【中金固收·可转债】比正股抗跌，但担心的情况出现了 20190811

作者杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868
房铎联系人，SAC执业证书编号：S0080117080049
吴若磊联系人，SAC执业证书编号：S0080119030020
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

市场回顾与展望

转债市场策略展望上周周报里比较担心的问题似乎出现了。这周前四个交易日，万得全A指数跌2.6%、沪深300是3.53%、上证综指是3.93%（而且实际已经破位），但转债指数的跌幅只有0.26% —— 这个幅度，放转债市场上，连“调整”一词都用不上。我们上周最后提示了一种担心的情况："风险偏好的降低在所难免，但转债投资者本就因为估值低而处于更有利的境地，暂无需太多反应。但是，投资者要小心一种风险——这种风险更容易出现在机构偏爱的品种上，就是当股市已经示弱、转债反应却钝化（因为待入场资金有惯性），造成估值被动抬高，这样的话，转债与正股的相对优势可能反转，届时投资者就要做出调整了" 。看起来，市场确实在向这个方向发展了，不过我们还是要用数据来验证一下。下面是从6月24日至今，基金重仓的前20大转债（统计时只考虑进前五大的券，因此不会有进没进转股期带来的差异）的价位、溢价率变动情况。其中箭头的起点是6月24日，终点是上周四。可以很明显地看到，只有3个券在价格上涨同时压了压溢价率，3个券价格微跌但溢价率明显提升，其余的全部在向图的右上角移动：也就是价格、溢价同时拉升。这些都在描述一个事实 —— 市场估值在提升，且已经是一个群体现象。
虽然我们认为关注原因的意义并不大（因为结果更重要），但投资者对此仍比较感兴趣，我们简单总结几点比较关键的：1、之前估值太低了，与6月下旬已经整体企稳的股市并不匹配；2、看看投资者结构数据（下图是上交所每月公布的），很容易找到增量资金的来源：
3、因分红季而断供后，股市状态不佳，转债供给实际很小；4、股市情绪此前情绪已经很冷淡，而近期虽然跌幅较大，但并没有打崩转债投资者的信心。就像此前部分个券上涨太快，市场由于对当时的高股价并不信任，进而直接给出负溢价一样 —— 这两周大跌出来的股价，市场也是将信将疑，总体上还是选择了用估值先顶一顶。针对这样的市场状态，我们有以下几点调整提示和建议：1、上述原因里面的2和3，都是具备一定持续性的因素。比如第二点，如果增量资金就是这样的结构，它们的负债端要比传统上转债的投资群体稳定得多，进出也相对不频繁。而第三点，现在要面临一个博弈，股市不稳或者不强，供给很难大面积恢复，而若走强，转债的主要矛盾便也不在估值了。以及，有两个走势比较强的银行转债，逐渐要走向赎回了 —— 这些都导致，至少短期来看，估值能维持住，甚至再走高一些也有可能，这个是估值层面的结论；2、但估值的被动提升，最后还需要得到正股的验证，才能自圆其说。把上面的第四点再稍稍展开一点说，上周其实出现了一个很典型的低位十字星，几个大指数都有类似的现象，比如下面是沪深300的k线图。我们相信，投资者之所以还有一定信心，与这个传统上的"抄底信号"不无关系。于是从总体策略上，还不用着急撤退，说不定转债用溢价顶一顶是一次正确的判断。不过转债始终要讲究估值和正股趋势之间的配合，正股调整、估值强顶，打断的是我们之前“现在还是买点”的判断，同时未来的警惕性也应比之前高一个等级。后续的演进无非这么几种：1）正股找回状态，至少不失守之前十字星低端，来为近期的拉溢价自圆其说，也稍稍挤压一下溢价；2）转债估值压缩，释放风险，但如前讨论，近期缺乏触发剂；3）正股破位走出下跌趋势，此时可能转债依然能再撑一段，但投资者此时就要珍惜退场的机会了。
3、此外，而市场的割裂感，比投资者感受到的可能更加严重（毕竟券多了，而投资者很可能只关注自己的券），相当一部分券已经到了该离场的时候。结构层面，取舍要比之前更敏感一些，现在几个指数的走势之间已经形成了档次差，仍能保持震荡走势的是上证50、沪深300以及创业板指（分别代表着体量大带来的稳健性以及科技这条今年已经日渐清晰的主线），但中间地带是被边缘化了的。
对应到转债具体择券上，现在可买范围已经明显收窄，投资者可以更关注两端，即大券（因此处涉及个券推荐，应合规要求有所删减，查看全文请参见中金研报），或者标准的easy ball，基本放弃中等体型的品种。但随着前段时间拉溢价，easy ball也已经很少（到周四时还有4个，且有2个正股仍在创新低） —— 整体来看，6月底开始，市场主动消化了一些机会，也在近期被动消化了一些，如今可下手的余地已经很小，投资者不应忽视这里的变化。
一周市场回顾
本周伊始股市延续上周五跌势，在周二找到支撑，后半周普遍高开低走，最终收于周二当日均价附近。创业板指仍然在形态上维持相对强势，上证50、沪深300等大盘指数基本回到6月初的位置上。本周成交量小幅放大，日均成交超过4000亿元，实际上除周二（分歧最大的一天）外，其余四天的成交同上周水平基本持平，周五消息面的短期影响应当基本消解。板块层面，医药、食品饮料、有色金属小幅收涨，此外银行表现稳健，计算机、交运、钢铁垫底。概念板块上，基金重仓、品牌龙头、白马、北向通重仓概念相对稳健。本周转债指数跌0.23%，平价指数下跌2.09%，因此处涉及个券评价，应合规要求有所删减，查看全文请参见中金研报。

转债/公募EB一级市场跟踪

本周新公告了8个转债预案，分别为蓝帆医疗（31.44亿元）、新疆交建（8.5亿元）、今天国际（3.08亿元）、海大集团（34.21亿元）、安井食品（9亿元）、聚飞光电（7.25亿元）、久吾高科（2.54亿元）以及联创电子（3亿元）；此外证监会新受理1个转债预案，为本钢板材（68亿元）。本周没有新过会和新核准预案。

私募EB信息追踪

上周无新受理私募EB预案。

注本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年8月9日中金固定收益研究发表的研究报告。
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