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从2013年9月以来，新兴市场的汇率波动急剧下降。去年年底前，我行新兴市场汇率实际（历史）波动的内部综合指标呈下行趋势。而从2014年开年以来，历史波动率一路走高，而新兴市场的隐含波动率在最近几周则一直高于历史波动率。
一般来说，隐含波动率高于历史波动率，意味着投资者应当卖出期权，但近期的风险在于隐含波动率与历史波动率之间的差距进一步扩大。 从整个地区以及具体货币层面看，所有亚洲货币的3个月隐含波动率都高于其历史波动率。而最近几周，人民币的隐含波动率和历史波动率双双急剧走高，主要是因为中国当局下定决定让人民币进入双向波动。
巴西雷亚尔、墨西哥比索、南非兰特、波兰兹罗提、俄罗斯卢布、捷克克朗、匈牙利福林和罗马尼亚列伊的3个月隐含波动率也高于历史波动率。在新兴市场货币中，只有新土耳其里拉的3个月隐含波动率低于历史波动率。
以上分析显示，除一个货币外，新兴市场货币的3个月隐含波动率都高于其历史波动率，说明整体上新兴市场货币期权的价格昂贵。这是否意味着投资者应当卖出期权？
也许不是。
如果进一步深入分析，计算波动率点差（隐含波动率与历史波动率之差）的Z分数（观察值高于均值的标准差数），则卖出波动率的理由似乎不那么明显，因为几乎所有新兴市场货币的点差Z分数都低于5%的统计显著性水平。实际上，罗马尼亚列伊（1个月）和新加坡元（3个月）Z分数的显著性（为负），更支持买入这些货币的波动率。换句话说，新兴市场外汇期权在这指标下并不昂贵。
隐含汇率波动率在最近几周相对于历史波动率走高的一个原因是市场风险厌恶情绪加剧。与此呼应，东方汇理银行风险厌恶情绪指标在今年已经两次进入“风险憎恶”区间，而整个2013年仅一次。对中国经济增长和信贷扩张的担心、美联储逐步退出量化宽松，以及乌克兰最近紧张局势升级，都使目前高企的风险厌恶情绪火上浇油。
由于乌克兰相关紧张局势似乎不会很快得到解决，风险厌恶情绪可能会进一步走高，意味着新兴市场货币隐含期权波动率与历史波动率之间的差距将继续扩大。换句话说，投资者在近期应可继续买入波动率。当然，如果差距导致Z分数发生统计上显著的变动，我们则会建议卖出波动，但如上文所指出，几乎所有新兴市场货币尚未达到这种差距程度。
对于目前是否应当卖出波动，另一个研究方式是考察隐含波动率和历史波动率相对于过去水平是否较高。为此，我们计算Z分数，考察3个月波动率相对于过去3个月的走势。结果显示，人民币、俄罗斯卢布和匈牙利福林的实际波动率全部相对较高（高于5%的统计显著性水平）。对于隐含波动率，新加坡元和捷克克朗的Z分数显示这两种货币的波动率相对于过去的波动率便宜。很明显，大部分新兴市场货币的隐含波动率相对于过去水平并不高，少数还很廉价。
最后再从另一个角度来分析，我们考察了风险反转率[同类认购和认沽期权波动率（delta）之间的差]。新兴市场货币的1个月25delta风险反转率倾斜为负，说明有下行风险。鉴于在新兴市场贬值时波动率相对较高，倾斜通常为负也就毫不意外。但值得关注的是风险反转率的变动以及从整体上看哪些货币的负风险反转率倾斜最为严重和最轻。新土耳其里拉、匈牙利福林和俄罗斯卢布的负倾斜最为严重，而人民币、新台币和新加坡元最轻。
另外，确定哪些货币的风险反转率相对于过去水平变动最大也很重要。我们考察了风险反转率相对于3个月标准差区间的变动情况。分析显示，人民币的风险反转率接近负面性的极端水平（处于-2个标准差的水平），而印度卢比的风险反转率接近最轻负面性的极端水平（接近+2个标准差的水平）。
另外，需要注意印尼盾、马来西亚林吉特、新加坡元和新台币也处于最轻负面性的极端水平。墨西哥比索也已突破2个标准差水平，处于最轻负面性的极端水平，而土耳其里拉和俄罗斯卢布则处于负面性的极端水平。许多新兴市场货币处于或接近最轻负风险反转率的极端水平，说明有反向运动的可能，即朝负面性标准差区间运动。
一般来说，这种变动与货币贬值有关，意味着许多新兴市场为熊市走向，因此整体隐含波动率将会走高。换句话说，目前仍有买入波动率的空间。
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