一研堂| 场内股指期权研究：精品发展、扩容在即

核心观点

股指期权产品是场内衍生品的核心品种，我国股指期权场内场外协同发展。股指期权是以股票指数为行权品种的期权合约，场内期权合约中，股票指数占比最高，达到50%左右；场外期权以利率类为主，权益类占比仅1.2%。全球期权合约交易保持增长，2018年增速达到27%。我国股指期权业务稳健发展，1）场内方面，上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权是目前我国唯一一只场内股指期权19年3月末持仓量达到201万张；且产品流动性良好，2017年以来月度换手率抬升至10以上。2）场外方面，2019年2月末场外股指期权名义本金规模1476亿元，是存量规模较场内期权高出一倍，主要受益于其条款设置更加灵活，但流动性较弱。同时，受产品重资产特性与一级交易商制度影响场外期权市场集中度高，前五大券商市占率在80%以上。

上证50ETF期权概况：合约设置标准，投资者类型丰富，做市商发挥重要作用。1）50ETF期权由上交所于2015年2月推出，挂钩华夏上证50ETF（510050.OF），有认购期权和认沽期权两种，每张期权合约对应10000份标的基金份额，交易模式有竞价交易和做市两种。2）在投资者方面，由于期权产品的高风险、高门槛特征，个人参与的热度略低，机构投资者是期权定价的主要决定方，2018年机构与个人投资者交易占比分别为61%、39%。3做市商：2018年的成交量中，做市商之间、做市商与投资者、以及投资者之间的交易比例分别为13%、49%、37%；其中60%以上的交易都离不开做市商的参与，后者在提供流动性和合理定价方面发挥了积极作用。

场内期权未来展望：品种扩张，市场定价有效性提升。2018年11月，据中证报报道，沪深300ETF期权和深100ETF期权等ETF期权新品种一直在积极筹备之中，部分品种已准备就绪，或近期推出。在金融供给侧改革的大环境下，我们判断后续场内期权市场规模有望得到丰富，有利于提升A股市场定价的有效性，也提高市场对于专业机构投资者的吸引力。

海内外股指期权市场情况

1. 全球市场概况：股指期权是场内衍生品的核心品种

股指期权是以股票指数为行权品种的期权合约，在全球衍生品市场中占有重要地位，尤其是场内衍生品的重要品种。

2. 我国情况：场内场外协同发展

场外股指期权规模更大

场内股指期权标准化程度与交易活跃度更高

场内期权：详析50ETF期权

1. 基本结构及交易模式

上证50ETF期权由上海证券交易所推出，产品基本要素如下：

50ETF期权挂钩华夏上证50ETF（510050.OF），有认购期权和认沽期权两种，每张期权合约对应10000份标的基金份额。假定基金份额价格3.0元，则一张期权合约对应的名义资产价值30000元。
合约共有四个到期日：当月、下月及随后两个季月，均为当月的第四个星期三。
根据挂钩标的市价与行权价格间距要求，设置9个行权价格，随着市价波动，总行权价格可能会增加。
期权的卖出方需要缴纳一定的保证金。
期权合约的具体类型、到期月份、行权价格，均由交易所来确定。
若挂钩标的价格波动，导致已挂牌合约中的虚值合约或者实值合约数量不足时，交易所根据行权价格间距，依序加挂新的合约。

2. 投资者、经纪商与做市商情况

个人与机构投资者四六开

整体来看，机构投资者交易占比略高于个人投资者，2018年机构与个人投资者交易占比分别为61%、39%。可见由于期权产品的高风险、高门槛特征，个人参与的热度略低，机构投资者还是期权定价的主要决定方。

从投资风格来看，个人投资者偏好认购期权，偏好买入开仓。2018年，全年认购期权交易量占总交易的比例为54%，而个人投资者认购期权交易量占其总交易量比例为56%。从期权的买卖方向来看，个人投资者偏好买入开仓，2018年买入开仓占到了其全部开仓交易的66%，而机构投资者形成了鲜明对比，其卖出开仓占到了所有开仓交易的70.24%。

经纪业务集中度略高于股票交易

截止2018年底，共有86家证券公司和24家期货公司取得了上交所股票期权交易参与人资格，且券商的客户基础与网点分布都较期货公司实力更为雄厚，相应经纪业务市占率更高；2018年前十名50ETF期权经纪商中，有四名来自期货公司；且前十五名的累计市占率（缩写为“CR15”，下同）为60.4%，而股票交易方面的CR15为56.2%，可见场内股票期权的业务集中度高于行业整体水平。

做市商发挥重要作用

做市商在提供流动性、稳定价格方面，扮演了重要作用。截止2018年末，上证50ETF期权共有13家做市商，包括10家主做市商和3家一级做市商。2018年场内50ETF期权的成交量中（双边统计），有39%来自做市商；而全年成交在做市商之间、做市商与投资者、以及投资者之间的交易比例分别为13%、49%、37%。整体可以看到，60%以上的交易都离不开做市商的参与，2018年做市商日均持仓63.45万张，占全市场的18%。做市商在提供流动性和保障合理定价方面发挥了重要的积极作用。

3. 交易目的：增强收益占比最高，方向性交易占比持续下滑

投资者可以利用期权进行多种类型的投资设计，根据目的不同，大致分为四类：保险类、增强收益类、套利类、方向性交易类。2015年50ETF期权产品推出之后，以增强收益为目的的交易占比始终最高，2018年达到45%；方向性交易占比持续下滑，从2015年的32%，降至2018年的18%。

4. 未来展望：品种扩张，市场定价有效性提升

新的ETF期权品种箭在弦上。2018年11月，据中证报报道，沪深300ETF期权和深100ETF期权等ETF期权新品种一直在积极筹备之中，部分品种已准备就绪，或近期推出。目前来看，50ETF期权交易活跃，满足了投资者的部分风险管理与投资需求，但这一产品对应标的较少、且均为大盘股，相应的功能有限，亟待推出更多的ETF期权产品来提高市场的活跃度。

场外股指期权：产品设计更加灵活

1. 品类更多，流动性偏弱

场外期权通常是投资者与券商营业部之间进行一对一协商定价而来，优点在于挂钩标的、期限、行权价等多个因素的设计更加灵活，劣势在于缺乏二级交易市场，整体流动性偏弱。

2. 市场集中度高：CR5达到80%

场外期权市场保持较高的市场集中度，前五大券商市占率在80%以上。根据证券业协会数据，19年2月单月，场外期权新增业务中，前五大券商占比达到84%。

对券商的影响：经纪收入与量化投资

股票期权扩容对于券商的影响体现在两个方面：经纪与投资。

投资建议：龙头券商与高Beta券商

我们判断，未来场内股指期权产品扩容的趋势确定性较高，券商一方面受益于期权经纪与做市投资收益，另一方面间接受益于市场活跃度提升带来的Beta业绩，我们对投资标的的挑选也基于这两条主线：

如前所述，券商及其期货子公司可以为投资者提供场内股指期权的经纪服务，并相应获取佣金收入。未来投资者专业化程度提升、以及更多的场内股指期权品种推出，有望抬升其交易量，带来更多的佣金收入。综合考虑场内股指期权经纪业务市占率与主做市商名单，推荐中信证券、华泰证券、招商证券；

场内期权的推出及不断丰富，有望吸引更多机构资金，从而提升市场的交易投资活跃度，进而对券商的高Beta业务（经纪、自营等）带来正面影响。根据上市券商的高Beta业务弹性情况，并综合参考公司基本面，建议关注中国银河、国泰君安、海通证券。

风险提示

系统性风险对券商估值的压制。

场内ETF期权品种推出节奏存在不确定性。

本机构研究观点应当以正式发布证券研究报告为准，并请仔细阅读相应证券研究报告中的风险提示、披露信息及免责声明等相关内容。

发布日期：2019-5-10

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