存贷款基准利率调整机制及历史回顾

核心观点
  银行经营资产和负债，贷款和存款为最主要资产和负债，存贷款利率决定了银行利润，也是货币政策重要的参考指标变量。我们就2002年以来存贷款基准利率调整的决策机制、流程和实施进行了回顾，供投资者参考。

1、我国货币政策执行中主要关注GDP增长率、CPI、汇率等指标
  货币政策服务于政策目标，经济增长和通货膨胀是最主要政策目标，当前，国际收支平衡和金融稳定的重要性在上升。

2、我国货币政策决策实施过程中，央行作为宏观审慎管理机构，重大政策需报国务院批准，货币政策是以央行为核心，多部门协调的结果
  我国重大货币政策需要报国务院批准，同时货币政策对经济有全面性影响，央行做政策决策通常需要综合考虑经济目标、国内经济形势、国外经济环境等要素，并且会充分考虑经济数据的可靠性、严谨性和持续性。当在经济形势不明朗而货币政策取向有方向性意义时，央行决策会尤其慎重。

3、随着利率市场化推进，公开市场操作逐渐取代准备金和利率政策，成为最主要的货币政策工具，显示出货币当局的市场化取向上升
  公开市场操作是量价结合工具，主要作用于银行间市场，对整体经济和货币环境的影响温和而渐进，调整作用更精细化。从价的影响来说，目前公开市场操作利率逐渐取代存贷款基准利率，成为货币政策目标利率主要指标。2016年底-2017年美国4次加息，央行上调公开市场操作利率，并未调整存贷款基准利率。从量的影响来说，公开市场操作已经取代外汇占款，成为影响基础货币的趋势性因素。

4、从存贷款基准利率变动来看，2002年以来，我国经历了两轮加息周期，整体来看，利率调整相对经济变化滞后，其中加息调整滞后期更长
  我国政策利率调整与经济增长和通胀变化高度相关，而与汇率变化的相关性较低。从节奏来看，在加息周期中，利率变动滞后经济过热迹象约3-4个季度，而降息周期时滞相对更短，货币政策应对危机时会更加果敢，而应对经济过热更加谨慎。这也侧面说明经济增长目标是政府货币政策转向的下限，而通胀目标是政策转向的上限。

5、未来银行存贷利率主要受公开市场操作影响，贷款利率变化相对滞后。
  从对银行影响来说，随着央行政策工具向公开市场操作转移，存贷款基准利率工具重要性下降。而公开市场操作利率向最终存贷款利率的传导相对温和而渐进，预计未来银行资产端收益率上行会相对滞后。

风险提示：
1、金融监管力度进一步加大，对市场流动性产生冲击；
2、汇率波动超预期，导致央行关注重点转移到汇率；
3、海外加息进度超预期，导致海外金融市场调整。

一
引言
银行是经营资产和负债的行业，存款为其最主要负债，贷款为其最主要资产，存贷款利差变化会对银行利润产生重大影响。同时，存贷款利率也是我国货币政策重要的参考指标变量。我们就2002年以来存贷款基准利率调整的决策机制、流程和实施进行了回顾，供投资者参考。

二
央行货币政策决策机制

2.1 我国货币政策目标及中介变量

货币政策执行和实施是服务于政策目标，一般而言，货币政策目标主要有稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡、金融稳定五大方面。
从最新修订的《中华人民共和国中国人民银行法》第二到第四条来看，我国货币政策主要目标为货币币值稳定，经济、金融稳定。一般来说货币币值稳定包含对内稳定和对外稳定两个部分，对内稳定即通货膨胀目标，对外稳定是汇率，受国际收支平衡影响。就业一般与经济增长同步，经济增长目标中一般蕴含了充分就业目标。所以，我国货币政策主要政策目标也是稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡、金融稳定五大方面。
政策目标的执行需要可观测政策变量。具体而言，GDP增长率、CPI、汇率是我国主要的货币政策目标变量，而M2和社融是主要的货币政策中介变量。由于金融监管力度加强，M2的干扰项增多，其作为货币中介目标的重要性下降，而社融作为中介目标变量的重要性上升。

2.2 货币政策决策部门、机制及流程

  从最新修订的《中华人民共和国中国人民银行法》第二、五、十二条来看，国务院是我国货币政策最终决策机构，央行是具体建议和实施机构。同时，根据国务院规定，央行下设货币政策委员会，负责货币政策的讨论和建议。
  在央行内部，直接涉及货币政策建议和执行的部门有两个，一个为货币政策司（以下简称“一司”）和货币政策二司（以下简称“二司”）。一司主管货币政策，核心关注点在宏观经济（GDP、通胀、就业）和货币政策中介变量（M2、社融），二司主管汇率形成和跨境资本流动，核心关注点在人民币汇率稳定，承办货币政策委员会日常工作。两个司都有货币政策建议权，最后由货币政策委员会在每季度第一个月的中旬召开例会讨论并向国务院建议。

国务院作为重大货币政策最终批准机构，综合考虑的因素会更多。国务院一般会反复听取多个部委、省份的意见，从而使货币政策影响部门实质性增多，也增加了央行作为货币政策建议和执行部门的协调难度和慎重程度。其中，由于商业银行体系是货币政策传导的最重要环节，所以银监会相关政策建议和实施对货币政策影响最大，这也增加了央行与银监会间监管协调的重要性。
事实上，货币政策委员会作为央行内部最主要的货币政策研究和建议部门，其职责、组成和工作程序是由国务院直接规定的。但就委员会成员结构来说，《中国人民银行货币政策委员会条例》有明确规定，除央行官员外，其他部委官员和学者超过一半，这也间接说明货币政策决策是多部门协调的结果。最新一届货币政策委员会14名成员中，央行官员4名，其他部位官员和学者10名。

总的来说，我国货币政策决策实施过程中，央行作为宏观审慎管理机构，重大政策需要报国务院批准，货币政策是以央行为核心，多部门协调的结果。我国货币政策决策机制和流程中，央行政策决策很重要。由于重大货币政策需要报国务院批准，同时货币政策对社会经济有全面性影响，央行做政策决策通常需要综合考虑经济目标、国内经济形势、国外经济环境等要素，并且会充分考虑经济数据的可靠性、严谨性和持续性。当在经济形势不明朗而货币政策取向有方向性意义时，央行决策会尤其慎重。

三
央行货币政策执行历史回顾
货币政策的执行主要由货币工具选择（用什么工具）和工具具体使用（用到什么程度）两个层次。
从工具选择来看，我国货币政策逐渐从重数量型工具相重价格型工具的过渡。就价格型工具而言，随着利率市场化的推进，央行政策也逐步从调整存贷款利率向公开市场操作利率（银行间利率）进行转变。
从具体工具运用来看，货币政策整体会相对经济表现滞后，基本是等数据坐实经济表现后进行反应，同时货币政策对经济下行的反应要比对上行反应更为及时，也就是说货币政策应对危机的积极性要强于抑制过热的积极性。一定程度上，货币政策应对危机时会更加果敢，而应对经济过热却更加谨慎。这也侧面说明经济增长目标是政府货币政策转向的下限，而通胀目标是政策转向的上限。

3.1主要货币政策工具变迁

根据《中华人民共和国中国人民银行法》，央行主要有存款准备金率、存贷款基准利率、再贴现再贷款、公开市场操作等政策工具，其中再贴现再贷款工具属于商业银行主动发起，对央行来说属于被动性政策，临时救急的作用强于政策取向作用，使用程度和关注程度都较低。

存贷款基准利率属于价格型工具，但其调节偏向行政性，而且会涉及整个银行资产和负债的重定价，政策作用和政策指向性都很大。从趋势来看，存贷款基准利率方面，随着利率市场化进程的推进，货币政策通过基准利率影响市场利率的手段逐渐被放弃。2015年10月，人民银行放开存款利率上限，标志着我国的利率管制已经基本取消，利率市场化迈出了关键一步，在此之后，我国存贷款基准利利率未再调整。

存款准备金率属于典型数量型工具，其变化直接影响货币乘数，政策作用大，信号意义强。2014年之前，由于我国外汇占款带来的基础货币投放规模巨大，央行为了对冲，准备金率调整频繁，但随着外汇储备规模趋于稳定，准备金率调整频率也有所下降。
公开市场操作属于量价结合工具，主要作用于银行间市场（宏观流动性上游），实施更为高频，会同时影响银行间市场的量和价。另外，公开市场操作价格比银行同业间市场均衡利率低很多，所以其对整体货币环境的影响温和而渐进，调整作用更精细化，且信号意义远弱于基准利率调整。也是基于公开市场操作精细而温和的政策效果，央行货币政策工具的使用逐渐从利率工具和准备金工具转向公开市场操作（逆回购、SLF、MLF），并探索构建利率走廊机制，积极疏通利率传导渠道，增强央行引导和调节市场利率的有效性。
从价的影响来说，目前公开市场操作在价上逐渐取代存贷款基准利率，成为货币政策目标利率核心指标。2016年底-2017年美国4次加息，央上调公开市场操作利率，并未调整存贷款基准利率。从量的影响来说，公开市场操作已经取代外汇占款，成为影响基础货币趋势性因素。

3.2货币政策执行回顾

2002年以来，从存贷款基准利率来看，我国货币政策经历了两次加息周期和两次降息周期，最后一轮降息周期截止于2015年10月，同时央行放开存款利率上限。2015年五次降息后至今，我国存贷款基准利率未再调整。
从与货币政策目标关系来看，我国利率变化周期与国内经济增长和通胀实际值与目标差高度相关，而与汇率变化的相关性较低，这可能与这些年人民币绝大部分时间趋势性升值，同时也在一定程度上印证了新任易纲行长在最近人大会议答记者问环节的表述——“中国的货币政策主要是依据国内经济和金融形势”。同时易纲行长还表示“目前跨境资金流动是比较平衡的，要继续推进资本项目平稳可兑换，同时防范风险 ”，未来，随着汇率市场化，资本项目开放推进，汇率和国际收支平衡目标在央行货币政策目标中的重要程度可能上升。
从利率变化节奏来看，在加息周期中，利率变动滞后经济过热迹象约3-4个季度，而降息周期时滞相对更短。一定程度上表明货币政策应对危机时会更加果敢，而应对经济过热却更加谨慎。这也侧面说明经济增长目标是政府货币政策转向的下限，而通胀目标是政策转向的上限。

四
结语
整体来看，近十年来，我国货币政策有效性、利率市场化等金融改革取得了长久进步，对我国改革开发和经济稳定发展做出了重大贡献。
但我们也看到，我国作为最大的发展中国家，金融市场、实体经济、外贸部门等不同领域仍存在发展不平衡，不同监管部门之间的协调也仍有提高空间，这对我国货币政策的实施主体—央行提出了较大挑战。
随着本轮国家机构改革方案落地，预计后续央行在金融监管和货币政策中的作用会进一步上升。短期来看，我国央行政策取向的审慎态度应该不会改变，我们会对金融监管机构改革、货币政策取向保持跟踪和关注。
从对银行影响来说，随着央行政策工具向公开市场操作转移，存贷款基准利率工具重要性下降，目前我国公开市场操作利率已经启动加息，而存贷款基准利率尚未变化的实事也印证了这一趋势。未来银行存贷款利率更多受到公开市场操作影响，而公开市场操作利率向最终存贷款利率的传导相对温和而渐进，预计未来银行资产端收益率上行会相对滞后。

风险提示
1、金融监管力度进一步加大，对市场流动性产生冲击；
2、汇率波动超预期，导致央行关注重点转移到汇率；
3、海外加息进度超预期，导致海外金融市场调整。
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