广发期货：回溯历史，实例剖析期权应用场景，展望商品期权运用策略

（来源：扑克投资家）PUOKE 专访 广发期货期权团队
PUOKE 专访内容实录
备注：以下图标数据来源均为广发期货发展研究中心
本次专访采访于3月2日
➤扑克财经：首先，能否请广发期权团队为我们讲讲目前国内外期权市场发展情况？
广发期权团队：对于场内期权市场来讲，正在稳步提升中。我国期权市场经过多年发展，目前已初具规模，产品类型和数量日益丰富，形成场内外齐头并进的格局。上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权上市3年，活跃度不断提升。Wind数据显示，2017年50ETF期权累计成交量1.84亿张，同比增长132.7%；按季度统计，成交量平均增长率接近37%。

图1：50ETF期权成交情况

2017年，豆粕和白糖期权陆续上市，填补了国内商品期权市场的空白。2017年商品期权累计成交1026万手，按季度统计，成家量平均增速接近25%。

图2：商品期权成交情况（季度）

值得关注的是，随着春节前后豆粕市场大幅上涨，豆粕期权也创出上市以来成交量新高，可以看出，通过期权市场进行投机、风险管理的投资者不断增长。

图3：商品期权成交情况（日度）

上海期货交易所自2013年底正式启动铜期货期权仿真交易，经过多年运行，立项申请于2017年11月获得中国证监会批复同意，作为国内首个工业品期权品种，铜期权将进一步丰富国内有色金属衍生品市场的风险管理工具。目前，各大交易所均有多只活跃标的的期权仿真交易，场内期权市场品种和规模有望进一步扩容。

再来看场外期权市场，则表现出了爆发式的增长。
首先是期货风险管理公司的场外衍生品业务，2013年2月1日，中国期货业协会颁布《期货公司设立子公司开展以风险管理服务为主的业务试点工作指引》，期货公司以风险管理公司形式服务实体经济模式正式开闸。
近年来，金融行业去杠杆及监管趋严对期货公司带来一定冲击，资产管理业务出现了一定下滑。另一方面，“保险+期货”试点范围不断扩大，场外商品衍生品新增名义本金出现了大幅增长，成为期货业新的“风口”。

图4：期货场外新增名义本金及交易笔数

中期协数据显示，2017年1-12月远期业务累计新增名义本金6.82亿元，同比增长4188%；互换业务累计新增名义本金309.78亿元，同比增长111%；期权业务累计新增名义本金2778.63亿元，同比增长2031%。可以看出，场外期权业务占场外衍生品业务90%以上。
证券公司的场外金融衍生品业务在2013年证券公司场外衍生品业务试点正式启动，2015年场外期权开始崭露头角，在场外衍生品中占比开始增加，在2017年加速发展，占比大幅提升。

图5：证券场外新增名义本金及交易笔数

最后，再来看海外衍生品市场现状。其实对于海外期权市场来说，其交易主要仍以场外为主，1998年至2016年场外期权占期权市场的比重平均为 63%，比重始终高于场内期权。与场内期权相比，场外期权因为其个性化的特点，规模更大，早期场外期权规模是场内期权的2.5倍以上，从 2001 年开始场内期权规模大幅提升，场外比场内的比重有所下降，但至今仍围绕着 1.5 倍上下波动。

图6：全球场内外的名义本金及占比

➤扑克财经：那么能否请团队为我们介绍下做市商在期权市场中的义务？广发期货的母公司广发证券是上证50ETF评价为AA的主做市商，优势何在？
广发期权团队：关于期权做市商义务，首先，做市商是市场风险的承担者和转移者。
根据交易所的规定，期权合约流动性服务包括下列类型：
第一，向投资者提供双边持续报价；
第二，对投资者询价提供双边回应报价；
第三，本所规定或者做市协议约定的其他业务。
做市商不是期权合约的生产者，而是市场的搬运工。在通过对合约进行买卖、对冲的过程里，无形中做市商也买入或者卖出了“风险”,将不同的风险配置到了不同偏好的人群当中。
其次，做市商充当了市场价格的稳定者。在自身风险限额内，做市商通常会积极地对各期权合约进行双边报价，当市场发生震动时，做市商对卖（买）单的吸收无疑对市场的情绪起到了一定的稳定作用。
尤其是在市场流动性匮乏的时候，需要有资本有实力的做市商吸纳市场的风险冲击，承受一时的波动，为市场提供有效的对冲工具，否则会更加容易因为流动性不足而发生风险事件。
总结来讲就是，期权市场的良性发展需要不同的角色参与，从目前的上证50ETF期权的情况来看，无论是监管层、交易所、做市商、机构投资者还是个人投资者都在努力促进期权市场的健康发展。
过去几年，经过不同做市商的不断努力，对期权市场也作出了很大的贡献，具体如下：
第一，从成交量上看，在上证50ETF期权上市之初，由于参与者较少，有80%以上的成交是由做市商完成的，而目前仍有相当一部分成交由做市商完成。
第二，从缩短成交时间来看，在做市商的参与下，单笔订单成交所需时间也减少了一半以上。
第三，从挂单量来看，订单簿厚度不断增加，当月合约平值期权相比上市之初增加了不少，这与做市商的贡献密不可分；
第四，从减少买卖价差的角度来看，由于做市商之间的竞争，当月合约平值期权从16年年初的平均5个tick左右下降到现在的平均2个tick左右，而深度实值或者虚值的合约价差也大大缩小。
至于我们作为期权做市商优势所在，其实也是比较明显的。我们母公司在2013年启动场内期权的正式筹备工作，成立了以公司领导亲自带队专项业务工作组，广发人连续奋战一年半左右，以技术系统为例，建立了包括期权交易系统、结算系统、风控系统、终端系统、柜台系统、银衍系统、金管家系统、投保对接系统等在内的，满足交易所、中国结算公司和投保基金公司等期权监管和业务发展要求的系统工程，成为公司高端技术核心竞争力重要组成部分，为期权业务的全面发展打下坚实基础。
到2015年2月，第一只场内期权产品50ETF期权面世，母公司有幸成为行业8家主做市商之一，能较好为期权市场提供良好流通性。
➤扑克财经：那么做市商面临的风险问题，能否也请团队简单介绍一下？
广发期权团队：从前面讲到的内容来看，成为做市商是很好的一件事，但其实期权做市商面临的风险也很多，这些客观存在的风险，也就要求团队本身的能力过硬才行。
比如期权做市商面临期权Greeks风险，通常主要对冲的是delta风险，当然根据行情可以暴露一定风险吃单边头寸。二阶Greeks很难保持中性，如果用期权对冲的话，需要对价吃市场上的期权合约。一般来说，做市商用期货对冲delta风险，二阶Greeks的风险并没有对冲掉，随着t变化，会面临二阶Greeks变动的风险。
另外，大家应该都知道期权交易的维度比期货要多，主要多出了波动率和时间这两个维度。对于方向性的对冲，一般都采取动态对冲来保持delta中性；对于波动率和时间价值产生的风险，只能用期权才能去消除。一般来说，做市商不会对所持有的期权仓完全平仓，而会选择用期货对冲，剩余的二阶风险同样还有存在。
因此，做市商面临的这些风险就转换为仓位的管理。也是基于此，做市商核心技术问题就是定价和风控，面临的最主要的风险就是对于仓位的处理。
讲到对仓位的影响，也就落到了两个核心技术上——定价和交易。
定价的核心是波动率，波动率是衡量市场行为、市场心理的过程，而且衡量波动率变化是做市商定价种最为核心的能力。谁能在捕获波动率变化的先机，谁占据市场定价的优势。而定价能力不强的做市商，往往伴随着后续价差的风险，对冲交易的风险等，从而往往产生亏损。
交易方面，目前国内多数做市商还需要交易员去参与交易，这对交易员的专业能力和心里素质就有很高的要求。
从目前招聘的要求来看，我们也可以看出，做市商在交易员岗位的专业能力考察上，不仅需要具备数理、金融、统计、编程等复合型知识，而且需要具备较强的抗压能力和心里素质，其门槛较高也说明岗位的重要性。
从交易的层面来看，期权交易员需要对盘中的期权成交以及成交后的持仓作出一定的反应，这需要比线性产品只需要考虑方向性维度增多两个维度——波动率和时间价值。
因此，整个持仓过程需要每日计算整体Greeks的风险，根据整体收益情况以及行情情况做出相应的调整。
在风险管理的角度上，压力测试的极端行情也会考虑在内。
所以，期权交易员比一般交易员的要求更高。
总的来说，定价和交易是做市商管理仓位最为核心的两个武器。不仅需要从中性交易中获取价差收益，而且需要带有对市场精准判断的交易来厚增收益。风险和收益并存使得做市商只有提高自身专业水平，才能占据市场制高点。
➤扑克财经：在期权应用场景的丰富度上，团队有何看法？
广发期权团队：关于期权的应用场景，我们举几个实例跟大家说明一下，应该更能帮助大家清晰的了解。
首先是场外期权的应用案例。
最容易理解的一个交易操作策略应该就是趋势交易，直接买入看涨（看跌）期权。
2017年二季度末，某私募客户看多豆油，希望用期权代替期货操作。客户在2017年6月向广发商贸买入3m110% OTM Y1801 Call。三季度，豆油持续上涨，客户持有期权到期，获利了结。

图7：豆油行情图

当然，还有震荡交易，即卖出跨式组合，收割时间价值。
2017年三季度，某私募看空螺纹钢波动率，预期螺纹钢将维持震荡。在2017年10月向广发商贸卖出1mATM RB1801 Straddle。期间波动率一直走低，客户持有到期，结算获利。

图8：螺纹钢行情图

如图所示，IV和MVIX走势基本趋同（这里的IV是加权IV，由ATM及上下两档期权的成交量加权得出），但MVIX走势更加平滑，整体的指数略高于加权的IV。
其次，是场内期权的应用案例。
场内应用情况可以有量化期权策略，亦有基于基本面逻辑演化的期权策略。
关于基于隐含波动率的Delta中性策略，其原理为，在IV较低时买入期权并构造Delta中性组合，或在IV较高时卖出期权并构造Delta中性组合，将有较高概率获得盈利。该策略的盈亏来源于隐含波动率与实际波动率的差异，与标的资产价格方向无关，能为CTA策略提供补充。
隐含波动率由平值及上下两档期权的成交量加权得出，挂钩远月合约的期权因流动性较差不作考虑，我们结合隐含波动率与实际波动率给出买卖信号。
尝试将其应用于国内商品期权市场，策略回溯如下：
1）以2010年至今的数据计算豆粕期货实际波动率，根据T日隐含波动率处于实际波动率的分位数x(t)得出交易信号。设定阈值a、b，当x(t)>a时构建卖出跨式组合，当x(t)<b时买入跨式组合，并每日对冲以实现Delta中性；设定阈值c，当已有持仓且x(t)回落至c则进行平仓操作。
2)成交价格采用收盘价处理，选择平值期权建仓，每笔建仓相同市值的期权跨式组合。
最终策略的绩效表现为，我们对豆粕和白糖期权进行测试，测试范围为上市以来至2018年1月23日。在给定a=0.65，b=0.25，c=0.45，品种波动率、交易信号及策略累计盈亏见下图所示。

图9：豆粕期权策略表现

图10：白糖期权策略表现

可以得出结论，第一，由Delta中性组合的盈亏分析中看出，累计盈亏受Gamma影响，而平值期权有较高的Gamma值，因此平均收益率呈现出虚值、实值档位较低，平值较高的特征。
第二，由策略绩效的参数分布可以发现，策略收益在期权虚实值档位上呈现规律性，虚值档位上收益极差最大。
第三，策略在不同的交易阈值及期权档位上普遍实现盈利，表明基于IV及RV的Delta中性策略具有可行性。
综上所述，我们推荐45%±20%的平值跨式Delta中性组合进行交易，策略累计净值1.07，最大回撤0.98%。

图11：策略表现

关于定投50ETF虚值期权策略，50ETF作为国内首只ETF基金，其跟踪的上证50指数，以市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，以综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘企业的整体状况。因此，其具有市场代表性好、成份股流动性高、指数稳定性强等显著优点，非常适合作为定投策略的投资标的。

考虑到实际情况中一般个人投资者的现金流情况和理财规划，此处考虑将买入看涨期权策略设计为定投形式，即投资者每月或按一定时长投资等额或不等额资金到买入期权的投资策略。具体投资策略如下：

1）策略回测时间为2015/2/9-2018/2/9。每月月初第一个交易日增加1000元投资资金，投资期间不赎回不撤资。

2）根据剩余投资资金，每天尽可能多地买入50ETF虚值看涨期权并持有到期权实值或因其他原因不符合投资对象的要求。

3）期权选择剩余交易天数大于10天的最近月期权作为投资对象，买入delta小于0.3的虚值期权。若同时有多个看涨期权满足以上条件，则平均买入每个期权。若当前没有符合条件的看涨期权，则空仓。
根据上述策略统计期内投资收益情况如下图所示：

图12：定投虚值看涨期权策略表现

如图所示，在统计期间，投资者共累计投入投资额37000元，期末持有投资市值共计53055元，净收益16055元，收益率为43.40%。
最后，再来讲讲USDA事件驱动型策略。事件驱动交易策略（Event-driven Strategy）是在提前挖掘和深入分析可能造成标的价格异常波动的事件基础上，通过充分把握交易时机获取超额投资回报的交易策略。
6月30日，即季度报告公布前，通过历史波动率和隐含波动率走势，我们发现事件驱动的做多波动率策略的投资机会。

图13：豆粕历史波动率和隐含波动率走势

图14：M1709走势及其期权权利金走势

如上图所示，在Ⅰ位置，历史波动率收窄，反应了标的价格波动性减弱；Ⅱ阶段，USDA利多推动行情暴涨，但对于深度虚值期权隐含波动率反应会存在滞后性；Ⅲ阶段标的遇到阻力位2950，隐含波动率持续几个交易日在22%附近高位震荡。

6月30日（事件驱动前），M1709收盘2655，买入跨式期权组合，收盘前买入M1709C2700&买入M1709P2700。

这样，买入马鞍式期权组合收益为，
[（2315-445）+（85-880）]/(880+445)=81.11
以上这些就是回溯过去的一些行情走势，其中可以进行的期权场景应用。当然，期权的应用远不止这些，毕竟作为最为多元、可定制化的工具，在很多场景下，都能进行灵活的操作。
➤扑克财经：最后，能否请广发期权团队对后续商品期权的策略，进行一些展望？
广发期权团队：对于商品期权策略的逻辑演化，我们认为是一套金字塔研究体系，底层由现货搭建，中层期货，顶层期权。传导由现货开始，逐层往上经过期货，最后到达期权；期权市场逐层往下反应，经过期货，回归到现货。

图15：商品期权策略研究体系

期现研究体系则基于传统的研究方法，大致分为基差、利润和结构三个层次。基差涵盖最基本的期现价差，可以通过统计分布、季节性特性等研究，亦包括跨月价差、跨品种价差等具备现货逻辑的研究。利润层次涵盖产业链上中下游，比如黑色产业链的钢厂利润、焦化厂利润等。行业层次的利润具备传导性，这跟股票行业类研究亦有所同。结构是期现研究体系中最为复杂的层次，包括库存、供需错配等因素。
期权研究，是基于期权工具内在属性进行研究。市场角度是看T型报价，因为国内市场刚起步，存在很多定价或者套利的机会。另外，期权市场量化出来的PCR指标等，都可以作为投资参考的指标。GREEKS是期权应用层次逐步进阶的指标。
策略研发可以根据很多途径进行，如图所示，基本面的研究和技术面的研判给予行情的大致预判，最后根据行情的预判在策略池挑选策略。而策略的研发可以回顾行情进行总结，也可以通过量化指标等进行回溯检验。
基于以上的研究体系思想，对于豆粕期权策略，我们知道2018年2月份起，受到阿根廷天气炒作的影响，豆粕大幅暴涨，从2750涨至3月2日最高点3159。
豆粕暴涨再次说明豆粕品种对产量的预期反应是极其敏感的。我们在1月份期权年报路演的时候也提到过，近年基于成本的安全边际，可以选取单边看涨赌博行情策略，2月份的天气行情也印证了这一逻辑。
关于策略展望，由于目前豆粕价格已经处于3000点以上高位，未来行情可供参考如下：
第一，USDA报告赌博性策略。由于大幅拉升后，3月月度供需如果落实阿根廷减产，有可能预期兑现，也有可能不及预期下价格回落。利用05期权的临近到期的GAMMA风险以及赌博性特性，可单边买入虚值看跌期权。
第二，中性delta的波动率策略。截止3月2日收盘，我们计算出的豆粕波动率指数MVIX的分位值接近0.65的阈值，后期关注MVIX钝化下及标的价格共振下的做空波动率策略。

图16：MVIX_FQ与SR走势图

对于白糖期权策略，截止3月2日，白糖期货05合约已经在5750-5800附近震荡1个多月，目前，对于05合约来说，受到换月影响及临近交割月的基差牵引力影响，在国际原糖难以大跌和国内糖厂陆续收榨下，目前国内现货价格逐步企稳，从某种程度上对05形成支撑。因而，关于后市白糖期权的策略，可供参考如下：
第一，备兑看涨期权策略。根据目前05基本面和技术面，我们认为在现货企稳下，05合约存在一定的上涨空间，但是涨幅受限。因此，我们可以在5750建立期货多头，卖出SR1805C6000构建备兑看涨期权。
第二，卖出宽跨式期权组合策略。截止3月2日收盘，我们计算出的白糖波动率指数SRVIX的分位值0.3，历史最高0.5，由于白糖下跌空间不大，上涨空间也有限，可以考虑对09合约进行卖出款跨式的期权组合策略。

图17：SRVIX_FQ与SR走势图