50ETF认购期权"溢仓",风险管理需求大幅增加

昨日，A股市场受外围环境变化影响出现剧烈调整，上证vix.shtml" target="_blank" class="relatedlink">50ETF期权在内的相关衍生品同样大幅波动。晚间上交所发布公告，宣布对5月到期的上证50ETF认购期权限制开仓。
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正常风控措施恰逢市场大跌
5月6日晚间，上交所发布《关于对2019年5月到期的上证50ETF认购期权合约限制开仓的公告》。具体如下，
按照解释，此次风控措施的实施依据是《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司股票期权试点风险控制管理办法》第四十七条相关规定，这一规则在2015年1月50ETF期权上市前就已制定。所以，这一措施是交易所采取的“正常风控措施”。但此次“临时措施”叠加A股在劳动节后首个交易日大跌，又不那么“正常”。这一措施对于投资者的风险管理行为和预期或多或少有影响。
02
限制投资者开仓的合理性
有观点认为，这是变相承认衍生品的交易导致了股市的下跌，因而进一步强化了投资者对股指期货及期权等带有做空功能的衍生品的“仇视”。事实上，上交所暂停50ETF认购期权的开仓，与昨日的行情关系不大，只是因为该系列合约的交易量触发了暂停开仓的条件而已。

在极端情况下，市场上的认购合约持仓超过一定数量，到期可能没有足够的50ETF现货供行权交割。一言以蔽之，交易所在股票期权市场实行限开仓制度，其主要目的是为了避免在期权行权交收时出现逼仓现象，保证市场的平稳运行。但投资者不必担心，尽管当月50ETF认购期权合约数量较多，其中实值合约（行权价低于标的市价）持仓量占比仅为3.73%，占比非常小。通常情况下，仅有实值合约才可能被行权，虚值合约（行权价高于标的市价）不会被行权。因此，当月合约到期时，实际需要交割的标的数量较少，不会引发“逼仓”现象，合约交割风险非常有限。
所以，认沽期权和备兑开仓不受影响。通知中特别指出，备兑开仓不受限开仓制度的影响，笔者认为这是交易所基于市场流动性的考量。首先，做备兑的投资者已持有50ETF现货，不会发生逼仓现象；其次，限开仓后，允许备兑开仓可以有效增加供给，提高市场流动性。即便昨日认沽合约大涨，隐含波动率也大幅攀升，但其近月合约不会因此而受到开仓限制。

03
期权持仓量和行情之间关系
可以说既有关系，也无明显关系。今年第一季度股市出现大幅反弹，市场看多情绪较强，50ETF期权的成交量和持仓量都出现大幅攀升。

但18年市场大幅回调，50ETF大跌的同时，期权未平仓合约也有稳步的上升，主要原因还是在于国内市场缺少对冲和风险管理的工具。50ETF期权的需求总体上在稳定释放。市场波动越大，风险未知程度越高的时间段，其未平仓合约量增加速度越快，如16年1季度，18年10月，以及19年1季度。

昨日A股大跌，不是50ETF认购期权“溢仓”的直接原因，市场行情好坏与此并无关系；但市场参与者近期进行风险管理的需求加大，对内外部环境不确定因素的担忧，却是期权持仓量大增的原因之一。

此次上交所最新公告限制开仓5月份的认购期权，未来几天很多市场参与方会使用6月份的认购进行代替。特别是，若市场大幅上涨，市场上的卖方只能通过买平或通过买入其他月份期权，或者50ETF现货来解决流动性。一个值得思考的问题是，第一次出现的近月认购合约限制开仓措施，以后会不会频繁出现？在合适的窗口，推出300ETF和500ETF期权以满足市场日益增长的风险管理需求，似乎迫在眉睫。

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