【交易策略】5月的国债期货出现了升贴水、价差的逆转

国债期货策略

方向性策略

策略回顾：5月债市上旬处于快速下跌阶段，中下旬处于盘整阶段，国债期货表现强于现货。5月上旬，受证监会要求清理资金池类债券产品等监管传闻影响，5、10年期国债收益率分别快速上行约34BP和22BP；5月中下旬，疲弱的经济和金融数据角力监管担忧，债市区间震荡波动。

整体而言，5月期间5年国债收益率上行约31BP，而10年国债收益率上行约18BP。而对于期货，5月TF1709累计下跌0.705，对应收益率上行约16BP；而T1709累计下跌0.785，对应收益率上行约10BP，国债期货走势整体强于现货。

表2：5年国债期货方向性策略回顾（2017年5月）

表3：10年国债期货方向性策略回顾（2017年5月）

目前来看，监管仍是市场认为的主要矛盾，比如5月19日证监会新闻发布会提到证券基金经营机构“不得从事让渡管理责任的所谓通道业务”后，5月22日国债期货有做了一次压力测试。但最近一周的表现来看，债市对于监管的反应开始出现了钝化，而且严监管可能会给实体经济带来负面效果，比如此次监管后影子银行规模预计明显收缩，金融数据预计回落，叠加PMI、PPI和工业增加值指示的经济增长动能的衰减，都是有利于债市的。

从历史经验来看，利率的拐点滞后于名义增速拐点3个月，而且6月份自查结果出炉和美联储加息落地，考虑安全边际的交易入场可以等到6月份。按过去一周平均IRR计算，TF1709的理论价格范围是97.23-97.45，T1709的理论价格范围是94.31-95.05。

表4：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2017/5/31-2017/6/2）

期现套利策略

IRR策略

5月国债期货IRR由贴水转变为升水：IRR在5月上半月快速上行后实现了贴水向升水的转变，在下半月经过短暂的盘整后虽然有所下行，但仍维持正值水平，10年期国债期货的IRR目前在1.7%的水平。

图1：十债主连的IRR历史水平

表5：IRR周回顾（1709合约）

从5月实际情况来看，在收益率走高的情况下，国债期货走势明显强于现券，IRR出现快速上行，10年期国债期货的IRR曾一举突破4%。IRR在收益率上行过程中并未下行而是出现上行，这主要是因为资金成本中枢上抬且国债期货交割期权价值不大。目前来看，资金成本中枢继续上抬的可能性较大，而且十债收益率目前在3.65%的水平，对应的交割期权价值接近于零，因此IRR存在继续上行的基础。

基差策略

策略回顾：5月的基差整体处于下行趋势中。5月，监管不断升级叠加流动性不佳，债市在上半月出现明显下跌，但国债期货走势强于国债现货，基差整体有所下降。具体而言，5月，5年期国债期货基差平均下行幅度达到了0.4648；10年期国债期货基差平均下行幅度达到了0.4434。

表6：5年国债期货基差策略回顾（2017年5月）

表7：10年国债期货基差策略回顾（2017年5月）

未来净基差仍存在继续收敛的可能：目前五债和十债收益率分别来到了3.66%和3.65%的水平，CTD券集中在长久期交割券上，发生切换的概率和价值不大，国债期货交割期权的价值已接近于零，如果收益率出现下行，除非下行幅度较大，否则交割期权价值上升导致净基差上行的可能性不大。另外，类比历史上的2015年3月-2015年6月，期间十债收益率平均值3.50，净基差平均值-0.55。

因此，如果收益率维持高位甚至继续上行，净基差仍将继续下行并转负，目前五债和十债主连的净基差分别为-0.0376和0.5005，按照可比区间均值计算十年期仍有1.05的下行空间，下行空间依然较大。因此，我们认为做空净基差的性价比仍然较高。

跨期策略

跨期价差投机策略

5月1709-1712的价差如预期般减小，TF1709-TF1712减小0.390，而T1709-T1712减小0.555，我们推荐的“空1709+多1712”跨期价差策略在T合约上收益13.88%（考虑杠杆，未年化）。

图2：TF1709-TF1712的走势

图3：T1709-T1712的走势

目前，TF1709-TF1712为-0.040；而T1709-T1712为0.035。

后续远月合约价格将超过近月合约且近远月合约价差将继续下降，原因主要有两点：

（1）5年和10年的国债收益率水平均上行至了较高的水平，5年达到了3.66%左右，10年达到了3.65%左右，国债期货期权价值已接近于零，因此近远月合约交割期权的时间价值差异基本可以忽略；

（2）强监管、紧货币周期中资金成本易上难下，支撑正值跨期价差的因素，即正的净持有收益，正在逐步弱化。因此，我们推荐做空跨期价差，即空1709多1712。

做空跨期价差并持券交割

对于5年品种，近月交割能拿到170001.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170007.IB，可以最大化收益；对于10年品种，近月交割能拿到170006.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170010.IB，可以最大化收益。

表8：5年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

表9：10年国债期货做空跨期价差并持券交割的收益

跨品种策略

5月，5年期国债期货对应收益率上行约16BP，而10年期国债期货对应收益率上行约10BP，期货对应收益率曲线利差收窄约6BP，从期货对应的收益率看，隐含的期限利差约5BP。从结果看，5月总获益0.64，对应25个日历日16.00%的收益率（考虑杠杆，未年化）。

表10：国债期货跨品种策略回顾（2017年5月）

目前10年-5年的价差已从-6BP来到了1BP的水平，符合我们的预期。虽然目前收益率曲线有所变陡，但从历史来看，目前价差水平依然较低，而正常的曲线是应该包含期限利差的，即曲线由平走陡是较为确定的，只是时间和路径上不确定。因此我们推荐曲线策略为变陡策略，即多2手TF1709+空1手T1709。

图4：10年和5年国债利差

香港五年期国债期货分析

5月，港交所五年期国债期货交易依然清淡，近月合约HTF1706成交量较少，日均仅约102张；远月合约仅3个交易日有成交。近月合约期货收盘价对应收益率大于可交割券平均中债收益率；本月现货表现略强于期券，近月合约期货收盘价对应收益率上行约33BP，可交割券平均中债收益率上行约30BP。

表11：香港五年期国债期货分析

利率互换策略

方向性策略

5月IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y先上行后下行，整体略微下行。债市下跌和流动性不及预期并未导致IRS大幅上行，IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y月中最高达到4.02和4.19。总体来看，5月中IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y分别下行约2BP和1BP。

表13：利率互换方向性策略回顾（2017年5月）

后续来看，进入6月，美联储加息落地和6月底MPA考核均可能会对流动性产生影响，另外，5月份流动性没有预期中的那样宽松，而6月份不确定因素明显多于5月，现阶段仍需保持谨慎。我们预测互换利率仍有压力，未来一周IRS-Repo1Y在3.65-3.75%区间，IRS-Repo5Y在3.97-4.07%区间。

回购养券+IRS

5月期间回购养券+IRS的价差水平在21BP-42BP之间波动，均值为30BP。5月互换利率波动依然较小，互换利率小幅下行，国开债与互换利率的利差并不足以覆盖资金成本，该策略仍需继续观望。

图5：买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的收益空间

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期差（Spread）交易

5月期间IRS-Repo5Y和IRS-Repo1Y的利差从31BP下行至约30BP。我们推荐的1×5变平交易在5月期间获益约1BP。

我们认为目前仍处于紧货币时期，因此继续推荐1×5变平交易。

表14：利率互换期差策略回顾（2017年5月）

基差（Basis）交易

5月SHIBOR与FR007的价差波动依然较大，整体维持在高位。整体来看，5月期间SHIBOR3M和FR007两者的价差从60BP下降到-17BP再上升到167BP再下降到134BP，整体较高。策略收益率波动较大，平均亏损约19BP。

表15：利率互换基差策略回顾（2017年5月）

（完）