【银河金工】速读升贴水: 期指负基差快将消失，正常不正常?

本文整理自2016年二季度以来，我们金工团队对升贴水的观点。解释为何贴水在17年会近乎消失，近远月负基差会收窄，期指限制措施放开对期市的影响等。

本周期指贴水快速修复，IF1702贴水减少30.62点(上周五32.51点至1.89点) ，IC1702贴水减少49.46(上周五88.66点至39.20点); IF1703贴水减少52.42点，IF1706贴水减少42.42点，IC1703贴水减少52.06点，IC1706贴水减少56.06点。我们在去年11月底和12月初已经多次强调“17年当月小幅贴水或者零贴水”和“近月贴水的修复，将使远月难以长期维持较高贴水的情况”的观点(见下文) 。我们认为目前负基差的修正是正常情况，即使未来有轻微反复，今年小幅贴水或零贴水的格局不会改变，近远月负基差会收窄并接近零(分红修正)。贴水修复的主因是“深度负基差并非正常状态”和“做多力量回归期市”，近期原因是合约移仓、期市限制放开预期、农历假期等因素而成。

——银河金工观点《期指升贴水》 2017-01-20

期货合约的日均贴水(分红修正)

前述观点: 银河金工观点《期指升贴水》 2016-11-25
1611在上周五到期后，主力合约1612在本周出现较快的贴水修复。自今年二季度后，期指整体的负基差结构持续改善，我们一直强调【对冲套保弃远月选近月】的观点。考虑到IF和IH当月合约贴水近乎消失，我们认为做空选近月的逻辑可以维持，当月小幅贴水或者零贴水将成为17年的常态。至于远月，1706经过分红修正后，我们不建议做多IF和IH1706，1703是更好的选择(日均贴水较高)。另外，近月贴水的修复，将使远月难以长期维持较高贴水的情况。原因在于套保无需再做空远月来对冲，使得远月的交易需求进一步下降，因此可以预期1701、1703的负基差将有较大修正的机会。【负基差的终结】也代表期市多空力量的均衡，期市步入相对稳健的环境，期市限制措施的放开将更值得期待。

——银河金工观点《期指升贴水》 2016-11-25

期指贴水修复的主因(一): 深度负基差并非正常状态

轻微贴水或许可以解释为套保需求，但A股期市的负基差是在深度范围，并不是正常状况。以恒生指数期货为例，主力合约的贴水幅度最极端也只在1%左右，大部分在±0.2%。因此，我们认为沪深300主力期货的升贴水范围应该稳定在±0.2%，而中证500的范围可能较大。

实际上，从15年7月至今，不同月份的IH、IF、IC的日均贴水(贴水/交易日)总体是不断收窄。这进一步引证，期市的负基差是一个不正常的局面。负基差为何是缓慢收窄，而不是快速调整? 这跟15年8月份的限制措施有关。限制措施使得流动性的下滑，减弱期市与股市互相影响的能力，因此期市升贴水受现货市场的影响是有限的。举例说，某投资者看多指数，愿意做多股指期货来加杠杆，但他只能每日开10手多单，加上保证金40%的要求，占用现金较多(一手一百万合约价值，10手保证金四百万现金)，因此交易对升贴水的影响是十分有限。

图: IF不同月份合约的日均贴水

期指贴水修复的主因(二): 做多力量回归期市

如果删除分红因素，IF从10年4月至15年6月大部分时间是升水。实际上，升水更多源于市场做多加杠杆的需求较做空套保大。我们观察到IF1611合约结束后，IF1612合约贴水大概在之后的一周快速修复，这基本上是15年8月之后首次在离合约结束尚远的情况下就出现较大的修复。这可能代表做多的资金逐步回归期市，多空力量相对均衡。因此，即使出现1212的大跌，贴水再次拉大，我们依然认为贴水会再次修复。这也解释了为什么1612合约结束，1701也再次出现在刚换月贴水快速修复的情况。

详细可参考:
【银河金工】 速读期指升贴水:负基差的终结，量化对冲崛起

為什麼近远月负基差会收窄?

这也是跟限制措施有关。流动性的缺失，使得远月合约由跨期和套保的交易者来主导。做空套保的投资者选择远月的重要原因就是远月的日均贴水较近月低(做空成本较近月少) 。因此，当近月贴水接近零时，远月贴水已经减无可减，日均贴水只能勉强维持接近水平，近远月负基差就会收窄。这个情况在16年4月份合约结束之后(分红修正)就非常明显，我们预期今年近远负基差结构应该是一个平面或者是一个小梯形。

详细可参考:
【速读期指升贴水】探讨贴水快速修复的原因

限制措施放開對期市升贴水的影響

我们认为主力合约和近远月的贴水会进一步收窄。这是由于期市与股市的互动能力增强。比较值得关注是每日异常开仓是否从10手的范围中有所提升。因为，投机者交易期货，升贴水会有比较明显的改变(考虑套保更多是定量，投机是变量; 移仓会引起更多交易，升贴水也会有较明显的变化)。保证金降低可以鼓励隔夜持仓，期市持仓量进一步增加，交易多了，升贴水会比较稳定。日内交易费用降低，进一步吸引跨期主动报价，买卖价差收窄，有利投机者选择远月合约，使近远月价差收窄。

我们可以用限制措施出台前后的交易量和持仓量作为参考:

图: 当月期货交易量(分钟)

详细请参阅相关研究报告，或联系银河证券金融工程团队。
联系人: 陈家智
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