张忆东：全球股市遭遇三座大山

兴业证券经济与金融研究院副院长张忆东

文章转载自公众号：港股挖掘机（ID：HKSTOCKS-007）

这可能是兴业证券全球首席策略师张忆东今年最重磅的演讲之一。

因为这个演讲，张忆东可能继2016年最早预测港股牛市之后，成为喊出本轮美股熊市的先锋旗手。

在他10月10日的演讲之后，美股大跌。11月初，美股虽有回光返照，但最近却再度拉开下跌帷幕。最近，高盛、达里奥都在提美股大调整。

当然，现在说美股是不是熊市为时过早，仍待时间给出答案。但这并无碍张忆东是机构影响力最大、最实战的卖方分析师，也是预测最准的策略分析师。

10月10日，在第三届香港中资券商首席论坛上，兴业证券经济与金融研究院副院长、新财富最佳分析师张忆东在论坛中发表了《危中有机》主题演讲。以下是演讲实录，很多料，值得细看、多看几遍。

危中有机
我不客套了，说一些干货跟真心话，不再讲一些相对虚的东西。我讲三个东西。第一，中期展望，三期叠加、三座大山; 第二，长期展望，危中有机;第三，我们怎么操作。

从中期角度，我的策略分析框架，一年以内属于中期，长期是指一年以上的时间特别是三年、五年。

从中期角度来看，新兴市场乃至全球股市都是凶多吉少，港股和A股也不容易幸免，好消息也只是说港股和A股可能有相对收益，但是做起来也是逆水行舟。

三座大山是三期叠加导致的，分别是大国关系调整期、全球货币环境收缩期、中国经济周期下行期，一个是40年、一个10年，还有一个3年为维度的趋势调整。现在是加速恶化，而见底改善的平衡点还没有找到。

姑且做一个沙盘推演，我们倾向于至少还有大半年才能找到平衡点。

大国博弈，认怂没有用，是持久战
我们先分析第一座大山，大国关系调整期的影响。中美关系过去40年，从1972年尼克松访华一直到克林顿，再到奥巴马，虽然也有波折，总体上以合作为主导，是震荡向上。

但是从奥巴马后期开始，特别是特朗普上任之后，中美关系在变化，特别是近几个月很明显就是向下走。

以前是合作主导，现在开始以竞争作为主导。而这个向下走，短期看不到企稳的迹象。

至少贸易争端，在美国中期选举结束以前难以解决。从特朗普支持率和标普500指数这两条曲线，可以明显看到，当前美国经济很好，美国股市也很好。

因此，贸易争端，特朗普现在不愿意跟我们谈，他觉得现在状况下他很舒服，他支持率还都不错。

贸易争端的短期影响是虱子多了不怕痒，我们经济和股市已经主动调整了，但是，贸易争端只是中美大国博弈的表面东西，我们要关注长期深层影响。

长期来看，大国博弈不可避免，现在美中贸易逆差占美国总逆差的比例，跟80年代美日贸易逆差的占比是一样的。日本是美国的小伙伴，当年美国照样强力压制日美。

因此，并不是说中国继续韬光隐晦就可以避免冲突了，就算再装小白兔也没用，因为这就是一个丛林社会。对于中美关系转向竞争主导，这是个持久战，大家有一个正确的认知就行了。

事实来说，贸易争端也没有那么容易击跨中国，从各国制造业增加值在全球占比、各国总研发支出等这些图表，可以看到中国现在竞争力，无论在新兴经济的增速，还是传统行业的产业升级的潜力，能力还是非常巨大的。

越是如此，中美关系对抗时代来临，不仅体现在贸易争端，更涉及中国发展方式、路径、前途的问题。

长期来看，走出大国博弈困境的重点不在外，而在内。新一轮开放是中国走出困境、摆脱修昔底德陷阱的杀手锏。

因此，投资者怎么把让内心深处担心的的东西给它化解?我认为具备可能性，虽然可能还需要一定时间。

面对中美大国博弈，认怂是没用的，该打还是打。怎么让中国自己走出困难，需要党和人民的智慧。

中美关系调整，什么时候有一个平衡点，现在就是竞争，什么时候能够有一些合作，因为大国关系不可能永远竞争。

再平衡这个点我们是倾向于说，当美国对中国有更多需求的时候，需要中国来一起实现全球经济治理的时候，也许那个时候再平衡点，改善风险偏好的点就到了，而这就要看全球货币环境收缩期的影响了。

十年一轮，美国所引导的全球货币周期
我们分析第二座大山——全球货币环境收缩期，过去10年流动性宽松已经变成紧缩，新兴市场的债务危机需要警惕。

这里是我们画的过去40年美国加息周期和全球金融危机的循环图，大家能看到什么呢？

从1973年布雷顿森林体系解体后，十年一轮，就像一年有四季分明一样，十年一轮周期规律性蛮强。

73年之后的82年，82年拉美危机，80年代末开始股灾，94年墨西哥，然后90年代末东南亚金融危机，然后08年、2018年。

所以看似偶然和巧合，但是背后又和美国加息周期息息相关。美国经济差，放水、贬值、降息。慢慢经济改善后，开始进入加息。

2016年、2017年我积极看多中国核心资产、港股牛市，但是到今年开始美国加息后期，开始新兴市场出事儿了，厨房里有一两只蟑螂，你就要小心有一群蟑螂。每次都一样。

阿根廷、土耳其、包括近期可以看到意大利的波折，美债走高、美元保持强势，这个其实对于全球绝对不是一个福音，特别是权益资产，不是一个福音。

现在只是一个深秋而已，也许未来半年看到的是冬天。美债收益率走高到一定程度，对发达市场包括香港无风险收益率都是向上拉的。

现在来看新兴市场债务危机，我认为概率还是蛮大的，从通胀看到后面，无论东盟、拉美、非洲、欧洲甚至南欧和东欧，这个情况就是历史的重演，十年一轮美国所引导的全球货币周期。

面对现实，中短期角度来说，香港好消息在于说先退为进了，坏消息是港股会被海外危机殃及池鱼。警惕海外市场风险对于港股市场的中期影响，港股是全球机构配置型资金主导的市场。

左下方是港股HSI指数跟随MSCI EM指数亦步亦趋。右边是Libor-hibor利差与港币汇率的变化趋势，显示出的风险可能不是说1997、98年必然重演，但至少要警惕类似于01年的状态，有可能冲击是介于97、98和01年之间。

未来大半年，真正大的机会是做空其他市场，做空海外市场相比较做空港股是更好的生意。因为港股和A股已经先跌了，风险较多被释放了，但是，可能还会跌，因为无论风险偏好、资金面、基本面都是负面，还是被殃及池鱼。

在9月上旬，我提出来可以做一个Long-short策略，去Long中国已经跌透的优质资产，去 short其他新兴市场相对应行业依然贵的东西。

未来，海外市场有波动、有危机的时候，港股每次都被殃及每次都逃不了的，A股是本土资金主导的市场相对好一些，也只是跌多跌少而已。

什么时候海外的风险释放到一定程度，我们就不用再担心了，忍无可忍无须再忍了，那是真的需要否极泰来，这个时间点需要等待美国经济、美国股市的像样的调整，因为新兴市场的危机最终一定回反作用美国经济、美国股市。

我认为，快了也许是四季度后期，慢了可能是明年一季度，美国股市是有较大的风险，是有较大的补跌的风险。

全球估值比较的这张图来看，A股、港股股市先跌了，估值在低位，已经反应了蛮多风险，但是，逆水行舟，想涨很难，会跟随着跌一跌。

而美股一切都太美好，而估值高高在上，后面利多出尽之后的补跌风险很大。比如，大家都说美股盈利好，但是，加息后，标普500回购，贡献度明年将大大降低了，现在就是盈利高点。

再比如，我一直将全球看作一个生态环境、金融的生态体系，美股相当于最强势的板块，大家抱团取暖。

如果当其他板块挨个倒下的时候，就像今年5月份的时候，香港抱团在医药、消费、教育，当时我们提出来要小心，如果说其他的股票跟他估值差太大的话，一旦正面因素都已经体现了，相对负面因素就会导致踩踏。

美股有可能像今年4、5月份港股抱团取暖的医药、教育等强势股一样，一旦补跌起来是很惨烈的。

第二座大山何时能够减轻，货币环境收缩期的影响何时能改善?需要等待一个时间点，等待新兴市场风险反过来影响美国经济和股市。

什么时候港股具备中级别行情或者30%左右的上涨？肯定需要等待美股风险释放之后！

中国经济周期是40个月，现正在下行
三座大山的最后一座是中国经济周期性下行的影响。

我们做过去20年研究发现，中国有一个明确的库存周期规律，2001年以来非常明显，大概40个月，上行20-24个月，下行12-16个月。

从2016年二季度开始算起点，刚好今年一季度开始见顶回落，正常来说，到明年中期甚至明年三季度见底。

另外，中央对经济转型决心非常大，不再以GDP增速作为核心考核标准，更加强调经济发展的质量，强调结构调整。

周期下行和结构调整的力量叠加，中国经济未来半年的降速难以避免。中央的战略定力非常强，现在的维稳政策只是避免经济下行失控、避免产生危机，而不是走老路刺激、放水，因此，降速是必然的。

在未来几个季度，总体经济降速，甚至可能阶段性加速下行的背景下，港股和A股盈利增速后面都会恶化的。

等待否极泰来的时机，坏消息是，从港股、A股总体盈利水平是回落的。好消息是，优胜劣汰，结构分化越来越明显，出清之后无论传统行业还是新经济行业里面强者更强。

就像80年代美国，宏观经济调整，但产业层面无论科技、医药还是先进制造业的竞争格局是改善的，龙头的市场份额扩张。

要当心最后的多头叛变
三座大山跟三期叠加汇报完毕后，短期角度，应该积极做空新兴市场；而从长期角度考虑问题，立足三年或者五年我们会更加清晰，福音在于好东西都便宜了，关注各个领域最好的资产，无论是新经济还是传统经济。

如果是中短期资金操作，一年维度来看，我们认为long-short组合更好一些。

当心最后的多头叛变，最近几个月，A股投资者觉得外资一定要买中国资产一样，但是我一直讲外资不是解放军。

我们要小心中短期外资和中长期外资的区别，中短期来看，外资对中国经济的趋势和中国汇率的趋势非常敏感，当中国PMI数据小于50的时期，无论恒指还是A股，表现都比较弱。

当中国经济数据有明确下行趋势的时候，外资短期或者不配甚至降低中国资产配置的风险是有的。

做空中国资产的油水不大，做空这几个国家是10年一次的机会
但是，好消息在于说，从全球配置的资金来看，未来一年，做空中国资产的油水不大，看盈利和估值的匹配度，以ROE、PB来分析，中国资产无论恒指、上证综指、沪深300在全球股市中有较好性价比。

我最近一直对印度、巴西以及部分西方国家的股市看不顺眼，我觉得做空这些国家的股市是10年一次的机会，是不是可以搞搞他们。

中国是新兴经济体龙头，乃至于全球经济增长的最重要火车头。如果中国经济降速了，其他国家也会受冲击。

比如，中美贸易争端，看起来我们可能受损，但是跟我们经贸关系默契的国家其实压力比我们更大，包括亚非拉甚至欧洲部分国家。

从长期角度，如果想要做多的人，建议关注主权基金等超长线外资的投资理念、以长打短的思维，放弃短期的折腾而更加关注好资产的性价比。

中国股票资产在全球财富的资产配置中还是被低配的，中国资产至少具备了一个必要条件就是，静态估值调整已经告一段落了，后面只要看对基本面趋势、盈利能力的把握了。

刚才我强调三期叠加都会影响到基本面盈利，而且基本面盈利差异化被拉大。因此，后面是专业投资者时代，对于基本面把握，对盈利趋势把握则是看你投资能力。

看半年，中国股市难做，尴尬，做空、做多都不爽，做空角度也能赚点钱，这个钱也是挺鸡肋的。

想要做空，世界那么大，可以到处看看，这真是一个好的时机。我对这个机会常常想有点兴奋，有点象2016年初觉得港股有牛市的兴奋程度一样。

坦率来讲，中短期做空其他海外市场，肯定比做多新经济机会大得多。

新经济龙头公司弯道超车的美好时代
从配置角度，具备高分红的像银行、保险、现金流比较稳定的龙头比债券已经有优势了，特别是港股。

短期不一定能涨，但是从配置角度可以考虑。特别是long-short角度，这个组合是不错的。

最后讲一点新经济真正的机会，有两个：第一，发全球危机的财，去看一看像印度的医药、金融、科技或者其他的新兴市场金融、消费股，现在还比较贵，可以做空。

第二个机会，对中国本土新经济龙头借着香港资本市场去收购，拿到了钱去全球布局，实现类似80年代美国新经济龙头的全球布局、扩张。这是两个重要的机会。

这是一个糟糕的时代，但是又是对于新经济龙头公司，是一个弯道超车、加速扩张一个美好的时代。

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