聊聊场内期权交易

一、2018年的市场

2018年A股市场在内忧外患下，承受着巨大的压力，爆仓的爆仓，清盘的清盘，如果再考虑到人民币贬值因素以美元计算的话，缩水还将扩大5-6个百分点。对很多A股投资者来说2018年恐怕都是个黑暗年。

参看下图（截至11月末）

但是，期权市场却是另一番风景，越来越多的投资者已开始利用期权工具来规避风险、增强收益或者说平滑优化收益率曲线，在近几年内取得了不错的效果。

二、期权市场的现状

国内期权市场还很年轻，第一只期权品种是上交所于2015年2月创立的vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权，随着交易所逐步放松限制，成交量不断创新高，下图中所示的趋势非常明显，目前已成长为全球交易量排前几的ETF类别期权品种。

数据来源：wind

商品期权方面，目前有豆粕，白糖和铜三个品种，比50ETF期权还推迟了两年，从国际上看商品期权的交易量小于股票或者指数类类期权，主要在CME和ICE两大交易所交易。虽然目前来看即使把三者的成交量加总，也和50ETF期权相差甚远，但是鉴于商品期权可以起到的服务实体经济的作用，相对发展会快一些，玉米、棉花，铁矿石等一系列品种目前都已在研究推出的过程中。

再反观股票类期权，考虑到国内投资者的某些自带属性，大概率来说能推出的只有指数类期权，个股期权在场内推出的可能性极小。但是，当一扇门被关上的时候，总有人会去想办法开一扇窗，在一些中介机构的不当宣传下，场外个股期权的交易量尤其在去年却是爆发式增长。这种情况和欧美成熟市场是反过来的，国外是在场内期权发展到非常成熟的阶段之后，才开始兴起场外期权市场，场外主要可以定制一些符合客户需求的产品，同时可以在场内进行对冲。在场内品种缺失的情况下做场外期权，风险其实是相当大的，所以后来我们在今年5月份看到了场外期权新规的落地，保障期权市场在健康发展的道路上越走越远。

基于管理层的呵护以及对期权工具内生性的需求，可以预见，未来我们会经历期权的大时代。在大时代开始的时候难免会有很多曲折，但提前布局、做好储备、抢占先机，正是各大投资机构当前正在做的事，要是等发展到路人皆知，那时再来，可能就连汤都喝不上了。已有一些声音，期权这块正逐渐被认为是能对标当年券商资管，有发展到万亿级别潜力的业务。

三、期权交易的一些注意点

大部分投资者对期权还很陌生，这里想和大家用通俗的语言，聊聊大家可能比较感兴趣的关于场内期权交易上内容以及提示一些误区，以期帮助大家更好得了解期权市场。（注意：我说的是场内期权）

1、参与场内期权需要做好哪些准备？

大家可能关注到关于期权的各类文章在网上是越来越多了，可是因为真正具有成熟期权交易经验的投资者在国内仍占少数，所以你会发现大多文章只是讲一些基本概念或者类似教科书般理论上的东西，其中也会发现一些误导性的陈述。另外，券商经纪业务经历了近几年的惨淡，也看到了期权这块蛋糕，把它看作为一个潜在的业务增长方向。经纪商在给客户推荐期权这个工具的时候，可能会告诉大家诸如杠杆性啊，风险有限收益无限啊，甚至有些还会去同配资去做对比，给客户无限的想象空间。他们的话某种程度上说是没错，但是你心里要明白，销售或是投顾一是绝大大多数没有实际交易经验，二是想完成公司指标，他们讲的那些看似非常有吸引力的故事实际非但没有参考意义，而且一旦过度相信的话，对于交易会是非常有害的。

所以，不管是看网上的文章还是听经纪商的建议，做为真金白银参与进来的投资者，还需自身多花时间把期权工具的理论知识、交易原理、盈亏逻辑搞清楚，上“战场”前了解你的武器，才能获得期权武器带给你的最佳使用体验，否则有些投资者一冲动容易走极端或者走“维权”之路，不利于期权业务的健康发展。

2、为什么要交易场内期权，为什么要交易波动率？

重要的话写在最前，场内期权相对于线性产品（股票、期货等）给投资者提供了交易波动率的维度，波动率是期权的核心，交易波动率的能力是衡量专业期权交易员的标准。好了，有朋友看到这可能会想，在股票、期货等市场上博方向，赌大小，追涨杀跌都忙不过来，为什么还要交易波动率？有大量的研究表明或者说对大部分投资者而言，股票的价格变动是一个随机游走的过程，能把握方向的大牛不是没有，但是对绝大多数投资者来说都是比较难预测的。然而，波动率的内在性质决定了波动率的变化符合两个重要的特性，均值复归和聚集。可以翻书研究或者简单先听结论，比起价格序列来说，波动率的预知性会好很多。但要想交易波动率就涉及到要做动态对冲，要做动态对冲就涉及到期权希腊字母，这些留在下文阐述。

很多经纪商会利用期权的高杠杆性吸引客户通过博方向来获利，使得很多客户听到期权的第一反应就把它看成是可以比期货获得更高杠杆的东西。但是据我了解，能说清楚场内期权杠杆的客户经理并不多，实际上期权的杠杆是会随着delta的变化动态变化的，这里不细讲了。再者，没有交易过期权可能并不知道，利用期权来交易方向有多难。

交易的时候你会发现，有时候即使你看对了方向，但是因为波动率的变化仍然可能是亏钱，另外，时间价值衰减随着临近到期会有一个加速的过程，会导致即使标的不涨不跌也可能亏钱。不仅是对方向和速度的判断，时点也同样很重要。

所以做个总结：如果能猜对方向，建议去交易股票或者期货就好了。交易期权的理由是波动率比起价格序列更有预知性，这也是为什么能稳健获得不错盈利的期权交易员有很多，而传统股票交易员比较少能做到这点的原因。

3、希腊字母对期权交易员来说意味着什么？

上面这张来自Wikipedia的表里列举了期权相关的希腊值，建议大家花时间逐一了解，因为这应该是整个期权交易里最重要的部分。做了一段时间的交易后你会发现，你所关心的不再是你买了多少手合约，真正需要注意的是整个组合的希腊值是多少，也就是你面对的风险是有哪些。期权交易或者说波动率交易，实际上可以认为是一个带观点的套利过程。交易员心知肚明的一点是，做任何交易实际上都是带观点的，市场上聪明人这么多，无风险收益的肉即使有，大多也是填不满肚子的，期权组合的观点就体现在希腊字母上。比如我觉得市场接下来要上涨，但是上涨会比较慢，结合当前的波动率结构，我可能就会去找合约构建一个Delta为正，Gamma, Vega为负，Theta为正这样一个持仓结构来实现自己的观点。

再以一个比较常见的牛市价差结构为例，收益结构如下图所示：

再给大家看一下当前位置几个希腊值形态感受一下:

这样一个简单的结构，我们可以看到Vega随着标的变化会变号，Vanna同样在某个临界点也会从+号变为-号。什么意思呢，就是说假设持有期间，波动率有一个急剧的上升，比方说今年的2月份的时候，也许会导致Vega在你的整个头寸区间内单调下降。为了化解一些不利影响，到达某一点位时你可能就需要在日内对头寸做动态的调整，所以说期权交易员会比较累，为了防止各种极端情况发生，需要时刻紧盯盘面，按既定计划作出调整。

有人把希腊值比作仪表盘，就是说想要在期权市场长期存活，把希腊值的相关概念研究透彻是第一步。其次真正复杂的是希腊值随着标的价或者隐含波动率的变动而发生的变化，在这个变化的过程中，会给你带来盈利的机会，比如gamma scalping，也会给你带来尾部风险，这些都是在交易过程中需要把控的因素。
结合自身交易经历对这块做个总结，可能大家一开始看见希腊字母就头疼，但是弄清楚希各个腊字母可以让你少亏很多钱或者至少亏得明明白白积累经验教训。

4、波动率交易有哪些注意点？

上文提及，股票的无序波动比较难把握，所以期权交易员会去交易波动率这个更有把握的维度。既然想纯粹的交易波动率，自然就不希望自己的头寸受标的变动而影响，如何做到？就需要了解下这个问题的重点，动态对冲。由于不擅长写东西，可能已经比较啰嗦了，能看到现在的朋友估计也已经很煎熬，具体细节这边就不详细说明了，感兴趣的同学可以根据下面的一些实际操作中的注意点做进一步的思考。
（1）对冲频率与损益离差的关系，对冲频率与交易成本之间的权衡
（2）对冲波动率的选择，不同的市场环境，不同的头寸，如何调整
（3）波动率的波动率以及路径依赖的风险

有人会把对冲交易比喻成是一种艺术，实则是说在对冲交易的过程中需要根据头寸的希腊值以及波动率的特性进行灵活的调整，理论+实践+全方位的动态考虑，是把波动率交易艺术化的基础。

最后献上一碗鸡汤，有研究表明，如果一个人能够坚持哪怕只是比别人多努力一点点，最后也能获得了不起的成就。虽然说如果你在缺乏做空机制的A股于前几年的高位非常努力地开始研究股票，到现在可能没有什么成就感，所以重要的是努力方向和时机，在适当的时候做正确的事，当下在期权领域多下功夫，应当有所收获。

好了，就说到这里，感谢阅读，欢迎交流！

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