8月16日合兴可转债申购分析

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转债名称：合兴转债
对应股票：合兴包装
发行规模：5.96亿
申购代码：072228
配售代码：082228
债券代码：128071
申购提示：允许机构网下申购，无担保（净资产高于15亿，符合条件）

评分解析
一评级与溢价率情况

乐观得分20.8分，悲观得分13.35分
最近行情波动厉害，合兴包装的溢价率已经为正数，并且已经超过10%（8月15日早上11点52分的数据），所以溢价率已经超出所能获得的得分，直接已经是在拖累整体的转债分数值，在目前市场行情下行和波动较大的时候，申购与投资其他产品也要格外注意。

二经营与估值情况

乐观得分43.89分，悲观得39.8分
公司的经营上来看，无论从乐观还是悲观看待，都不算太优秀，也不算太差，能够及格，但是没有优秀，然后市场估值方面还是稍微有点偏高，接近及格线，但是还是没有到达及格，所以经营与估值方面也是偏高。

三条款情况

得分95分
这次转债的亮点在条款方面，这次条款有回售条款保护，不设置担保，但是公司2018年净资产为30.24亿，高于净资产15亿的要求，所以符合不设置担保的条件，条款安全性较有保障，到期赎回价为110，收益较高，转股价向下修正条款为90%，下修条件宽松，因此整体条款得分较高。

综合得分： 43.46分至53.29分

基本面分析
一公司主营
公司所处行业为包装行业，经营范围为生产中高档瓦楞纸箱及纸、塑等各种包装印刷品，研究和开发新型彩色印刷产品；纸制品、包装制品、机械设备的批发、进出口及相关配套业务；主营业务为从事中高档瓦楞纸箱（板）的研发与设计、生产、销售及服务。
从公司的经营来看，公司整体处于一个行业的中上水平，也就是涉及到上游的造纸行业也涉及到中游的包装行业，这种前向一体化的结构有助于公司节约生产成本。

二行业情况

1行业发展潜力巨大据数据显示，国际包装行业的行业生产值已从2007年约5,160亿美元增至2016年约8200 亿美元，年复合增长率约为 4.74%。
中国的包装行业经过10年的发展，行业生产值已从2003年约人民币0.28万亿元增至 2015 年约人民币1.8万亿元，年复合增长率约为16.32%。
我国工业和信息化部、商务部 2016 年发布的《关于加快我国包装产业转型发展的指导意见》明确提出包装行业要加快发展先进包装装备、包装新材料和高端包装制品，将在未来持续推动包装行业的发展。
到 2020 年，包装产业目标达到年主营业务收入2.5万亿元，形成15 家以上年产值超过 50 亿元的企业或集团。
所以未来国内的包装行业将会更加集中，主营收益和经营利润也会更加高，发展潜力十分巨大。

2供给侧改革明显改善行业经营环境造纸行业过去由于行业内各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不明显，产品同质化严重，随着行业投资量增大，产能的持续扩张，行业竞争激烈。
2014年国家开始实施供给侧改革，行业供给增速持续减缓，低端产能不断被淘汰，行业整体产能过剩情况有所缓解，行业低迷情况略有改善。
随着近年来供给侧改革的持续推进还有环保要求的不断提高，市场淘汰加剧，纸价有所上涨，行业景气度不断提升。
据数据统计，自2014年去产能以来，造纸行业企业单位数从最高的7340家下降到 2017年的6600余家。
截至2017年底，我国造纸企业达到6681 家，较上年减少23家。

从消费量与行业产量看，2016年我国机制纸及纸板消费量达1.04亿吨，同比增长0.65%，产量为1.08亿吨，同比增长1.35%；2017年我国纸及纸板消费量达到1.09亿吨，同比增长4.59%，产量1.11亿吨，同比增长2.53%。

从纸价和行业企业盈利水平来看，随着产能过剩情况不断改善，国内纸价也相应上调，促使造纸行业整体盈利水平上升。
虽然在2015、2016 年双铜纸和双胶纸从5500元/吨左右降至5000元/ 吨，白卡纸从4750元/吨左右降至4500元/吨左右。
但在2017年纸价出现明显上涨，双铜纸和双胶纸从 5000元/吨涨至7500元/吨左右，白卡纸从4500元/吨左右涨至7000元/吨左右。2017年底至2018年4月纸价持续处于高位水平。

据国家统计局统计，2017年规模以上造纸生产企业2754家；主营业务收入9215亿元，同比增长15.37%，工业增加值增速3.9%，利润总额666亿元，同比增长55.63%。

从上面的数据可以看出国内造纸行业在国家政策的治理下已经从一个产能过剩的行业开始转变为一个高效的行业，虽然短期来看目前国内经济转型带来的一些不稳定因素会造成行业需求波动，但长期来看，行业后续的发展值得期待。

3行业供给与行业需求据数据统计近十年来，我国瓦楞纸箱年产量快速增长，瓦楞纸箱主要原材料为瓦楞原纸，瓦楞原纸产量从2007年约1340万吨增长到2017年约2335万吨，年复合增长率5.71%
2010年我国箱纸板需求为1946万吨，到了2017年我国箱纸板需求为2510万吨，年复合增长率为3.23%。

近年来需求量与供给量波动都比较大，主要原因为原材料的价格的波动问题，预估后期还会有一段时间的波动持续。

三公司产品上游

1纸浆原材料价格上涨影响行业利润我国造纸行业的主要原材料为纸浆和废纸，由于国内林木及纤维资源短缺，外加行业内企业实行林浆纸一体化战略很少，因此内企业原材料自给能力普遍偏弱。
每年需要从国外进口大量的木浆和废纸以满足生产需要，所以原材料对外依存度很高，外加在产能过剩的情况下企业向下转嫁成本压力的难度很大，因此国际原料市场价格的波动对我国造纸企业经营业绩的影响较大。
据数据统计，2014年下半年开始，进口针叶浆和阔叶浆价格分别企稳于5000元/ 吨及4000元/吨左右。自2016年第四季度国际浆价开始上涨，自2017年第二季度中末期才略有回稳，6、7、8月的国际浆价基本保持平稳。

2017年9月开始，国际浆价开始了新一轮的增长。10月亚洲市场漂白软木牛皮浆价格超过900美元/吨。2018年3月开始漂白软木牛皮浆价格开始呈下行态势，截至 2019年3月底，漂白软木牛皮浆价格回落至700美元/吨。

漂白软木牛皮浆在亚洲市场浆价前期突然飙升主要是中国大陆严格实施环保政策，中国政府积极执行造纸业的关停并转措施，大幅淘汰不符合经济效益及环保要求的中、小型浆纸厂等所造成的影响。后期由于整体经济形势好转，同时国内部份产能投产，纸浆价格呈现回落态势。

2017年全国纸浆进口量2372万吨，同比增长12.63%；进口金额为153.34亿美元，同比增加25.3%。2017年全国废纸进口量2572万吨，同比减少9.75%；进口金额为399.35亿元人民币，同比增长21.3％。

目前，我国正积极推进林浆纸一体化和废纸回收项目的建设，随着造纸行业的前向一体化战略的推进，未来造纸企业原材料自给率有望得到提升，从而使原材料供应及价格的稳定性得到一定保障。

2废纸原材料价格上涨影响行业利润目前我国国内由于受制于我国废纸回收体系不完整以及造纸用林木资源工业的不足，我国废纸主要来自于美国、欧洲和日本等地。
2016年以来，美国废纸受周期旺季和美国造纸结构变化影响率先提价，从2016年初的175美元/吨持续上涨至2017年3月的295美元/吨，价格大幅震荡至2017年10月，快速下降到160美元/吨，2018年3月开始反弹， 2018年5月为230美元/吨，价格小幅波动至今。
受美国废纸带动，国际废纸价格也跟着快速上涨，废黄板纸采购价从2016年初的1200元/吨上涨至2017年1月中旬的2050元/吨。
2017年3、4月随着包装纸消费淡季，以及下游箱板纸纸厂需求减弱，纸厂原纸库存不断增加，期间废纸价格大幅回落，但2017年5月至 10月国内废纸价格快速反弹，均价达到2970元，11月均价下降至1800元，由于原材料的涨价，12月起国内废纸价格大幅上涨，截至2018年5月国内废纸到厂价均价约为3200元，2018年10月价格下降至约2200元，截至2019年3月底价格保持震荡态势。

在行业内，由于废纸等原材料与产品价格并不同步，往往存在着一定的时间差，使得原材料价格波动的压力无法及时传导至下游行业，因此原材料价格的波动将对造纸企业的盈利水平和现金流产生较大影响。

3公司与行业龙头差距较大与规模相近企业实力差距较小从行业进入门槛来看，由于瓦楞包装行业进入门槛低，中小生产厂商众多，形成了我国瓦楞包装行业主要以民营企业为主且较为分散的格局。
我国主要的瓦楞纸箱包装企业有合兴包装、安徽山鹰纸业股份有限公司、深圳市美盈森环保科技股份有限公司、河南华丽纸业包装股份有限公司及浙江景兴纸业股份有限公司等。
目前根据各公司2018年年报公布的内容，经营情况对比如下表：

从上表可以看出，合兴包装公司和行业龙头山鹰纸业公司规模和经营商还有较大的差距，而当期净利润也略低于规模小于自身的景兴纸业和美盈森，因此公司经营上还有较多的需要改进的地方。

四公司产品下游

1近年来国家GDP保持高速增长带动行业需求增长包装行业下游基本覆盖国民经济的主要消费品行业，包括通信、电子、家电、办公设备、日用化工、食品饮料、医药、轻工、机械等行业，下游行业的快速发展促使包装行业市场规模不断扩大，因此下游行业的增长也会间接表现为包装行业需求的增长。
近年来中国保持较高的 GDP 增速，社会消费品零售总额逐年提高，从2007年的7万亿元增长到2017年的30万亿元，年复合增长率为 15.98%。

2绿色环保符合趋势在包装产业中，瓦楞纸包装产品具有经济、重量轻、便于贮存、易加工、废弃物自行降解且易回收利用等特点，较木材和塑料更加环保，被公认为“绿色包装”。
在国家倡导发展绿色循环经济的背景下，随着消费者环保意识的不断增强，瓦楞纸包装的需求将会进一步增高，也将在包装产业中发挥越来越重要的作用。

3产品库存减少，价格上涨，有利于公司经营2016年下半年以来，受制于原材料废纸价格、煤炭价格及运输成本的增加，纸厂方面不断提涨箱板纸出厂价格，而且行业对客户账期的要求也进一步筛选，有利于公司减少自身应收款项的数量，而且实行大客户和信誉良好的客户优先发货的策略，下游瓦楞包装企业盈利受到一定影响。
2018年5月初，由于环保部门严格管控，纸厂关停现象普遍，瓦楞原纸库存呈现低位，受废纸价格上调联动性影响，瓦楞原纸价格再次大幅上调，达到全年高点。

4电商的高速发展带动行业需求伴随互联网的普及和电商平台服务的完善，我国网络购物持续数年维持高速增长状态，网络购物兴起之后，快递业务量也呈高速增长态势，2018年，中国快递业务量突破500亿件大关。
电商快速发展为快递物流行业带来前所未有增速，也扩大了对包装材料的旺盛需求。以目前国内电商发展的趋势，未来有望继续拉动行业增长。

五公司内部状况

1公司主营业务结构近年有所优化公司主营瓦楞纸箱与瓦楞纸板的生产与制造，这两项业务近三年占比公司主营业务比率一直分别维持在60%以上和15%以上，近年来公司的瓦楞纸箱业务占比有所下降，公司主营结构有所分散，有利于公司经营稳健性的提高。公司主营情况如下表：

2公司主营业务产能利用率与产销率较高公司瓦楞纸板与瓦楞纸箱业务产能利用率近三年来一直分别维持在70%以上和65%以上，产能利用率较高，而产销率近三年来分别一直维持在97%以上和96%以上，产能与产销率一直维持在较高水准，但是公司产能利用率还有较大的提升空间。
具体情况如下表：

3原材料价格与采购量增加导致公司产品价格上涨公司产品主要原材料为瓦楞原纸、箱板纸、其他原纸等，近年来公司采购数量和单价有所上升，导致公司产品单价上涨。
具体原材料采购情况如下：

公司目前主要产品瓦楞纸板与瓦楞纸箱单价分别从2016年的2.11元/平方米和3.24元/平方米增长到2018年的4.44元/平方米与2.58元/平方米，复合增长率分别为11.07%和6.93%，公司产品单价持续上涨有利于公司经营利润的持续提升，具体情况如下表：

虽然公司产品单价有所提升，但是近三年来毛利率一直呈现下跌趋势，从2016年的16.98%下跌至2018年的12.54%，但是下滑趋势有所放缓，从2016年的－13.9%减缓至2018年的－9.15%。

六公司财务状况

1公司主要财务指标稳健但是负债率较高公司流动比和速冻比近三年来一直分别维持在1以上和1左右，公司财务稳定性较好，资金利用率较高。
资产负债率近三年来一直维持在55%以上，资产负债率较高，融资扩张空间较小。具体情况如下表所示：

2公司存货周转率与应收账款周转率有所提升，但应收账款占比较高公司存货周转率与应收账款周转率近三年来一直分别维持在5以上和4以上，并且有逐年上升趋势，体现了公司在不停改进自身经营效率，并且有一定成效，具体情况如下表

公司财务方面应收账款及应收票据近三年来占比一直维持在45%左右，近年来占比有所上升，而且该项目中，应收账款占比近三年来一直维持在95%以上，随然93%以上是账龄为6个月的应收账款。
但从历年的应收账款迁徙来看，有部分应收账款账龄下沉，外加公司应收账款计提较为宽松，因此这个问题有待观察。具体情况如下表：

七募集项目

本次可转债资金募集项目主要为：环保包装工业 4.0 智能工厂建设项目和青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目两个，具体情况如下表：

1环保包装工业 4.0 智能工厂建设项目该项目投资概算与募集资金投入具体情况如下表：

该项目内部税后预计收益率为 15.28%，预计税后投资回收期为 7.46 年（含建设期）。

2青岛合兴包装有限公司纸箱生产建设项目该项目投资概算与募集资金投入具体情况如下表：

该项目内部预计税后收益率为 13.47%，预计税后投资回收期为 7.92 年（含建设期）。

整体申购建议

破发概率3%到40%（若为负溢价则破发概率大概为3%左右，若为正溢价则为35%左右，数据样本不足，可能导致概率不准确，仅供参考）

申购预期收益-4.79到-8.541%（以8月15日的转股价值推算，数据推算仅供参考）

申购建议不建议申购
目前行情来看，行业情况不稳外加公司经营能力一般，最主要的是转债的溢价率实在太高，破发率目前也十分高，个人认为还是留待资金在后续其他转债上。

如果有收获，记得点【在看】呐~~