为什么波动率峰值是低波动策略的最佳朋友？

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作者：Berlinda Liu

2019年上半年，美国市场出现了最大的反弹之一；尽管市场存在对济增长放缓、贸易战和未来可能加息的担忧，但标普500指数仍上涨了18.54%。同期，标普500低波动性指数出乎市场意料，涨幅甚至更大。该指数今年上半年的表现比大盘高出99个基点，第二季度更是高出90个基点。

标普500低波动率指数通常在低迷市场中表现优异，在上涨市场表现不佳。然而，2019年上半年的市场提醒我们，正如其名所示，标普500低波动率指数的优异表现，部分原因在于其降低波动性拖累的能力。因此，当它在上升的道路上曲折前进时，甚至可能跑赢市场。

在我们讨论市场波动与指数表现之间的关系之前，首先至关重要的是要定义“波动峰值”。特别是，市场参与者关注什么程度的波动率被认为是高的，什么程度的波动率移动是“波动峰值”。

在我们的分析中，我们将首先使用21个交易日的滚动窗口计算市场波动率，然后使用一年中位数来评估已实现的波动率。我们将高于其一年平均值的波动率视为一个峰值，并将此水平视为高水平。

当涉及波动分布时，无论是隐含的还是已实现的，样本中位数通常比样本均值更具代表性。vix（波动率指数）的分布和股市的21交易日水平在过去的10年里都清楚地表明，隐含和实际的波动性都严重倾斜（见图表1）。虽然大多数数据点聚集在分布的左侧，但右侧的尾段明显地将样本均值拉高到其中位数以上的水平。图表2进一步证实平均波动率高于中位数波动率。请注意，2008年金融危机数据未包含在此样本集中；否则，平均值和中位数之间的差距会更大。

此外，使用相对较短的回调周期可以帮助我们识别与市场表现相关的局部波动率峰值。我们可以从图表2中看出，平均值和中位数取决于回溯期的长度，这表明历史上的波动机制的变化。标普500指数在2019年5月实际波动率为14.29%，与该指数的长期平均波动率（自1990年以来的17.5%）相比，它可能显得相对温和，但它比一个月前的实际波动率（6.14%）增加了一倍多。

我们绘制了过去10年标普500低波动性指数的月度超额回报与广义市场月度波动率的关系（见图表3）。其中还包括了每年计算的一年移动平均线和21个交易日市场波动率的移动中位数，均为每日计算。

我们可以在过去的120个月的观察中得出以下结论。

波动性飙升51次，其中34次的回报率为正。换句话说，如果波动率超过其一年中位数，则标普500低波动率指数击败市场的可能性为67%。
标普500指数低波动指数在过去的56个月的表现优于大盘；其中61%的月份波动率达到了峰值。
在过去的17个月中，标普500低波动率指数的超额回报率超过2%。在这17个月中，其中14个月（82%）也是波动性激增的月份。

图表2还显示，过去一年市场波动的平均值和中位数超过了过去五年的平均值和中位数，这表明市场可能会逐渐摆脱近年来的低波动状态。一年平期的平均值和中位数之间的差距不断扩大也提醒着我们2018年末的冲击。

如果低波动率因子策略继续表现优于股市上涨，只要波动率仍然高于其中位数，那么市场参与者就不会感到意外。

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