国场外交易市场随着证券市场的活跃得到了极大发展，各类交易所、尤其是有着衍生品性质的交易所数量迎来了一次爆炸式增长。其中，2014-2015年融资类收益互换业务规模大幅增长，累积了大量风险。

（4）2015年后，个股期权活跃度逐步提升。2015年11月，证监会叫停融资类收益互换业务。新增的场外衍生品由互换业务转向期权业务，2017年以前以股指期权为主，2017年以来个股期权活跃度明显提升。

1.3. 海外期权业务已有成熟的经验
期权业务萌芽于商品交易的远期合约。期权业务在国外已经是一种成熟的金融工具，其发展经历了非常漫长的过程。《圣经》和亚里士多德的《政治学》中均有类似期权合约的记载，但当时的合约并非是标准化的产品，仅是一种“远期合约”。1611 年，阿姆斯特丹交易所正式成立，标准化的期权合约开始出现，一个经典的案例是 17 世纪的发生在荷兰的郁金香交易（批发商向郁金香种植户购买期权，在特定时期内按期权定价买入郁金香），距今已有近400 年的历史。但期权业务因为其“投机”属性被部分国家视为洪水猛兽， 1733 年英国颁布了《巴纳德法》视期权为非法，直到 1860 年才撤销。

1973 到 1997 年现代场内期权出现。1973 年，芝加哥大学两位教授（布莱克和斯科尔斯）建立了可推算任何已知期限金融工具理论价格的算法模型，期权理论诞生；同年，芝加哥期权交易所（CBOE）成立，真正有组织的场内期权交易诞生，从这时起有了场内期权和场外期权的分别。

1998 至 2007 年场外期权高速增长。在政策鼓励和全球金融经济的高速发展下，全球场外衍生品市场快速增长，名义本金增长约 8 倍，年复合增长率约 26%。衍生品业务过快发展和过度创新，也为金融危机的爆发买下了隐患。

后金融危机时期，场外期权必须在场内完成清算。 2008 年美国次贷危机爆发后，场外期权规模下降。为避免重蹈覆辙，美国等发达国家要求所有场外衍生品都要到场内进行中央清算。2014 年以来场外期权规模大幅上升，截止 2016 年场外期权占期权市场比重平均为 63%，始终高于场内期权。

2. 个股期权运作机制分析
2.1. 个股期权业务案例分析
2.1.1. 案例背景介绍
在本节中，我们虚构一个私募 A 向券商 B 购买个股期权的案例，来展示个股期权业务的运作机制及各方收益情况。案例内容均为举例，不构成任何推荐建议。

案例背景：假设当前中国平安股价为 70 元/股，市场交易佣金率为 0，市场无风险利率为 5%。私募 A 看好公司未来三个月的股价上涨空间，希望购入 1000 股。现在有以下三种投资方案：
（1）直接在二级市场以 70 元的价格购入 1000 股中国平安股票；
（2）通过融资融券业务融入资金再投资，券商 B 提供的融资费率为 7%，杠杆比例为 1： 1；
（3）在券商 B 处购买一个平值欧式看涨期权进行投资，主要内容包括：约定私募 A 在三个月后有权以 70 元的价格买入1000 股中国平安股票，期权费率为10%，不需要保证金。

2.1.2. 情景 1：中国平安股价三个月后上涨至 100 元。
（1）私募 A 直接在二级市场投资。私募 A 净赚 3 万元，投资收益率约 43%；券商 B 仅收取交易佣金（此案例中为 0）。
（2）私募 A 通过券商融资购买股票。私募 A 投资盈利 3 万元，支付融资成本约 613 元（35000*7%*0.25），净收入为 29387 元；券商 B 的融资成本为 5%，获得两融业务利息净收入 175 元。
（3）私募 A 购买期权进行投资。我们先模拟一下个股期权业务发生的流程：
首先，交易准备阶段。券商 B 经过相关材料的准备和内部审批后，正式和私募 A 签订个股期权合约，财务部门向业务团队划拨资金使用，资金成本为 5%。

接着，进入交易结算阶段。私募A正式购入期权，支付了7000元（70000*10%）的期权费。券商B收到期权费后根据模型测算的结果，在实盘进行建仓。例如券商B评估中国平安的历史数据后认为Delta为0.5（即期权价格变化大约为股票价格变化的50%），则会在二级市场以70元的价格购入500股（1000*0.5）中国平安，合计支出35000元，每半个月计提73元利息。此时，券商B账面净收入为6927元（7000-73）。

之后，进入三个月的券商展业阶段。举例说明券商B是如何进行动态Delta对冲的，假设券商B每半个月进行一次动态对冲，股价和Delta的变化如下表所示。
①私募A购买期权后半个月，中国平安股价升至75元，Delta升至0.85。为了完成对冲，券商B在二级市场以75元的价格购入350股（1000*0.85-500），期末券商B合计持有850股中国平安，为购买股票合计支出61250元并承担201元的利息支出。由于股价上涨，券商B账面浮盈为9299元。
②一个月后，中国平安股价降至72元，Delta值降至0.7，因此券商B以72元的价格卖出150股中国平安，获利10800元，为购买股票合计支出降至50756元并承担306元的利息支出。股价的下跌使券商B账面浮盈降为6644元。
③两个半月后，中国平安股价升至85元，远远高于行权价格且临近行权日，因此Delta趋近于1。券商B持有1000股中国平安股票以应对私募A的行权，此时券商B已累计支出75044元，账面浮盈16956元。

最后，进入到期结算阶段。由于中国平安股价上涨至100元，私募A决定行权，券商B将所持的1000股中国平安股票以70元的价格全部卖给券商B。在此方案中，私募A净赚2.3万元。可以从两个维度来看券商损益，首先，期末券商卖出所持股票收到7万元，期间为了完成该业务而投入的资金总额为75044元，加上期初已收到7000元期权费，券商B在该业务中净赚1956元。其次，两个半月后券商B账面浮盈为16956元，股价上涨15元后账面浮盈增加15000元，期末券商B以70元价格售出全部持仓，相当于账面浮盈减少30000元，因此券商B账面利润为1956元。

2.1.3. 情景 2：中国平安股价三个月后上涨至 75 元。
（1）私募 A 直接在二级市场投资。私募 A 净赚 5000 元，投资收益率约 7%；券商 B 仅收取交易佣金（此案例中为 0）。
（2）私募 A 通过券商融资购买股票。私募 A 净收入为 4387 元，券商 B 两融业务利息净收入同样为 175 元。
（3）私募 A 购买期权进行投资。由于股价涨幅不高，私募 A 如果放弃行权，损失全部期权费 7000 元；如果决定行权，损失额缩小至 2000 元。假设券商 B 运营成本仍为 4000 元，依然净赚 3000 元。在此情景中，私募 A 购买期权会承受一定损失，券商 B 收入保持稳定。

2.1.4. 情景 3：中国平安股价三个月后下降至 60 元。

（1）私募 A 直接在二级市场投资。私募 A 净亏损 10000 元，投资收益率约-14%；券商 B仅收取交易佣金（此案例中为0）。
（2）私募 A 通过券商融资购买股票。私募 A 净亏损为 10613 元，券商 B 两融业务利息净收入同样为 175 元。
（3）私募 A 购买期权进行投资。由于股价大幅下跌，私募 A 放弃行权，损失全部期权费 7000元，但损失明显小于另外两种；券商 B 在对冲阶段不断卖出中国平安股票直至为 0，券商 B净赚 3000 元。

综合来看，在股价大幅上升的情况下，私募A获得了相比传统经纪业务和两融业务更多的收益；如果股价大幅下降，可以锁定股价向下风险；如果股价变化不大，期权产品就不具有明显优势。在股价波动总体温和的前提下，券商B在三种情形下开展个股期权业务均获得了更高的收益水平；但如果券商B错误设定了偏低的期权费率（如5%），也会造成业务亏损。

2.2. 个股期权为投资者锁定风险和提供杠杆
期权可以帮助投资者锁定风险，并提供更高的杠杆。个股期权业务具有损失确定、高杠杆（3-20倍）、监管约束较小和可定制化等优点，因此受到私募的青睐。以前文案例为例，假如股价升至 100 元，购买期权的实际收益率是直接购买股票的 7.7 倍，是通过融资购买的 4 倍；如果股票跌至 60 元（甚至更低）也最多损失 7000 元期权费，小于另外两种方案。相比之下，
其他加杠杆途径受到较大的约束：融资类收益互换等场外配资工具已于 2015 年被禁止，股指期货品种少且受监管限制仍较大，融资融券加杠杆空间有限，而股权质押业务质押比例于2017 年 9 月被限制为 60%（现为 50%）。

2.3. 券商收取期权费但承担交易融资成本

券商开展个股期权业务收入来自期权费。个股期权的费率较高且没有明确的价格标准，一般在5%-30%之间。据2016年11月至2017年11月数据测算，个股期权费率和股指期权费率的平均比率为20：1。个股期权费率远高于股指期权，主要原因包括：
（1）风险补偿。个股期权业务的风险管理难度更大，交易成本高，因此需要收取更高的费率作为补偿。
（2）定制化产品。场外个股期权合约是券商根据客户需求设计的定制化产品，由于客户需求多样，产品结构、波动率、利率、期限都有很大差别，客户对于价格的敏感性各异，券商自身融资能力和交易能力也有差别，因此还没有明确的价格标准
（3）卖方市场。当前市场有资质的做市商稀缺，呈现明显的卖方市场，券商相对于客户定价能力较强。

业务直接成本主要是交易成本和融资成本。
（1）交易成本包括两个方面：第一，买卖股票的佣金，即为了完成期权业务而进行风险对冲所产生的交易佣金支出。第二，不完美对冲造成的超额交易费用，实践中由于对冲频率不够高，导致对冲效果并不完美。对冲频率越高，超额的交易费用越小，但佣金支出也越多。
（2）融资成本是为了完成个股期权业务而融入资金的费用，中信证券的资本金规模和融资成本在上市券商中具有领先优势，因此有能力在竞争中占据领先地位。
除此之外，业务间接的成本还包括人力成本、信息系统建设成本等。

IFRS9放大自营风险敞口，股价快速变化时券商面临浮亏压力。实践中，短期股价的快速大幅波动可能会引发自营面临较大的浮亏压力，IFRS9准则的实施放大了这一风险敞口。例如：看涨期权的标的股票股价在盘中出现快速下跌，交易员认为收盘前股价会回升到“正常水平”，因此未做任何交易，但数分钟后股票跌停，券商持仓头寸遭遇严重损失，并反映到利润表中。
3. 业务开展具有壁垒，短期存在发展瓶颈
3.1. 衍生品规模增长显著，个股期权占比提升。首先，场外衍生品名义本金每月增量明显提升。 2017 年 1-11 月场外衍生品业务规模 4498亿元，同比增长 38%，且 2017 年下半年增量明显高于上半年。 2017 年 11 月 18 日，中国证券业协会创新部主任于大商所 2017 机构大宗商品衍生品论坛上发言指出：截至 2017 年10 月底，已有 58 家证券公司开展了场外衍生品交易，交易对手涉及金融机构、金融产品和一般机构，涵盖了商业银行、证券公司及其子公司、期货公司及其子公司、基金子公司、各类资产管理计划、私募基金产品、投资公司和工商企业。

资本市场对外开放是规模增长驱动因素。境外投资者（特别是境外对冲基金）习惯于通过对冲工具降低交易风险，但我国场内对冲工具较少，股指期货受到较多限制。因此场外期权成为境外投资者投资 A 股重要的对冲工具，从数据上看， 2017 年每月新增个股期权规模与北向资金总成交额呈现很强的相关性。

其次，个股期权占比快速提升。 2016 年之前，场外金融衍生品业务以收益互换为主，特别是带融资属性的收益互换。 2015 年 11 月监管禁止新增融资类收益互换业务，场外衍生品业务以股指期权为主。2016 年每月个股期权占新增期权的比重不足 20%， 2016 年 12 月新增个股期权名义本金仅占新增期权合约的 13%，而到了 2017 年 11 月，这一比例升至 42%。

第三，场外衍生品市场高度集中。以中金、中信为代表的大型券商在场外期权业务方面的领先地位， 2017 年各月前五大券商互换业务市场集中度保持在 85%以上，期权业务的市场集中度保持在 80%以上，呈现出明显的卖方市场格局。

第四，机构客户为主，私募青睐个股期权。 2016 年 12 月至 2017 年 11 月，券商场外期权业务主要的对手方为商业银行（29%）、私募基金（19%）和期货公司及其子公司（15%），按照规定，散户无法直接参与到期权交易当中。客户需求存在分化，银行和公募基金子公司是指数期权最主要的客户；商品期货期权的客户主要为企业及期货风险管理子公司；个股期权主要客户是私募基金公司。

3.2. 业务开展具有壁垒，中信中金领先同业
3.2.1. 中金中信业务龙头优势明显
中信和中金在个股期权领域具有优势。根据证券业协会数据统计， 2017 年 1-11 月场外衍生品新增名义本金（指合约金融）前三名券商分别是国信证券（1648 亿元）、中金公司（1329亿元）和中信证券（1118 亿元）。但券商之间各有所长，中信证券、中金公司在费率更高、难度更大的个股期权领域更具优势。

2017 年中信证券场外衍生品业务新增规模大幅提升。 2017 年各月中信证券场外衍生品业务规模逐步增长，前 11 月累计新增名义本金（含互换和期权） 1118 亿元，其中期权业务新增名义本金 990 亿元。

中金公司场外衍生品新增规模变化不大。中金公司主要开展内嵌了期权业务的互换业务，本质和场外期权业务一致。 2017 年前 11 月中金公司场外衍生品业务累计新增名义本金 1328亿元，其中互换业务新增名义本金 1302 亿元。 2017 年各月之间新增规模变化不大，下半年规模略有提升。

3.2.2. 高盛集团是全球领先的衍生品做市商
与国内券商以传统自营业务为主的经营模式不同，美国交易性投行转型做市商。以高盛集团为例，投资业务被归入其投资与借贷板块（Investing& Lending），而做市商业务被归入其机构客户服务板块（Institutional Client Service）。高盛根据交易产品将其机构客户服务板块分为固定收益、货币和商品（Fixed Income，Currency, and Commodities，简称FICC），以及股权（Equities）。 2011-2016 年，高盛集团做市商业务收入占比始终为公司各业务之首；根据高盛最新2017 年第四季度营业快报， 2017 年高盛机构客户服务板块收入占比 37.11%，其中FICC 做市业务占板块收入的 44.52%，股权做市业务占板块收入的 17.19%。

从规模来看，场外利率衍生品业务是高盛核心业务。 2017 年前三季度，高盛 OTC 市场产品名义本金达到 42.58 万亿美元，较去年总量提高了 17.96%。其中利率衍生品名义本金占比74.5%，汇率衍生品名义本金占比 18.8%，信用衍生品名义本金占比 3.3%，股权衍生品名义本金占比 2.8%，大宗商品衍生品名义本金占比 0.6%。

3.2.3. 国内外经验表明个股期权业务具有高壁垒
个股期权做市业务具有高壁垒，体现券商核心竞争力。在我国现有的会计准则下，衍生品交易的收益将计入到投资收益。但做市收益与二级市场投资收益有本质差别的，前者是综合能力的体现，后者仅是投资能力的体现。不同于新三板做市商仅对股票定价，金融衍生品做市业务对金融机构的要求更高。借鉴高盛经验，我们认为需要的资质有以下几个方面：

（1）从需求端来看，机构客户基础是关键。首先，场外期权业务的对手方均为机构客户，客户基础影响业务规模；其次，丰富的机构客户基础容易形成规模效应，有利于降低业务成本和风险。

（2）从供给端来看，期权定价和交易能力是核心竞争力。优秀的人才和成熟的交易策略缺一不可，是交易型投行区别于一般性券商的核心竞争力。目前国内相应的人才还比较稀缺，交易策略和交易员尚未经历充分的市场考验。

（3）从资金来源来看，资本实力决定业务规模的上限。由于期权业务需要券商自营部门做实盘对冲，需要占用一定资本金，公司资本储备和募资成本将影响业务规模和利润率。

（4）从风险管理来看，严格风控是必需品。期权业务展业风险大，不合理的产品设计或交易策略在极端情况下可能导致公司出现亏损，甚至倒闭。业务主要的风险包括：运营风险、信用违约风险和政策风险等，严格的风控管理可以在极端情况下挽救公司，是公司展业时必须考虑的因素。本文将在下一节分析长期资本管理公司（LTCM）的教训。

（5）从基础设施来看， IT 系统是重要因素。一方面，公司自营部门需要盯住市场价格最新变化，快速采取应对策略；另一方面，可以满足众多的投资者的交易需求。

（6）从业务特性来看，先发优势具有重要意义。个股期权业务处于卖方市场，市场高度集中，业务门槛较高。先发券商容易形成规模效应和品牌优势，也容易吸引更多人才，最后形成垄断性竞争地位。

综上所述，由于个股期权需要良好的机构客户基础、人才储备和交易策略、资本金和风控等综合能力，中小券商仅能小规模地参与，且必须制定更高的标准；在金融去杠杆的监管环境下，部分大型券商对于该业务持较为审慎的态度，主动停止或谨慎参与个股期权业务。

3.3. 个股期权业务短期存在发展瓶颈
3.3.1. 预计 2018 年行业个股期权利润贡献约 5%
预计 2018 年行业个股期权利润贡献约 5%。我们采用分别两种测算方法对期权业务的贡献：
（1）从增量视角看：个股期权业务利润=新增个股期权名义本金*期权净费率。按增量法测算， 2018 年券商个股期权利润在悲观/中性/乐观的情景下，分别为 53/66/79 亿元，占比分别为 4%/5%/6%
（2）从存量视角看：个股期权业务利润=存量个股期权名义本金*ROE*Delta。按存量法测算，2018 年券商个股期权利润在悲观/中性/乐观的情景下，分别为 49/75/113 亿元，占比分别为3%/5%/8%。
综合来看， 2018 年全行业个股期权利润约为 49~113 亿元，利润贡献约3%~8%；中性假设下， 2018 年全行业个股期权业务利润贡献约 5%。

3.3.2. 瓶颈之一：券商资本金和风险管理能力
我们认为我国场外期权业务的发展将是一个缓慢发展的过程，将受制于券商能力的瓶颈和市场容量的瓶颈，前者和券商对冲 Delta 风险的能力有关，后者与券商对冲 Gamma 和 Vega风险的能力相关。

所谓Delta（Δ）值是指：期权价值变动与其标的资产价格变动的比率，换句话说，Delta值是期权价值与资产价格关系函数的一阶导数。假如Delta等于0，资产价格的变化与期权价格变化无关。基于该理论，券商会通过不断调整自己的持仓实现Delta中性（Delta=0），从而规避掉资产价格变化带来的风险。针对这一风险，券商需要有足够的资本金、强大的风险定价模型和反应足够迅速的预警系统，以方便券商随时进行持仓调整。在实践中，交易员每天都会重新平衡组合，确保Delta基本趋近于0，大中型券商通过引进有经验的业务团队和投入足够的资金基本可以实现Delta中性。

券商能力瓶颈来源于资本金和风险管理能力。我们观察到市场上有不少大中型券商积极拓展场外期权业务，能力强的券商开展难度更大的个股期权业务，决定他们业务规模的是券商自身的能力上限，即资本金的储备和风险管理的能力。加杠杆、资本补充和改进风险策略模型可以使券商突破自身能力的瓶颈，但在当前环境下券商加杠杆空间有限，资本补充周期加长，因此业务规模的增速会趋于缓和。

3.3.3. 瓶颈之二：市场容量瓶颈
市场容量瓶颈是券商难以快速做大业务规模的核心原因。市场不是总是平稳波动的，市场的急剧波动始终是悬在券商头顶的“达摩克利斯之剑”。我们提醒投资者注意期权业务的Gamma 值和 Vega 值，在市场快速变化下可能导致券商自营出现浮亏。

Gamma 是交易组合 Delta 的变化与标的资产价格变化的比率，换句话说 Gamma 值是期权价格与资产价格关系函数的二阶导数。当 Gamma 很小的时候，券商不需要通过频繁操作来实现 Delta 为 0，反之，如果 Gamma 很大的时候，价格微小的变动也会大幅影响期权价格，券商往往还来不及实现对冲就需要应对投资者的大规模行权。

Vega（ν）值是期权组合价值变化与标的波动率变化的比率，也就是期权价值对于资产波动性的弹性。 Vega 值等于 0 时，无论标的资产有怎样大的风险，期权价值均为 0。

如果要使 Gamma 值和 Vega 值同时趋近于 0，需要引入至少两种与标的产品有关的不同衍生品。而且在实践中每日保持 Gamma 中性和 Vega 中性是不太可行的，因为市场上不可能随时有恰好可以实现对冲、标的相关且价格合适的期权产品。这一指标通常会被时刻监控，等到合适的时机再进行对冲，但如果一直没有等到合适的机会，就会造成风险的累积。一旦出现市场情绪急剧变化导致的股价快速上升或下降，这几家券商均将面临重大的清偿力危机。

从实践的意义上讲，首先，需要一个规模足够大、参与方足够多、投资者和监管体系足够成熟的市场；其次,考验券商对于市场的判断、资本金的储备和短期内大量筹措资金的能力，但问题是当风险暴露的时候（特别是爆发金融体系危机的时候），再强大的公司也很难筹措到足够的资金，因为其他机构也处于自身难保的状态。

4. 高杠杆配资放大波动，违规经营加大风险
4.1. 信用违约风险
首先，部分做市商机构资质不足。 2017 年 8 月《证券市场周刊——红周刊》发文《新暴力模式乍现机构设惊天赌局》，报道了“中小券商在前台承揽业务，承做则抛给第三方团队”的场外期权业务模式，如果外包给无资质的第三方机构，容易发生信用违约现象，与监管精神不符。

其次，“黑中介”、“黑平台” 涌现。部分所谓“互联网金融”虚构交易平台，客户互相做交易，监管机构对这类场外业务的客户、资金和中介机构监管不足，很容易发生信用违约风险，严重可能出现平台诈骗现象。

4.2. 市场大幅波动风险

4.2.1. 特殊情况下将放大市场波动
从国内外经验看，在投机氛围较浓的市场中，个股期权往往与股市形成正向反馈机制，即期权交易放大股市的波动性；反之，可能降低市场波动性。在某些特殊情况下市场波动性的加大会造成系统性风险，例如在大牛市情况下，看涨式期权被大量售出，期权费率和保证金比例降低，杠杆率大幅上升；一旦市场发生逆转，券商将抛售股票，可能诱发“滚雪球”式的下跌，假如股票跌停导致券商无法卖出，可能诱发金融机构持仓大幅亏损。

4.2.2. 长期资本管理公司（LTCM）经营不善终被收购
LTCM 是国际上经典的因市场波动而导致企业破产的案例。 1994 年， LTCM 成立，成立之初公司资产净值为 12.5 亿美元，到 1997 年末，上升为 48 亿美元，净增长 2.84 倍。每年的投资回报率分别为： 1994 年 28.5%、 1995 年 42.8%、 1996 年 40.8%、 1997 年 17%。但 1998
年公司在短短数月时间内就到了破产边缘，最终被美林、摩根收购。

斯科尔斯和默顿利用计算机处理大量历史数据，通过计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资。 LTCM 采用了这类模型，并认为异常的事件很难出现，在市场具备有效修复和调节能力的情况下，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，即可从中套利。

基于对模型的自信， LTCM 参与了俄罗斯债券交易，但由于债券利差太小，公司决定加大杠杆参与该业务。据尼古拉斯·邓巴的《魔鬼衍生品》书中的描述， 1998 年 LTCM 至少加到了 25 倍的经营杠杆，巨大的杠杆带来了巨大风险敞口。然而， 1998 年金融危机降临亚洲，由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断恶化，俄国政府宣布卢布贬值，停止国债交易。数月时间内 LTCM 到了破产的边缘， 9 月 23 日美林、摩根出资收购接管了 LTCM。

LTCM 的失败对衍生品业务的开展有以下启示：（1）不能盲目相信模型，越精确的模型其容错机制越差；（2） LTCM 基本实现了 Delta 中性，但忽略了极端情况下的 Gamma 风险和Vega 风险，导致公司无法及时完成对冲；（3） LTCM 自身的规模已经超过了标普 500 或美国 30 年国债的规模，根本无法完成对冲。

4.3. 政策风险

监管体系逐步完善。一方面，近年来，场外交易市场在国家政策层面逐步获得了认可，场外市场建设作为多层次资本市场建设的一环以及解决中小企业融资的一个重要途径已被列为重点工作。另一方面，监管部门在历史上针对场外交易市场采取过多次大规模整顿，例如：1998年大面积整顿场外交易市场，2006年打击非法发行股票和非法经营证券业务，2011年国务院发文清理整顿各类违规交易场所，2015年叫停融资类收益互换业务，2017年命令禁止散户参与场外期权交易。从监管制度看，中国证券业协会已经出台了《证券公司柜台交易业务规范》、《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》等一整套自律规则，基本制度框架初步成型。

后续监管预计逐步从严。目前我国专门针对个股期权业务的政策文件稀缺，存在监管套利空间。随着个股期权业务的快速发展，也出现了违规展业的现象，存在风险的累积。监管部门始终对于期权业务持审慎态度，关注其中存在的违规行为，预计后续监管将逐步从严，可能出台相应的政策文件以规范业务的发展。

4.3.1. 散户参与个股期权，异化为高杠杆配资工具
证监会禁止个人参与，实践中存在“借道现象”。由于场外衍生品业务难度较高，对于富有投资经验的专业投资机构来说尚存在业务风险,对于相对专业知识较差，缺乏系统的金融知识学习和风险控制能力的个人客户而言，金融机构对其开展高风险的场外衍生品业务既不符合监管要求，也缺乏社会责任感。但有部分券商通过将少数客户打包成集合资管计划或者客户通过私募基金参与，使散户间接参与个股期权业务。

部分销售人员过分强调高杠杆，忽略对业务风险的提示。部分销售人员过于强调期权业务的高杠杆属性，但对业务风险提示不足（特别是含追加保证金的期权合约），加重投资者投机意愿，期权业务异化为高杠杆配资的工具。

4.3.2. 个股期权异化为股东减持的工具
2017 年 5 月 27 日，证监会发布了新的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，其中一项规定“大宗交易的受让方在受让后 6 个月，不得转让其受让的股份”，使过去通过大宗交易“过桥减持”，股东们可以折价出让给接盘方，再由接盘方在二级市场上卖出的业务模式遭受限制。对此，部分国内券商对股东减持的业务模式进行了改变，例如依靠期权衍生品替公司股东实现减持目的，绕开了监管限制。

4.3.3. 备案数据偏误可能导致政策失当
目前数据来源均为场外证券业务备案和报告主体按照《场外证券业务备案管理办法》要求向场外证券业务报告系统报送的数据，券商实际上报的数据和实际发生并不完全一致。因此监管层并不能完全掌握真实的交易数据，可能存在较大偏误，导致政策制定和实施的时候失当。

5. 个股推荐

转型交易投行成为新趋势。随着杠杆率的缓慢提升以及自营业务成为券商最主要的收入来源，经纪自营的此消彼长展现出券商转型交易投行的趋势。从国际投行经验来看，佣金率下降趋势下部分顶尖的国际投行经历了从通道类的经纪业务向交易投行转型的路径。例如高盛集团做市业务一直保持较高的收入占比，在成熟的市场中衍生品做市业务可以在较大程度上避免
资产价格波动带来的不利影响，赚取相对稳定的价差收入，期权定价和交易体现出券商的核心竞争力。

马太效应强化，行业龙头受益。展望 2018 年，我们认为行业佣金率将逐步企稳，信用交易业务仍有提升空间，自营规模持续增长，投资结构多元化， IFRS9 准则下业绩弹性加大，市场集中度提升的过程中，龙头更为受益，券商业绩保持分化。

我们推荐资本金实力较强、机构客户基础牢固、IT实力和人才储备强且具有业务先发优势的中信证券，建议关注同样业务能力突出的中金公司。

团队成员介绍

赵湘怀
安信证券研究中心副总经理、金融行业首席分析师。中欧国际工商学院FMBA，英国皇家统计学会全球青年统计学家（RSS GradStat），英国精算师学会（IOA）会员。先后参与中国太保、新华保险、众安保险和中国人保等IPO项目。现任中国首席经济学家论坛研究院高级研究员，上海交通大学高级金融学院兼职导师，穆迪中国区高级顾问，央视财经节目特邀嘉宾，腾讯财经、新浪财经和雪球网等专栏作家等。曾获得2016年度“新财富”非银行金融行业最佳分析师第一名等荣誉。

团队成员
贺明之
hemz@essence.com.cn
非银行金融行业高级分析师，北京大学经济学院金融学硕士，曾任职于中国人民财产保险股份有限公司，证券业协会课题组成员，央视交易时间节目嘉宾。

马琦
maqi@essence.com.cn
伦敦政治经济学院金融风险管理学硕士，擅长精算分析和量化分析。

蒋中煜
jiangyz@essence.com.cn
南京大学经济学院硕士，专注券商弹性和公司研究，基于数据挖掘价值。

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