可转债市场策略

转自国融证券研究报告

1、可转债市场二季度复盘
1.1 一级市场：打新热情仍在，上市首日破面增多
二季度新发券小盘占比居多，AA 评级为主。2019 年二季度共发行可转债新券 23 支，发行规模合计 505.99 亿元。从单支发行规模来看，二季度新发转债以小盘转债居多。在新发的 23 支中，10 亿以下的有 17 支，10-20 亿的有 3 支，20 亿元以上的有 3 支。从债项评级来看，二季度新发转债以 AA 评级居多。在新发的 23 支中，A+转债 3 支，AA-转债 6 支，AA 转债 11 支，AAA 转债 3 支。
二季度打新热情仍在，但上市表现差强人意破发增多。在二季度上市的36 支转债中，中签率中位数在 0.021%,均值 0.027%，其中 30 只转债中签率在0.05%以下。从二季度的中签率可以看出，市场仍对打新保持了较高的参与热情。二季度共有 36 支转债上市，规模合计 667 亿元。但从上市首日的表现来看，22 支涨幅低于 10%，并且其中有 7 支在上市首日跌破面值；仅 14 支转债上市首日涨幅超过 10%。整体来看，虽然市场打新热情仍在，但二季度新券上市首日的表现欠佳，破面率较高。
1.2二级表现：二季度震荡下行，回撤小于正股
二季度权益市场开始震荡下行，转债市场也随着权益市场开始下跌。上证综指由 3111.66 跌至 2978.88，期间跌幅 3.62%；中证转债指数由 328.97 跌至316.79，期间跌幅 3.56%。

具体来看，转债及权益市场均涨少跌多。截至 6 月末，转债市场中，178 只存量转债中有 37 只上涨，141 只下跌，涨幅居前的分别是凯龙转债（+47.61%）、泰晶转债（+39.98%）、特发转债（+27.29%）、联泰转债（+26.15%）和东音转债（+22.75%）。权益市场中，申万 28 个一级行业中仅金融（银行+1.26%、非银+0.82%）和消费行业中部分板块有涨（食品饮料+12.14%、家用电器+2.54%、休闲服务+0.6%），其余板块均下跌。
1.3评级调整
截至二季度末，共有 155 只可转债发布了 2019 年跟踪评级报告，有 3 支转债出现了评级调整，2 支上调评级，1 支下调评级（久其转债）。上调评级的两支转债均是发行主体和债项评级同时上调，分别为国贸转债和安井转债（已退市）。
国贸转债主体及债项评级由 AA+上调至 AAA。评级机构给出的上调评级的原因为：（1）业务环境保持良好，公司国贸行业地位突出且较为稳固，且所在城市厦门经济增长状况良好；（2）公司业务规模快速扩大。得益于近年来国内大宗商品交易市场的活跃，厦门国贸供应链管理业务规模快速扩大，带动其营业收入规模持续快速扩大；（3）经营性净现金流有所改善。通过增加票据结算等方式，厦门国贸 2018 年经营性净现金流得到较大改善，对债务偿付保障程度提高。
下调评级的久其转债也是发行主体和债项评级同时下调，由 AA 下调至 A+，信用等级连降两级。下调评级次日，正股久其软件下跌 1.93%，久其转债下跌3.62%。评级机构给出的下调原因是：1）2018 年，公司计提大额商誉减持，导致公司营业利润出现大额亏损，资产和净资产规模大幅下降，盈利能力和偿债能力均恶化。2）公司还被审计机构出具了带保留意见和强调事项的审计结论，且财务报告内部控制存在缺陷。3）公司整体债务负担大幅加重，大额应收账款对运营资金存在明显占用，期间费用对营业利润营销较大。
1.4三季度转债投资策略
转债市场将继续扩容，流动性有望提高。今年上半年转债发行明显提速，规模迅速上升，截至目前存量规模已达 3136 亿元。此前由于发行门槛较高，转债市场容量一直较小，发行要求降低、市场规模提升将有助于提高转债的流动性。截至 2019 年 7 月 10 日，从已经公布的发行预案来看，接下来预计有3000 亿新券待发，市场将继续扩容。截至 2019 年 7 月 10 日，有 10 只转债已获得证监会核准，合计发行规模为 666.20 亿元，134 只转债获得股东大会通过，合计规模为 1863.23 亿元，13 只转债获得发审委通过，合计规模为 101.57 亿元，24 家公司披露了转债发行董事会预案，合计规模为 315.71 亿元。整体来看，当前待发行转债规模约为 2946.72 亿元。待发转债仍以小规模为主，多数在 10 亿元以下；有四家发行规模预计在 50-100 亿元之间，包括东方财富（73 亿元）、本钢板材（68 亿元）、顺丰控股（65 亿元）和天齐锂业（50 亿元）；发行规模过百亿的有三家，分别是交通银行（600 亿元）、浦发银行（500 亿元）和中国交建（200 亿元）。
A 股短期震荡预计持续，攻守兼备转债是优选。短期来看，受经济数据不佳及 A 股企业盈利中报预计下行的影响，权益市场大概率仍呈现震荡走势。近期 A 股成交再度低迷，机构大多数持观望态度，市场不确定性较高。考虑到转债在震荡市中的下跌空间有限，风险明显小于股票，作为试错成本最低的投资品种，转债仍是现在投资组合中可以攻守兼备的好选择。在当前进行转债的组合配置时，主要关注标的性价比，使组合能够做到进可攻，退可守。可以通过配置绝对价格相对较低和到期收益率相对较高的品种，增加组合的防御性，最大程度降低市场继续下跌带来的风险；同时，可以适当选取转股溢价率相对较低的品种，有利于获取正股的弹性。
把握改革主线，拥抱核心资产。现在全球经济进入下行周期，我国经济同样处于降速转型过程中。考虑到本届政府的定力较强，没有选择通过单纯的总量宽松来刺激经济发展，更多通过结构性调节进行改革转型。在这种情况下， A 股和转债接下来也将是结构性的行情。基于这个逻辑，进行板块和标的选择上，我们从以下几个方面进行考虑。
从板块角度来看，全球经济下行外需不振，内需亟待刺激，可重点关注逆周期政策调节对冲的板块，包括基建、消费等。同时，全球进入降息周期，美联储降息预期持续上升，国内宽松预期重启，可以重点关注金融板块。另外， 7 月 22 日将迎来科创板首批企业上市，可以关注相关映射板块。中长期来看，中美贸易摩擦将长期化，并且关注的核心主要在于科技领域，5G 商用、自主可控和国产替代仍是我国重点发展方向，相关转债仍值得关注。从个券角度来看，后续各行各业的集中度将继续提升，资源不断地向头部企业集中，马太效应会愈加明显。因此，在标的的具体选择上仍建议以“核心资产”为主，包括大行业中的龙头公司、细分行业中的龙头公司以及成长前景较好的公司等。
2可转债市场回顾
2.1可转债成交量下降
截止 7 月 11 日，上证指数报收于 2917.76 点，较 6 月 27 日下跌 2.64%；转债市场前两周交易额 731.89 亿元，中证转债指数收于 315.43 点，较 6 月27 日上升 0.68%。

截至 7 月 11 日，全市场转债的转股溢价率均值 21.21%，较 6 月 27 日上升 3.07 个 PCT；纯债到期收益率均值为 1.19%，较 6 月 27 日下降 0.05 个 PCT。

截止到 7 月 12 日，转债市场主要标的到期收益率和转股溢价率分布如下图：

近两周 168 支可转债中，涨幅居前的是泰晶转债、联泰转债、和千禾转债；跌幅居前的是广电转债、特发转债和盛路转债。

2.2 央行持续回笼流动性，资金利率低位回升

6 月 27 日至 7 月 11 日，央行共进行 4600 亿元逆回购操作，期间有逆回购到期 4600 亿。公开市场累计净投放 4625 亿元。截至 7 月 11 日，DR001 收于 1.9969%，DR007 收于 2.4284%；R001 收于 2.0548%，R00 7 收于 2.4178%。

3、条款博弈
回售期博弈及转股价下修博弈：
从触发下修情况来看，截至 7 月 11 日，共计有 64 只转债触发下修，其中宁波银行和平安银行已经下修转股价；从回售来看，格力转债回售占比达58.7%，蓝标转债回售占比 1.84%。
可关注进入转股及强赎期的风险及机会：
转股方面，截至 7 月 11 日，合计有 110 只个券进入转股期。其中利欧转债转股达到 91.77%、盛路转债转股达到 91.34%、广电转债转股达到 89.71%、蓝标转债转股达到 84.65%、天马转债转股达到 82.72%、万顺转债转股达到82.08%、蓝盾转债转股达到 81.24%、金农转债转股达到 77.08%。
强制赎回方面，目前已有广电转债、东音转债、特发转债、盛路转债、金农转债触发强制赎回。
4、后市展望：白马行情料持续，转债配置选核心
A 股走势在 6 月曾出现明显反弹，但进入 7 月以来再次震荡回调，市场短期仍面临较大的不确定性。中报盈利情况、即将召开的政治局会议和贸易谈判的反复都是目前投资者较为担忧的问题。不确定性的增加使市场投资者抱团白马，尽管曾短暂回调，但股市仍呈现龙头白马行情。对于转债来说，市场扩容虽然提高了转债的流动性，但也同时增加了择券的难度。目前转债整体虽然处于不贵的区间，但是我们认为整体的 beta 行情并未来到，因此配置结构更为重要。随着金融市场开放，外资增量资金涌入，对核心资产的配置将继续增加，股市的龙头白马风格仍会延续；另一方面，核心资产的确定性相对较高，可以控制回撤风险。因此在配置上，仍建议选取风险收益比较高的核心资产。