【交易观察】金价波动率创新低反映了什么预期

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本月，国际金价看似波澜不惊，实际却在创造纪录：短期和长期波动率同时创出近20年新低。极低的波动率说明赚钱效应很弱，但从另一面看，这也意味着下行风险已充分释放，后市蕴含着较大机会。一般来说，资产价格波动率越低，往往伴随成交也比较清淡。但近年的黄金市场像个矛盾体，期现市场冷暖差异较大，一方面，期货的成交量较以往放大近50%，一方面，现货市场的流动性下降明显。
说明交易黄金的根本逻辑仍是其货币属性，金价波动虽低，内含信息却非常丰富。一是反映出参与者对风险过于漠视。2017年后，金融市场整体非常平稳，参与者对风险的预期快速降低，对风险的定价甚至有点扭曲。二是反映了金价与美国货币政策导向关联密切。
从根本上说，金价是美国经济的反馈结果。如果一切稳定，可以合理预期金价的波动率仍会延续低迷，但情况正在起变化。先看美国国内，联储正在放松货币政策，全球主要央行显露出新一轮宽松的倾向。再看国际市场，美国正在回拨全球化的时针，带来美元流动性的短缺，以及市场对于主权货币的预期变得非常不稳定。去年的新兴市场货币危机，绝不是个例。
黄金为锚的时代已渐行渐远，但当前主权货币波动剧烈，多含贬值预期，发达市场和新兴经济体均被牵扯其中，未来如何演进，黄金价值是否能因此再度闪光，都是值得深入探讨的话题。
正文

一、波动率创近20年新低，金价蕴含趋势机会
本月，国际金价看似波澜不惊，实际却在创造纪录：国际金价的波动率自2016年底开始一路下滑，当前短期和长期波动率同时创出近20年新低。

表面上看，极低的波动率说明赚钱效应很弱，但从另一面看，这也意味着金价下行风险已充分释放，后市蕴含着较大机会，只要有相关事件刺激，就会迎来一段趋势行情。
这种市场结构近年来已出现多次。2014年三季度，美元指数在80左右横盘近三年，波动率降至历史新低，随着宏观基本面开始支撑美元，特别是美国经济增长远好于欧洲，联储释放开始加息的信号，美元指数快速走高到100，同期伴随着油价暴跌60%；2017年，美股连续走牛近十年，以标普500指数为例，股指波动率不断下降，在当年四季度达到历史新低，以至于当时市场最流行的赚钱策略是卖出波动率，收期权费。此后，股指波动率大幅攀升，一有风吹草动就会引发股市大幅波动，至今为止，股指已在相同点位附近暴涨暴跌数轮。

二、低波动伴随成交量放大，金价充分反馈市场预期
一般来说，资产价格波动率越低，往往伴随成交也比较清淡。自从摩根大通、法兴银行等机构逐步退出衍生品交易后，大宗商品市场流动性欠佳，包括有色金属、能源在内的大部分国际商品的成交量日益减小。但黄金市场却呈现截然不同的现象，一方面，期货的成交量较以往放大近50%，一方面，现货市场的流动性下降明显，近两年买卖价差多超过0.5%，这与实物金投资、首饰加工等实需趋冷不无关系。期现货市场的冷暖差异，反映出交易黄金的根本逻辑仍是其货币属性，金价波动虽低，但内含信息非常丰富。

一是反映出参与者对风险过于漠视。金价涨跌有时源于避险情绪，其波动率则透露出参与者对风险的预期。金融危机后，经历了欧洲债务危机和油价暴跌风险事件，全球进入同步复苏阶段（2016年至2018年），期间股市节节攀升，虽有英国脱欧和美国总统大选的短期事件刺激，金融市场整体非常平稳，参与者对风险的预期快速降低，对风险的定价甚至有点扭曲，表现为两点：一个是时间隐含的风险溢价大幅降低，美债长短期利差从平均200bps降至15bps；一个是信用主体的风险溢价维持较低水平，美国高收益债与国债间的利差处于历史低位，波澜不惊的状态。

二是反映了美国货币政策导向。黄金作为一种无息类货币，实际价值很大程度上取决于主要国家，尤其是美国的利率水平，价格变化往往受欧美货币政策导向的影响。分时段来观察金价波动，非常明显的是，欧美时段的金价波动仍然最大，尽管我国多年来是最大产金用金国，但定价权仍在国外。
回顾近三年的美联储货币政策和市场走势，我们发现，金价波动率走低时，往往对应着市场对联储货币政策正常化的预期趋于一致。2016年美国总统大选结束后至今，联储共开展八次加息，并停止缩表。此前市场认为联储会迫于外部风险过大而延缓加息，但2017年后迅速调整了预期，自此金价波动一路走低。

三、影响黄金波动的核心因素正在起变化
从根本上说，金价是美国经济的反馈结果，包括货币政策、其他资产价格、汇率等。如果一切稳定，可以合理预期金价的波动率仍会延续低迷，但现在看起来，情况正在起变化。
先看美国国内，联储正在放松货币政策，全球主要央行显露出新一轮宽松的倾向。根据联储会议纪要，经济增长不再强劲，纪要已将增长描述下调至“稳固”，通胀上行压力在退却，长期通胀预期很可能低于2%的目标。融资条件进一步收紧带来的不利影响不容小觑，特别是长短期收益率利差收窄甚至倒挂，逐步侵蚀银行业息差空间，去年初以来，美国银行业的股价表现落后于标普指数15个百分点。1月，联储停止加息扭转全球货币风向，欧央行不再提货币政策正常化，多个新兴市场国家央行开始降息。
再看国际市场，美国正在回拨全球化的时针。特朗普上台后，美国政府执政纲领从奥巴马时代的“领导世界一百年”，转变至“Make America Great Again”。特朗普政府频频挑起贸易争端，意欲制造业回流美国，减轻国际收支失衡状态。美国有意促进美元回流本土，同时，其他贸易国将会避免过度依赖美元结算和融资，都会带来美元流动性的短缺，以及市场对于主权货币的预期变得非常不稳定。去年的新兴市场货币危机，绝不是个例。
黄金为锚的时代已渐行渐远，但当前主权货币波动剧烈，多含贬值预期，发达市场和新兴经济体均被牵扯其中，未来如何演进，黄金价值是否能因此再度闪光，都是值得深入探讨的话题。

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