可转债的抗跌性如何？

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基本结论

可转债同时具有债性和股性，股债兼具的特性使得其回报率和波动率介于股票和债券之间。由于股票的波动远大于债券，因此在股票持续上涨期间，转债的“进攻特性”会凸显，虽然转债涨幅不能和股票媲美，但表现却好于债券。而在股票持续下行期间，转债的“防御特性”会凸显，跌幅小于股票。本文梳理了历史上几次股市调整时转债市场的表现，来探究转债的“防御加成”如何。
转债市场的四次调整行情。2006年以来，我国股票市场出现了4次较为明显的调整，分别为2007年10月~2008年9月、2009年8月~2013年6月、2015年6月~8月和2018年1月~10月。四次调整行情中转债价格的最低值介于97~124元之间、债底的最低值介于84~88元之间，平价的最低值介于64~74元之间、转股溢价率的最高值介于47%~93%之间、纯债溢价率的最低值介于8.16%~24.51%之间。
转债防御效果如何？1）熊市下跌幅度逐渐收窄，转债市场呈现出债性加持的优越性，跌幅均小于权益市场；2）债底确保转债“下有保底”，转债市场加权平均价格水平接近面值；3）转债市场在熊市前期与股市的下跌趋势大体一致，往往在中期先行触底，转向震荡盘整，提前走出熊市。

本周转债市场回顾：本周股市明显走低。截止周五收盘，上证综指下跌5.64%，创业板指下跌3.38%。分行业来看，国防军工、家用电器和汽车跌幅最大。本周中证转债指数较上周下跌4.74%。从个券表现来看，跌多涨少，东音转债、广电转债和安井转债涨幅最大。本周共有23家公司发布可转债及可交债最新进度情况，其中16家公司发布可转债及可交债董事会预案，5家公司可转债及可交债方案获股东大会通过，1家公司可转债方案获发审委通过，1家公司可交债方案获证监会核准。
风险提示：1）经济基本面变化、股市波动带来的风险。2）正股业绩不及预期，股权质押风险等。

一、可转债的抗跌性如何？
可转债同时具有债性和股性，股债兼具的特性使得其回报率和波动率介于股票和债券之间。由于股票的波动远大于债券，因此在股票持续上涨期间，转债的“进攻特性”会凸显，虽然转债涨幅不能和股票媲美，但表现却好于债券。而在股票持续下行期间，转债的“防御特性”会凸显，跌幅小于股票。本文梳理了历史上几次股市调整时转债市场的表现，来探究转债的“防御加成”如何，以供投资者参考。

1、历史上的几次股市调整
2006年以来，我国股票市场出现了4次较为明显的调整[1]，分别为2007年10月~2008年9月、2009年8月~2013年6月、2015年6月~8月和2018年1月~10月[2]。

1.1. 第一次调整（2007年10月~2008年9月）
2005年，股权分置改革引领了一轮牛市，叠加人民币升值、筹办奥运会等外部因素，股票市场一路“高歌猛进”。2007年10月16日，上证综指一度涨到历史最高的6,124.04点。随后股市出现调整，上证综指一路下探至2,000点。此次调整行情持续了11个月，这段时间上证综指跌幅近70%，市值缩水超20万亿。
这段时期转债市场逐步成熟，市场规模不大，存量个券25只，发行规模360亿元[1]。上证综指由5,693点跌至2,294点，跌幅60%，同时期中证转债由384点跌至230点，跌幅40%。相比于权益市场，转债市场具有一定的缓冲保护。2007年12月至2008年1月中旬，两市均迎来短暂的反弹，中证转债回升27%，高于上证综指的13%。

从分析指标来看，转债价格受正股下跌影响接近腰斩，市场平均价格由192.36跌至109.20，跌幅43%；转股溢价率在权益市场低迷的情况下有所上升，由最初的-20.57%升至67.06%，转债股性大幅减弱；债底方面，波动幅度有限，大致保持在91~95元的震荡区间，为转债价格提供了一定的底部支撑；纯债溢价率呈下降态势，从最高104.61%陡降至13.75%，债性有所增强。

1.2. 第二次调整（2009年8月~2013年6月）
2009年8月进入了新一轮的漫长熊市，持续时长46个月，但过程相对温和。此轮下跌中，上证综指从3,471.44点跌至1,950.01点，跌幅达44%。中证转债指数从425.65点跌至253.60点，跌幅达40%。这一期间，由于中国银行、工商银行、民生银行以及中国石化几只大盘转债的发行，转债市场有所扩容，发行规模超过1,600亿元，存量个券32只。

从分析指标来看，转债价格从最高的184.89元跌至最低的97.53元，最大跌幅47%。但需要指出的是，转债价格在这波行情中期（2011年9月）就已跌至100元左右，在之后的一段时期里处于震荡态势；转股溢价率在中期保持高位震荡，末期平价提升压低转股溢价率，股性有所下降；转债债底保持在88~102元区间内，相比于第一次下跌行情调整范围变大；纯债溢价率前期呈下降态势，由84.77%降至13.16%，随后逐渐企稳。

1.3. 第三次调整（2015年6月~8月）
2015年6月，上证综指在突破5,000点大关之后由牛市转向熊市，历时仅仅2个月，但损失惨烈。在此轮下跌中，上证综指从4828.74点跌至3205.99点，跌幅达48%；中证转债指数从567.92点跌至297.00点，跌幅达34%。
这段时期，转债市场规模缩减，发行规模仅为552亿元，期间存量个券14只，其中东华转债、浙能转债和深机转债触发赎回条款，陆续停止交易。

从分析指标来看，转债价格下跌趋势仅仅持续至2015年7月初，降至124.37，仍然显著高于面值，此后价格有所回升，低位震荡；转股溢价率呈走高态势，最低至3.81%，最高至76.24%，提升72.43%；债底位于92~95之间，债底保护性较强，中后期受益于利率下行，债底逆市提升；纯债溢价率呈下行趋势，由最初的152.82%持续下跌至24.51%，转债市场债性增强。

1.4. 第四次调整（2018年1月~10月）
第四次调整始于2018年1月，历时9个月，上证综指由3,558.13点跌至2,602.78点，下跌幅度22%，中证转债指数从同期的309.82点跌至280.54点，跌幅19%。此时转债市场体量变大，存量个券有97只，发行规模突破1,700亿元。

从分析指标来看，转债平价震荡下行，最终跌破70元；转股溢价率走高，从15.07%升至46.67%；债底位于84~88之间，相比前三次有所下降；纯债溢价率持续下行，由29.72%下跌至11.88%。

2. 总结
四次调整行情中转债价格的最低值介于97~124元之间，价格最低值出现在第二次调整时；四次调整行情中债底的最低值介于84~88元之间，债底最低值出现在第四次调整时；四次调整行情中平价的最低值介于64~74元之间，平价最低点出现在第二次调整时；四次调整行情中转股溢价率的最高值介于47%~93%之间，转股溢价率最高值出现在第一次调整时；四次调整行情中纯债溢价率的最低值介于8.16%~24.51%之间，纯债溢价率最低值出现在第一次调整时。
除此之外，还可以得到一些基本规律：1）熊市下跌幅度逐渐收窄，转债市场呈现出债性加持的优越性，跌幅均小于权益市场；2）债底确保转债“下有保底”，转债市场加权平均价格水平接近面值；3）转债市场在熊市前期与股市的下跌趋势大体一致，往往在中期先行触底，转向震荡盘整，提前走出熊市。

[1] 本文对“触底”的定义是底部随后出现较为明显的反弹，对于小波段短时期的触底不做重点讨论。
[2] 为简化文字表述和数据处理，本文对4次调整行情的起始时间按月划分。
[3] 韶钢转债在调整初期触发赎回并执行，燕京转债到期退市，予以剔除。

二、本周行情回顾
1. 权益市场
本周股市明显走低。截止本周五收盘，上证综指下跌5.64%，报收3,086.40点；创业板指下跌3.38%，报收1,657.82点。
分行业板块来看，本周行业普遍下跌。其中仅有农林牧渔上涨，涨幅为0.04%；跌幅最大的行业是国防军工、家用电器和汽车，跌幅分别为10.98%、10.96%和9.88%。

2. 债券市场
本周债券指数略有下降。周一国债期货午后跌幅扩大，10年期主力合约收跌0.22%，5年期主力合约跌0.14%。国债现券收益率涨跌互现，主要期限品种交投较前一日上行4bp左右；周二国债期货低开后震荡走高，10年期主力合约涨0.05%，午后一度涨0.1%，5年期主力合约涨0.02%，国债现券收益率普遍走高，短端品种上行幅度较大，长端微幅下行；周三国债期货全线收跌，10年期债主力合约跌0.44%，创2018年11月6日以来收盘新低。5年期债主力合约跌0.21%；周四国债期货全日大幅震荡，10年期主力合约收涨0.00%，5年期主力合约涨0.08%；周五国债期货整体窄幅盘整，10年期主力合约涨0.2%，5年期主力合约涨0.11%。

3. 转债市场
本周中证转债指数较上周下跌4.74%，报收318.55点。从个券表现来看，跌多涨少，其中东音转债、广电转债和安井转债涨幅最大，涨幅分别为71.71%、13.49%和6.22%。冰轮转债、凯龙转债和道氏转债跌幅最大，跌幅分别为16.22%、13.06%和12.90%。
本周转债市场成交金额为544.94亿元，较前一周增加了10.85%。

4. 一级市场发行进展情况
本周共有23家公司发布可转债及可交债最新进度情况，其中16家公司发布可转债及可交债董事会预案，5家公司可转债及可交债方案获股东大会通过，1家公司可转债方案获发审委通过，1家公司可交债方案获证监会核准。

[4] 分别取涨幅和跌幅前十的个券。

三、风险提示
1）经济基本面变化、股市波动带来的风险。
2）正股业绩不及预期，股权质押风险等。