豆粕热点与近期豆粕行情驱动力研究

（来源：中信期货）
　　报告摘要
　　观点：
　　1.要理解豆粕近期的调整走势，我们需要理清豆粕行情的驱动力。3月22日之前主要是供需层面主导豆粕走势，而3月22日之后，中美贸易战成为主导因子。近期豆粕的调整恰恰是前期市场情绪释放后的正常表现。
　　2. 要把握后续市场节奏，我们需要区分长期大格局和短期驱动力。长期大格局看基本的供需。南美减产尘埃落定，北美2018年面积大概率下降，单产或环比走低，因此全球豆类市场正筑底，将进入新一轮大的上涨周期。短期的驱动力，即中美贸易战，可能会影响今年豆类市场的上涨幅度和爆发力度。至少到5月中旬中美贸易战动向是需要密切跟踪的。
　　3. 中国是否会对美豆加征关税取决于美国。从时间上看，美国5月15日召开听证会征询公众意见，预计中国是否正式对美豆加征关税最迟在5月底就会有定论。中美贸易战并不会那么快结束，预计还将持续下去，甚至会进一步升级，市场担忧情绪预计会对豆粕形成有利支撑。
　　4. 正式对美豆加征25%关税的影响，定性分析，短期内中国豆粕价格必定大幅上涨，美豆价格必定遭遇重创而下跌。定量角度的测算，预计进口美豆成本+22%，进口美豆数量-65%，豆粕价格+34%，国内存在1000万吨大豆缺口，CPI上涨0.89-2.4。
　　5. 大趋势上：看多，可以逢低买入，然后持有。期现套利：近弱远强，可以卖近买远。油粕比值：或进一步走低，可买粕抛油。
　　风险因素：
　　中美谈判，态势缓和，甚至握手言和，那么豆粕将面临大幅回调。

az33 · 2018-4-23 16:48:49

　　1.如何理解豆粕近期的调整走势？
　　要理解豆粕近期的调整走势，我们需要理清豆粕行情的驱动力。3月22日之前主要是供需层面主导豆粕走势，而3月22日之后，中美贸易战成为主导因子，其引发的市场担忧情绪已经将豆粕从3000元/吨，推升到最高3400元/吨。近期豆粕的调整恰恰是前期市场情绪释放后的正常表现。
　　其实豆粕二季度供需层面相对比较平衡，如果没有贸易战，可能现在还在3000以下震荡。我们测算显示，豆粕二季度预计供应量2100万吨，需求量1900万吨，因此不存在刚性缺口。正常情况下，5月之后看美豆播种，6月看天气是否有异常。二季度一般走势会相对平稳。不过今年中美贸易战事件发生了，增加了市场变数。中国二季度进口大豆主要来自南美，3季度、4季度主要依赖北美。因此贸易战影响，短期更多体现在情绪上；长期看，可能影响3季度末和4季度的大豆进口，尤其是4季度，行业内普遍预期会有较大缺口。
　　因此主导近期豆粕走势的主要还是贸易战动向以及市场的情绪变化。情绪一旦释放，价格必然会呈回调走势。

az33 · 2018-4-23 16:49:13

　　2. 如何把握后续的市场节奏？
　　要把握后续市场节奏，我们需要区分长期大格局和短期驱动力。
　　长期大格局还是看基本的供需。从供需看，南美大豆减产10%基本上已是定局，而北美2018年种植面积大概率下降，同时单产预计持平略低于2017年。因此全球的大豆供需可以说基本上结束了此前连续3年的扩表过程，从宽松转为平衡，后续收紧的幅度决定于美豆减产的力度。考虑中美贸易战的影响，2018年美农种植大豆面积终值可能会低于3月意向值，降幅预计在5%左右，而这将促使全球大豆供需进一步收紧，更长周期看，会利多美豆价格。
　　此外，美国2018年是否再现干旱也值得关注。2018年初欧洲极寒和美国洪灾与2012年初的景象极为相似。2012年夏季美国遭遇大旱，美豆单产环比降5%，不及40蒲/英亩，美豆价格当时大幅飙升，逼近1800美分/蒲。参考这个幅度，如果2018年美国再度出现大旱，美豆单产较2017年的49蒲/英亩降5%，即46.55蒲/英亩，且美豆价格目前处于相对低位，其上涨空间也就值得期待了。
　　因此，大的格局上，我们判断，全球豆类市场，包括中国豆粕，价格底部已经出现，正在步入新一轮大的上涨周期。
　　短期的驱动力，即中美贸易战，可能会影响今年豆类市场的上涨幅度和爆发力度。盘面看，近期豆粕价格走势的节奏就与贸易战息息相关。双方加码，市场情绪助涨；双方表达谈判意愿，市场情绪释放，价格回调。4月5日收盘后中国宣布要对大豆等加征25%关税，4月9日豆粕开盘逼近3400，跳涨近200个点；4月17日午后商务部宣布4月18日正式实施对原产于美国的进口高粱实施反倾销措施，豆粕尾盘快速拉升近100个点。因此短期，至少到5月中旬，预计情绪仍主导市场节奏，中美贸易战动向是需要密切跟踪的。

az33 · 2018-4-23 16:49:32

　　3.中国真的会对美豆加征关税吗？预计中国什么时候正式对美豆加征关税？
　　中国是否会对美豆实施加征关税的措施取决于美国的动作。一旦美国对中国500亿美元商品加征关税，中国势必进行有力回击。从时间上看，美国5月15日召开听证会征询公众意见，预计中国是否正式对美豆加征关税最迟在5月底就会有定论。
　　近期美国表示愿意就301征税措施与中国进行磋商。但美方指出关税政策实为美国国家安全问题，WTO无法就中方对此提出的申诉进行调解。同时美国商务部宣布，对产自中国的钢制轮毂产品发起反倾销和反补贴调查，美商务部还初裁从中国进口的通用铝合金板存在补贴行为，8月10日作出终裁。
　　可见中美贸易战并不会那么快结束，预计还将持续下去，甚至会进一步升级。因此不排除中国正式对美豆加征关税的可能。而在此前，预计市场担忧情绪会对豆粕形成有利支撑。

az33 · 2018-4-23 16:51:49

　　4.正式对美豆加征25%关税会有什么影响？
　　这个问题可以从定性和定量两个角度来思考。
　　定性角度，只要理解中国是美豆最大的买家，中国大豆进口依赖度高达90%这两个事实，加征关税的影响一目了然：短期内中国豆粕价格必定大幅上涨，美豆价格必定遭遇重创而下跌。当然长期看，我们并不认为美豆会深跌太多，毕竟贸易战引发的最终结果很可能是供需错配，是人为干扰下的贸易流再分配和重新平衡，相应的，价格也会抬升，这其实是政策成本被市场消化的过程。我们看南美豆和北美豆的升贴水报价差额扩大，这在历史上也是较为少见的。目前南美豆销售火爆，尤其来自中国的市场需求旺盛，其升贴水报价差不多是北美豆的两倍。所以尽管中国只对美豆加征关税，但南美大豆价格也水涨船高，中国进口大豆成本还是上升了。另外，近期阿根廷大量进口美豆，以弥补国内供需缺口，也促进近期美豆止跌回升。所以定性地分析，加征关税，豆粕涨，美豆跌，而长期看，两者可能都要上涨。
　　定量角度的测算，可能更有助于我们对价格有清晰的把握，更有效指导我们的投资交易，实体企业的生产。通过测算我们得到3个结论：1）预计进口美豆成本+22%，进口美豆数量-65%，豆粕价格+34%。2）其他杂粕和非美大豆进口对豆粕缺口弥补略或显不足，预计仍存1000万吨大豆缺口。3）通过粮食、肉类价格传导，豆粕价格上涨或促使CPI上涨0.89-2.4。其中市场最关心的还是豆粕价格。我们比较加征关税前后，豆粕价格从2700～3100区间上涨到3600～4100区间，即上涨1000元/吨，约34%。而目前的3200～3400区间的溢价恰恰反映了市场担忧情绪。另外比较有意思的是，这个和缺口1000万吨大豆是对应的。按照国内1亿吨大豆消耗量，用等量价值来测算，量减少10%，价格要上涨11%，大致相当于3200～3400区间对2700～3100区间的涨幅。
　　因此定性和定量两个角度综合来看，如果正式实施加征关税25%，预计豆粕价格会继续大幅上涨到3600～4100～，而在正式实施之前，市场可能就要陷入3200～3400区间震荡。而如果中美谈判，态势缓和，甚至握手言和，那么豆粕将面临大幅回调。

az33 · 2018-4-23 16:52:17

　　5.豆粕有哪些交易机会吗？
　　对行情分析透彻，交易机会自然是水到渠成。
　　1）大趋势上：看多，可能节奏和力度会略有调整，但总体上市场是震荡看涨的。因此可以逢低买入，然后持有。
　　2）期现套利：近弱远强，可以卖近买远，预计从-100跌到-200。贸易战对二季度豆粕实际供需影响不大，但可能影响下半年，尤其是4季度大豆供应，从而豆粕供应偏紧。这个是基本面的支撑。而从价差看，进入4月份后，5月相对9月从升水转为贴水；而9月相对1月，目前也从升水转为贴水。从历史季节性表现看，价差存在继续走低的规律。
　　3）油粕比值：或进一步走低，可买粕抛油，预计从1.8下跌到1.7。无论是9月还是1月比值均呈现较好的下跌规律。基本面层面，豆粕库存偏紧，且进入消费旺季，而豆油库存仍历史同期高位。大豆进口量下降，对豆粕价格提振会更加显著。

豆粕热点与近期豆粕行情驱动力研究

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