股指期货名存实亡

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本文选自2015年09月07日出版的《财新周刊》第35期
记者：张榆张宇哲
限制措施声声紧，股指期货已到“生死存亡”边缘。

在两个月陆续出台一些列限制措施后，9月2日晚，中国金融期货交易所（下称中金所）推出了一份史上最严厉的股指期货管控措施。这份公告中明确，自9月7日起，单个产品、单日开仓超过10手即构成“日内开仓交易量较大”的异常交易行为；非套保保证金由目前的30%提高至40%、套保由10%提高至20%；平仓手续费标准由0.015%提高至0.23%。

诸多市场人士在听闻这一措施后均表示，股指期货市场的流动性将遭受巨大打击，功能也基本丧失，“等于说是名存实亡”。

股指期货产品上市五年，市场对其的评价可谓“毁誉参半”：一方面，双向交易功能在股市震荡期分流了部分现货市场抛压；另一方面，也使不了解做空机制的投资人，对“下跌中仍能赚到钱”的产品有所质疑。

股灾以来，股指期货再次来到舆论的风口浪尖；加上近期监管严查的“恶意做空”、高频交易等，都与股指期货市场相关，甚至开始有言论提出要“关闭股指期货以救市”。

众多人士对这种观点予以反驳，认为在市场单边上涨的过程中，急需股指期货等做空工具完善价格发现功能；而两融发展跛脚，个股的系统风险对冲也只能转嫁至股指期货市场，如若一味的打压，也将增大现货市场的抛压。

在极端行情下，监管应如何有效干预？市场人士认为，现阶段这种“一刀切”的方式并不可取，应有针对性的对个别交易手段或机制进行改革，而非将这个市场中所有的投资者“一棍子打死”。

从目前的程度看，股指期货已经没有进一步限制的空间，市场参与者虽表示对规则的尊重，但情绪已有所分化；目前监管层需要反思股指期货如何调整机制，控制投机，而不是简单关闭。

名存实亡

在9月2日的最严厉措施中，焦点为“限制日内开仓10手”。

这一规定将有力打压股指期货的交易量。一位负责量化对冲交易的基金公司董事长对财新记者解释，以沪深300主力合约IF1509为例，目前价格为2965.80元，股指期货一个点为300元，则一手所对应的期货价值为2965.80×300=89万元；也就是说，日内单个产品开仓范围仅为890万元左右，超过即被认定为异常交易行为。

在前期的限制中，股指期货的成交量已经有所回落。8月26日，日内开仓600手规定实行第一天，IF合约和IH约成交量明显萎缩：沪深300主力合约IF1509成交量为181.62万手，较25日的243万手减少了近25%；上证50指数主力合约IH1509合约成交量从25日的37万手缩减至17万手，减少54%。

而8月31日管控措施再趋严格，日内开仓限额一度减少至100手后，交易量再度萎缩，IF1509合约较前一交易日交易量再降57.2%，为56万手；IH1507合约成交量下跌39.3%。

据中金所人士介绍，以上日内开仓10手的限制针对所有非套保交易账户，包括此前中金所已批复的套利账户。股灾前，中金所给私募批复的套保及套利单多在几千手水平，投机账户通过申请没有手数要求。与之配套的还有大幅提高的保证金和日内平仓手续费。

事实上，自8月26日起，非套保账户的保证金已经在逐日提升。8月26日，沪深300和上证50合约的非套保保证金、中证500非套保合约的买入持仓交易保证金提高从10%提高至12%；8月27日进一步提高至15%；8月28日起为20%；8月31日起三个合约非套保持仓的交易保证金调整为30%；而自9月7日起，非套保保证金将调整至40%。

此外，9月2日的规则修改也首次针对套保合约做出提高保证金的要求：自9月7日起，套保合约的保证金标准也由目前的10%提高至20%。

“从套保角度来讲，假设现在要对冲，如果把保证金提到1倍，有两种手段：第一，寻找现金，因为保证金要增加1倍；第二，你需要把持有的股票价值降一降，因为现在需要钱了，需要现金头寸。”有上海大型公募基金经理解释。

在股指期货市场，保证金比例也是杠杆的体现。按国际平均水平，股指期货的保证金约为5%-6%；我国在2010年推出之际设置为15%，杠杆大大低于国际市场；并一直保持到2012年减少至12%，随后稳定在8%-10%。这次短短一周内一路提高至40%，远超五年之最，可见监管之决心。

此外，当日开仓又平仓的手续费一路从按平仓金额0.0023%提高至0.015%，再提升至0.23%，较最初增长了100倍。这个手续费已经远超现货市场，目前现货市场的平仓手续费为0.03%。

“它已经失去了期货的特征。期货最原始的特征是它有杠杆，流动性好，跟现货比起来成本比较低，这样才能吸引大家，现在这几个特征都消失了。”上述大型公募基金经理表示。

这次规则的修订，虽多针对投机盘，但多位专业人士分析，可预见9月7日交易时的三种情况：套保盘找不到对手方；贴水幅度加深；加大现货市场抛压。

股指期货市场遵循零和游戏准则，多头与空头一一对应，投机的存在才能保证套保快速找到对手方。尤其对券商自营盘、公募量化对冲产品等，进入股指期货市场很重要的目的就在于套期保值，对冲现货市场风险；但目前针对投机盘的过度抑制，将使得不受10手限制的套保账户，也会因找不到对手盘而不得不加大风险敞口。所带来的连锁反应是，这些套保账户不得不打低期货价格或者砸手里的现货，由此造成两个市场不愿见到的情况——贴水幅度的进一步加深，以及加大现货市场的进一步抛压。

“我们担心的是，以后市场上参与者少了，市场价格就会扭曲。简单地说，交易量减少，参与价格发现的投资者也减少了，会带来价差过宽、价格的不合理，如果这种贴水状态一直维持，我需要的成本更高了，没办法建仓。”有对冲基金经理如此表示。

事实上，自8月28日中金所公告将在8月31日实行100手限制，贴水幅度已经进一步加深。9月1日，三个指数的主力合约IH1509贴水达194点，幅度为8.6%；IF1509贴水达363点，幅度10.89%；IC1509则已达到796点，12.9%。达到历史较高水平。

严查做空

6月15日以来，随着A股现货市场急跌近40%，对于做空的质疑再次来袭。承载A股市场主要做空压力的股指期货自然成为了攻击的目标。

7月3日，有外媒报道中金所已暂停19个账户开期指空仓，期限为一个月。后经财新记者求证，被暂停开期指空仓的账户源于触及中金所交易规则，属正常核查，账户也并非传闻中的19个。

同日，中金所发布公告，为抑制短期过度交易，决定对沪深300、上证50、中证500股指期货合约按照报单委托量差异化收取交易费用，拟于8月1日前组织实施。这被看成打响阻击空头的“第一枪”。

此后，中金所以每天一项的速度出台遏制空头的政策。7月5日，中金所对中证500股指期货合约的部分账户限制开仓；7月7日起，对中证500股指期货客户日内单方向开仓交易限制为1200手；同时中金所通知严控套利套保仓，要求“套利编码下的交易自当天起，不允许单一合约上撤单次数超过500次”。

7月8日，中金所盘前宣布实行单边空仓大幅增加保证金，中证500股指期货各合约的卖出持仓交易保证金，由合约价值的10%提高到20%；自7月9日结算时起，卖出持仓交易保证金进一步提高到合约价值的30%，其中套期保值均不在此列。

制度推出的同时，中金所对空头开仓也进行限制。从7月7日开始，多位投资者确认中证500空头已无法开仓，其中包括投机及套利盘；至7月8日，除IC合约外，部分活跃账户的沪深300空头开仓也被限制。

此时，市场焦点都在做空，政策的落实也主要针对因中小盘对冲风险需求增加，而不断加大交易量的中证500指数合约。

但随着“国家队”进场，救市行动进一步展开，“助涨杀跌”并可实现快速实现盈利的高频交易成为第二轮重点监控目标，也决定了中金所此时的措施倾向。

7月31日晚，中金所公布了一条被业内人士解读为限制程序化高频交易的措施：“自2015年8月3日起，对从事股指期货套利、投机交易的客户，单个合约每日报撤单行为超过400次、每日自成交行为超过5次的，认定为‘异常交易行为’。”

8月25日，中金所又出台一份《关于股指期货异常交易监管标准及处理程序的通知》，具体提到三部分内容：一是分步提高股指期货各合约非套期保值持仓交易保证金标准；二是调整沪深300、上证50和中证500股指期货日内开仓限制标准；三是提高股指期货日内平仓手续费标准。

次日晚间，中金所公告称，已对164名投资者采取限制开仓一个月的监管措施，涉及152名单日开仓量超过600手、13名日内撤单次数达到400次、1名自成交次数达到5次，个别受处罚投资者有多种行为。

随后的一周内，中金所密集推出限制措施，一步步将非套保账户保证金提高至40%、限制非套保账户日内开仓10手以内、提高日平仓手续费至0.23%，“逐步消灭了市场的流动性。”

对于以上决定，中金所也有无奈。9月2日限制措施出台后，关于一条中金所副总戎志平的感慨在各大微信群“疯转”：“不管舆论多难听，先活下来，不被关，不发生群体性事件，不授人以柄。做个迷你市场无所谓，不能像权证市场，暂停后就永远开不了。人站起来行走，就不能再回到爬行的世界！拜托了！”

罪魁祸首？

目前，集中于股指期货最多的争议在于，在多轮下跌中，期指时常领先于现货指数下跌，且经常连续多日出现大幅贴水，成交量也远高于沪深两市，表现出过度投机，因此“期指对于股灾难辞其咎，就算不是罪魁祸首，至少也是推波助澜的帮凶”。

对此，有市场人士表示，从资金量上来说，股票市值当时的规模大约在40万亿元，而中金所持仓规模为20多万手，金额不到4000亿元，并且已经含杠杆，用4000亿元撬动40万亿元市场的难度较大。

东湾资本胡晓辉对财新记者表示，股票现货严重失真的原因在于，股票大面积停牌使现货指数出现严重偏差，而期货价格要预估未来价格变化，要预测停复牌股票对指数的影响，期货所具有的价格发现功能使其反应更快。

这一说法有一个形象的比喻，即现货和期货的逻辑类似于“雷和闪电”，虽然总是先看见闪电再听见雷声，但不能认为是闪电带来了雷声。

中信证券金融工程行业研究团队则从更专业的操作角度分析了这个问题，指出从目前A股市场股指期货的市场机制来看，做多股指期货可以起到拉升指数的作用，但做空股指期货实现打压指数的作用极其微弱，不会成为暴跌的初始元凶。

一般来说，股指期货市场与现货市场的联系是通过套利交易实现的：如果期货大幅升水，则套利者会大量买入现货，同时卖空期货实现套利收益，且在这个过程中会实现拉升现货、压低期货的功能；反过来则起到拉升期货、压低现货的作用。

A股的三只股指期货，正向套利机制是顺畅的，但是反向套利机制由于需要融券卖出现货，而融券券源一直稀缺，因而拉低现货并不能直接实现。现实中大部分的单向空头是通过跟踪现货趋势来获利的；同时，空头需求旺盛导致的折价扩大，会造成恐慌情绪从而影响现货市场。

事实上，即使在目前发展最成熟的美国市场，股指期货也备受质疑。1987年美国股灾爆发后，股指期货也被市场广泛质疑和批评。美国政府调查后发布的《布雷迪报告》中提到，指数套利和组合保险这两类交易在股指期货和现货市场互相推动，最终造成股市崩溃。但最终理论研究和各方认识，均明确了股指期货非引起股灾的原因，并承认股指期货在风险管理等方面的重要经济功能和在股灾中的积极作用。

在随后的2008年金融危机期间，股指期货作为双向交易工具，也分流了现货市场的部分抛压。当年9月15日雷曼兄弟申请破产，芝加哥期货市场迷你标普500指数期货主力合约交易量从前一交易日的256万张激增至399万张，18日交易量更达到601万张，承受了大约3600亿美元的抛盘。

“这对于分流股市抛压、缓解美国股市崩盘式下跌作用十分明显，客观上起到了稳定市场的重要作用。”中国银行业协会首席经济学家巴曙松撰文指出。

是否需要股指期货？

一般而言，股指期货具有三个公认的功能：风险规避功能、价格发现功能、资产配置功能。

具体来说，投资者可通过套期保值规避市场整体下跌的系统性风险；在公开、高效的期货市场中通过众多投资者竞价，形成更能反映股票真实价值的价格；双向交易机制可改变传统工具只通过价格上涨获取收益的单项盈利模式，并可以与其他金融工具结合使用。

正是其双向交易机制，即“在股市单边下跌过程中还能赚钱”也让一些不了解其机制的人有所忌惮；再加上近期监管措施的相继出台，让本就不为中国投资者熟悉的股指期货市场，再次因“未知”加深恐惧。

但诸多人士均表达了对股指期货价值的认可。“之前最大的问题在于单边上涨，通过杠杆效应不断助推上涨，但没有完善的做空机制平衡，使得价格挖掘的过程出现缺失。”不止一位业内人士表示。

上海交通大学上海高级金融学院副院长、耶鲁大学国际金融中心研究员朱宁教授也在采访中对财新记者表示，有做空机制的市场具有防止大跌而不是增加大跌的可能性，会增强市场内的有效性，随机行走的特性比较强，更像是没有很强趋势的市场；此外，具有卖空机制的市场发现价格、信息反应的速度，比没有做空机制的市场快。

A股市场中，两融跛脚使得融资独大，而融券迟迟没有发展起来，因此在面对对冲现货风险时，针对指数设计的股指期货在下跌过程中承担了更多的压力。

当然，也有公募基金经理承认，不论是在股票市场还是股指期货市场，都可能出现利用所谓漏洞的现象。如果能用机制回避比如过度投机、过度的高频交易也不乏是好的，但用“一刀切”的方式把市场中好的、不好的力量一并逐出场外并不可取。即使是在美国等市场，股灾期间针对股指期货市场的限制也仅针对特定的对象，而非以殃及池鱼的方式。

有接近中金所人士在采访中表示，投资者结构是目前中国股市的基本特点，也是最大问题。在全球市场，股指期货对冲工具的运用主要针对机构，因为需要较强的专业知识和操作能力，一般散户没有能力操作好。如果散户参与，会有券商予以督导，且有监管职责，一旦被认为不适合进场，券商需承担误导欺诈的责任。

北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越对财新记者表示，在股灾中饱受诟病的，除股票现货市场的T+1、涨跌停板制度外，还有现行套期保值制度有失偏颇，股指期货、个股期权的门槛过高，缺乏适宜中小投资者使用的做空品种等。简而言之，市场的失衡源于制度的错配，致使中小投资者在股市的暴涨暴跌中为趋势的剧烈变化所肆意宰割，难以像机构及大户一样，通过期现配置规避风险、甚至在下跌中获利。

任何产品都需要在不断完善中发展，胡俞越认为，如果能在此次股灾中意识到现有制度的不足并进行改革，才能从根本上改变中国股市单边市的特征，也能减轻由于股市下跌而引发的恐慌情绪以及对股指期货的无端指责。■

（财新实习记者蔡云飞、葛明宁对此文亦有贡献）

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