有色金属：升贴水和库存的量化规律浅析

投资要点：本文尝试总结现货升贴水和库存的量化规律，并从这两个角度对金属价格前景做预判。

升贴水和铜价的关系：期限结构反应市场对远期供需的预期前景。2002 年 1 月至今，LME 铜升贴水（0-3）最大值超过 260 美元/吨（即现货升水，backwardation），最低值约-60 美元/吨（即现货贴水，contango）。就绝对值而言，相比于期货溢价的极值，现货溢价的极值明显更高。

1）  当铜价处于低位，如果期限结构为 contango，则此后铜价往往走强。
2）  当铜价在高位，如果期限结构为 backwardation，则此后铜价往往走弱。

从期限结构角度展望有色金属价格。从当前升贴水的情况看，锌远期基本面预期偏差。而铝价有望受到当前的 contango 结构支撑。

库存。基本金属：除了镍以外，当前 LME 库存均低于历史平均库存。我们认为低库存水平对金属价格偏正面。贵金属：comex 金银库存处于高位；尤其是白银，其库存处于历史最高位水平。

主要观点。基本金属：从当前升贴水的情况看，锌远期基本面预期偏差。而铝价有望受到当前的 contango 结构支撑。而从库存看，当前除了镍以外，其余金属品种的库存较历史平均值低，有利于提振价格。贵金属：从库存角度看，白银库存较高，我们认为这是当前金银比价格处于高位的主要原因。此外，对于贵金属价格的判断还需要考量其金融属性，我们在 2019 年 7 月 14 日的有金属周报中明确论述：FED 降息周期有利于贵金属上涨。

风险提示。全球经济衰退可能会压制金属价格。

1.  升贴水
1.1  升贴水和铜价的关系
2002年1 月至今，LME 铜升贴水（0-3）最大值超过 260 美元/吨（即现货升水，backwardation），最低值约-60 美元/吨（即现货贴水，contango）。就绝对值而言，相比于期货溢价的极值，现货溢价的极值明显更高。

至于升贴水和铜价的关系，我们认为期限结构反应市场对远期供需的预期前景。

1）当铜价处于低位，如果期限结构为 contango，则此后铜价往往走强。
2）当铜价在高位，如果期限结构为 backwardation，则此后铜价往往走弱。

图1 LME  铜升贴水（0-3 ）和 LME3

1.2  从期限结构角度展望有色金属价格
从当前升贴水的情况看，锌远期基本面预期偏差。而铝价有望受到当前的 contango
结构支撑。

表 1 2002  年至今 LME  各品种现货升贴水和当前价格（美元/ 吨）

2.  库存
基本金属：除了镍以外，当前 LME 库存均低于历史平均库存。我们认为低库存水平对金属价格偏正面。贵金属：comex 金银库存处于高位；尤其是白银，其库存处于历史最高位水平。附其它大宗商品历史库存比对：原油：当前美国商业库存水平较历史平均库存超过 30%。煤炭：焦炭库存历史分位较动力煤低。化工类：沥青、PTA 库存较均值偏低。甲醇和天然橡胶库存多。钢铁：铁矿石库存较均值高。农产品：棉花当前库存较历史均值高。

表 2 重要品种历史库存水平回顾

3.  主要观点
基本金属：从当前升贴水的情况看，锌远期基本面预期偏差。而铝价有望受到当前的contango 结构支撑。而从库存看，当前除了镍以外，其余金属品种的库存较历史平均值低，有利于提振价格。

贵金属：从库存角度看，白银库存较高，我们认为这是当前金银比价格处于高位的主要原因。此外，对于贵金属价格的判断还需要考量其金融属性，我们在 2019 年 7 月14 日的有色金属周报中明确论述：FED 降息周期有利于贵金属上涨。

4 ．风险提示
全球经济衰退可能会压制金属价格。

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