A股中性，债券市场依旧维持乐观研判——量化择时与资产配置周报

分析师 / 张青（执业证书编号S0890516100001）
研究助理 / 李亭函

投资要点：

宏观经济方面，PMI处于下行通道，经济景气度偏低，工业增加值与发电量均持续下行，工业生产方面偏弱，固定资产投资累计同比增速与社会消费品零售总额当月同比增速均处于下行趋势，且位于历史较低水平，面临供需两弱的情况，经济面临下行压力。从通胀层面来看，CPI与PPI分别维持前期上行与下行趋势不变，但PPI数据有所回落对通胀有所缓解。流动性方面，宏观经济流动性有所下滑，M1和M2处于历史低位，社会融资规模依旧偏低，但货币市场的流动性充裕，1天质押式回购利率维持下行趋势，整体流动性维持“中等”水平。
整体来看各个资产，A股市场维持中性观点；港股市场目前仍维持谨慎观点；债券市场由于基本面及驱动因子未发生改变，维持乐观观点；黄金市场中期动量趋势向好，不过短期有所调整，维持中性观点。
大类资产配置模型，结合各资产多维度择时模型，本周资产配置建议：稳健型配置策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例为15.00%：0.38%：1.88%：77.75%：5.00%；平衡型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例为30.00%：0.75%：3.75%：60.50%：5.00%；激进型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例为37.50%：1.50%：5.00%：51.00%：5.00%。

1. 本期观点

我们采用多维度量化打分的方法对宏观经济及大类资产进行趋势研判。指标打分采用10分制，根据综合分值由高至低划分为5档，其中宏观经济运行研判划分为高、中高、中等、中低以及低，大类资产择时观点划分为乐观、相对乐观、中性、相对谨慎以及谨慎。
宏观经济方面， PMI处于下行通道，经济景气度偏低，工业增加值与发电量均持续下行，工业生产方面偏弱，固定资产投资累计同比增速与社会消费品零售总额当月同比增速均处于下行趋势，且位于历史较低水平，面临供需两弱的情况，经济面临下行压力。从通胀层面来看，CPI与PPI分别维持前期上行与下行趋势不变，但PPI数据有所回落对通胀有所缓解。流动性方面，宏观经济流动性有所下滑，M1和M2处于历史低位，社会融资规模依旧偏低，但货币市场的流动性充裕，1天质押式回购利率维持下行趋势，整体流动性维持“中等”水平。
上周A股市场有所调整，北向资金呈现净流出，但市场整体依旧处于震荡区间，基本面情况未曾发生转变，经济虽面临下行压力，企业盈利下滑，但政策底已经明确，投资者情绪有所修复，估值总体处于低位，综合来看我们对A股维持“中性”判断。港股市场趋势仍不明朗，目前维持谨慎观点；债券市场方面，由于经济景气度维持“中低”判断，近期油价大幅下跌，预计未来通胀继续回落，总体基本面利好债券市场，动量趋势上依旧向好，综合来看维持乐观观点；黄金市场中期动量趋势向好，不过短期有所调整，其中美元强势对黄金有所压制，通胀拐头向下，总体维持中性观点。

2. 经济基本面跟踪
2.1. 经济运行跟踪

截止2018年11月23日，我们跟踪的宏观经济运行指标综合打分为2.09 分，对应景气度研判“中低”。其中，工业生产仍显低迷，工业增加值和发电量呈现下行趋势，固定资产投资累计同比增速5.7%，较9月上升0.3个百分点，本期状态转为上行，但依旧处于历史低位。社会消费品零售总额当月同比增速较9月大幅下滑至5.6%，创下2003年以来的低点，消费整体偏弱，出口由于抢出口效应存在，本期有所回升，PMI处于下行通道，经济景气度偏低，因此我们对经济景气度综合研判为“低”。

2.2. 通胀形势跟踪

通胀形势方面，当前我们跟踪的指标综合打分为6.39分，通胀形势研判为中高。CPI、 CPI(不包括鲜菜和鲜果)继续延续上行趋势，两者分别处于历史97.10%分位数和91.40%分位数，PPI和PPIRM延续下行趋势，两者均处于历史50%分位数以下。

2.3. 流动性跟踪

流动性方面，当前我们跟踪的指标综合打分为3.40分，流动性状态研判由中低调整为中低。从货币供应量的角度来看，M1、M2、M1-M2均处于历史较低水平，均呈现下行趋势，社会融资规模增速与去年相比依旧维持负增长，而贷款余额仍维持上行趋势，整体实体经济流动性依旧偏弱；货币市场的流动性充裕，1天质押式回购利率维持下行趋势，其他短端利率1年期国债到期收益率和同业存单发行利率仍处于下行趋势；利差方面，信用风险尚未释放完毕，信用利差持续走扩，不过信用利差已上升至过去3年的最高水平，一旦投资者情绪转好，信用利差存在向下修正动力。本期流动性状况研判中低。

3. A股择时跟踪

A股择时我们综合考虑经济运行、流动性、动量趋势以及事件驱动维度。从动量趋势看，基于周K线构建的唐奇安趋势跟踪指标，短期发出看多信号，其余各期均发出看空信号，趋势较弱。

事件驱动方面，从分项指标看，指数估值依然处于较低水平，触发看多信号；成分股的走势一致性来看，目前处于上升趋势的个股仅占5%，低于10%的阈值，仍处于看多状态；公募基金仓位目前水平为70.8%，处于历史45.4%分位数，较前期有所下降；沪深港通北向资金本期呈现净流出，但信号维持前期看多信号，产业资本小幅增持，维持前期看多信号。

4. 其他市场择时跟踪
4.1. 债券市场择时跟踪

我们从基本面、动量趋势以及估值三个维度对利率债进行择时研判。基本面方面，目前经济景气度维持“中低”判断，通胀方面，PPI和CPI有所回落，总体来看通胀压力有限；动量趋势方面，从分项指标看，短期、中短期、中期与中长期处于看多状态，趋势较强；估值方面，当前国债收益率处于历史正常水平，债券估值处于合理范围之内。

4.2. 港股市场择时跟踪

港股择时从动量和估值的维度进行考虑。估值方面，当前港股估值回落至42.10%的历史分位，估值适中，无明确看多看空信号；动量趋势方面，仅有短期发出看多信号，其他中短期、中期、中长期以及长期趋势均为看空状态，多头趋势研判为较弱。

4.3. 黄金市场择时跟踪

对黄金市场，我们从基本面、动量趋势以及事件驱动三个维度进行择时研判。基本面方面，美国CPI 指数较前期高点有所回落，趋势上转为下行，不对黄金形成利好；美元指数仍维持其上行趋势，对黄金的压制作用仍在。动量趋势方面，除了中期、中短期发出看多信号，其余期限动量发出看空信号。事件驱动方面，估值角度，当前黄金价格处于过去5年69.40%分位数，位于正常水平；避险情绪角度，vix指数拐头向上，对黄金形成利好。

5. 量化资产配置跟踪

我们根据风险资产配置比例，以2:8、5:5以及7:3的风险资产与低风险资产配置比例作为比较基准，分别构建稳健型、平衡型以及进取型资产配置策略。具体来看，基于初始设定的比较基准，我们根据目标波动率模型，要求权重围绕基准变化，同时组合的短期波动率小于基准的长期波动率，在最大化组合beta的目标函数下，从而求解得到各类资产的配置权重。之后将目标波动率生成的权重作为资产配置的初始权重，在此基础上根据细分资产多维度综合打分系统，确立大类资产具体配置权重。
本期大类资产配置比例方面，各资产观点均维持不变。
本周资产配置建议：稳健型配置策略A股、港股、黄金、债券、货币配置比例分别为15.00%、0.38%、1.88%、77.75%、5.00%；平衡型策略配置比例分别为30.00%、0.75%、3.75%、60.50%、5.00%；激进型策略A股：港股：黄金：债券：货币配置比例分别为37.50%、1.50%、5.00%、51.00%、5.00%。