期权的展期收益分析

一、展期收益内涵

展期，顾名思义，即往后推延预定的日期或期限。展期收益，就是通过改变既定的日期或期限而获得的一种收益，通过时间转换成收益。对于储存成本较高的物品而言，展期收益一般为正；对于储存成本较低的物品而言，展期收益可能为正，也可能为负。

对于金融资产而言，由于其本身具有收益的不确定性，随着时间的消逝，这种不确定性逐渐降低，其影响因素中不可预知的部分越来越少，时间所包含的隐形回报也在不断降低，这种随着时间不断消逝而降低的价值，就是金融资产的“展期价值。”

所谓期权展期收益，指在相同的执行价格下，延期期权的行权期限，从而循环获得因随时间消逝的那部分权利金。对于期权价值即权利金而言，其分为两部分：时间价值和内涵价值。从根本上分析，内涵价值主要指执行价和现货价之间的关系，时间价值指因为时间而导致未来价格变化的不确定性产生的。因为交割时间的存在，使得期权标的物的价格不断变化，既有可能使得现货价高于期权约定执行价格，也有可能使得现货价低于期权约定的执行价格，唯一可确定的是，随着时间流逝，这种不确定性越来越小。当期权标的物价格变化的不确定性越来越小，其时间价值也就越来越低。如果其标的物现货价格保持不变或者变化很小，随着交割日的临近，其时间价值加速衰减，对于期权的卖方，就可以获得这部分时间价值。对于期权的卖方来说，期权标的物的价格可能向不利于己方的方向变化，这时候，可以转换合约，以相同的执行价格卖出下一合约。由于执行价格相同，远月合约的期权价格必定高于近期合约的期权价格，从而获得期权展期收益。

二、期权展期收益存在的内因

期权的价值可分为时间价值和内涵价值，其影响因素主要有执行价格、标的物价格、交割期限、无风险利率、标的物价格波动率等因素的影响，从短期内分析，这些影响因素中变化的只有交割期限、标的物价格和标的物价格波动率，而后两者的变化均受交割期限的制约。只有期权最后交割日没有到，那么期权标的物价格就会发生可大可小的变化，从而影响期权自身的价值，因此，我们认为时间价值是期权价值变化的最根本的原因。

根据期权执行价格和标的物价格之间的关系，可以分为虚值期权、平值期权、实值期权。一般来说，就内涵价值大小而言，实值期权＞平值期权＞虚值期权；就时间价值而言，平值期权最大。

从理论上分析，随着交割期限的不断临近，期权的时间价值不断消逝，且随着消逝的速度不断加快，如图表1所示。

图表1 期权时间价值随到期日变化情况

数据来源：金石期货、《期权：基本概念与交易策略》

期权时间价值之所以随时间加速下跌，是因为资产持有成本不断降低和资产价值变化可能性不断减小，从而使得时间价值加速衰减。从持有成本角度分析，时间和持有成本成正比，资产持有时间越长，其成本就越高；反之，依然。从资产价值变化的角度分析，随着期权到期内的临近，标的资产价格可能上涨（下跌）的幅度降低，波动幅度降低必然导致期权价值的减少。

对于期权展期收益来说，衰减的时间价值就是出售期权的展期收益。一般来说，出售时间价值较大的期权，即平值期权可能获得的展期收益越高。

三、如何获得期权展期收益

期权展期收益，是由于时间消逝导致期权价值衰减带来的收益，这就要求投资者卖出期权，获得权利金。市场普遍认为，卖出期权的风险是无限的，而收益是有限的。在一定的时期内，标的资产价格上涨或下跌的幅度都是有限的，极端行情（连续上涨或连续下跌）出现的概率较小，这就意味着期权的卖方承受的风险也是有限的，只是和权利金相比较大而已。

对于卖出期权的投资者（我们以卖出看涨期权为例，下同）来说，只要标的资产价格不高于既定的执行价格和权利金之和，对于期权卖出者来说，就是盈利的。但标的资产价格高于执行价格和权利金之和时，期权卖出者会承担一定的亏损，相应的期权也变成了实值期权。随着交割日的临近，期权的时间价值逐渐衰减殆尽，期权的价值几乎等同于内涵价值。

假设期权价值用V表示，时间价值用Vt表示，内涵价值用Vn表示，那么V = Vt + Vn 。标的资产现货价格用S表示，期货价格用F表示，一般来说标的资产期货价格F = S + C（持有成本），其中C = SeT。在选择卖出期权时，基于时间价值最大化的考虑，选择平值期权比较好，执行价格略微高出标的资产现货价。假设投资者卖出看涨期权是的价格为V11，此时包含的时间价值是Vt11，内涵价值是Vn11，执行价格是F1，其盈亏平衡点是标的资产现货价上涨到（V11 +F11）。对于到交割日，标的资产价格和盈亏平衡点之间的关系只有三种可能：高于、等于、低于。对于投资者来说，只要标的资产现货价格不高于盈亏平衡点，那么看涨期权卖方就不会出现亏损。只有标的资产的现货价格高于盈亏平衡点，看涨期权的卖方才可能出现亏损。

对于期权卖方来说，获利才是最终目的。因此，在期权即将到期时的选择较为关键，无论是亏损还是盈利，如何继续这种策略才是最关键的。随着交割日临近，期权价值中的Vt11逐渐趋于0，V11 无限接近于 Vn11。此时，我们可以改变标的资产的到期时间，即展期交易，在同样的执行价格F1下，卖出新的看涨期权，原来即将到期的看涨期权对冲平仓，此时新卖出期权的价值V21 = Vt21 + Vn21 。由于两个期权的执行价格F相同，新卖出的期权剩余期限大于已对冲的期权剩余期限，那么新卖出的期权价值就大于已对冲的期权价值，即V21＞V1t ≈ Vn1t。以此类推，当这样的策略不断使用时，总盈利Y就等于各期收益之和，即

Y =（V1t - V11）+ （V2t – V21）+ …… +（Vnt – Vn1）

临近交割日，期权的时间价值基本衰减殆尽，期权的价值无限接近于内涵价值，即V1t ≈Vn1t，那么期权卖方的收益就接近Vt11，总收益可以看作各期时间价值之和，即

Y = Vt11 + Vt21 + …… + Vtn1

一般来说，标的资产的价格总是在不断变化的过程中，一直按照某一执行价格卖出期权，那么这就会使得卖出的期权可能在实值期权和虚值期权之间变换。一旦出现极端快速上涨行情时，这已执行价格可能就不存在了，可能导致期权展期收益策略的失败，这也是本策略潜在的最大风险。

四、适用何种投资者

期权展期收益策略是根据期权标的资产价格小幅波动制定的，在标的资产价格单边大幅波动时，该策略实施的结果会不及预期。任何资产的价格都不是一直上涨或一直下跌，是一个震荡的过程。那么期权展期收益策略就是一个较好的策略，特别是标的资产价格震荡时期。

有标的资产现货的投资者较适合该策略。对于拥有标的资产现货的投资者而言，其面临最大的风险是标的资产价格的下跌，最好的策略就是用期货进行避险。但是，在资产价格区间波动时，用期货避险的策略不能获得收益，较为死板。如果使用期权展期收益策略，结果截然不同。当资产价格经历盘整→上涨→盘整→下跌→盘整的循环时，期权展期收益策略就会有很丰厚的收益。即使标的资产价格大幅上涨，期权展期收益策略亏损，但是现货资产赚钱，总体还是盈利的。如果资产价格下跌，那么现货资产价值缩水，期权展期收益策略会有一定的收益，对现货资产会有一定的保护。

拥有标的资产期货多头头寸的投资者较适合该策略。拥有标的资产期货多头头寸，等于现货市场的虚拟库存，其收益随价格上涨而增加。但是期货价格的未来走势无法预测，涨跌都有可能，区间震荡也有可能。类同拥有标的资产现货的分析，期权展期收益也是一种较好的策略。

任何投资策略都存在一定的风险，期权展期收益策略也不例外。如果一旦出现极端行情，最好的补救措施以较少的权利金买入较高执行价格的看涨期权，把风险控制在可承受的范围之内。

来源：期权世界